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资讯 贵州茅台（600519.SH）
2026 上半年收入同比增长 1.3%，继续深化市场化改革
核心观点
贵州茅台发布2026半年报，公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比减少2.0%；实现扣非归母净利润 444.64 亿元，同比减少 2.0%；其中 2026Q2 实现营业总收入 375.75 亿元，同比减少5.2%，实现归母净利润172.74亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比减少7.1%。
茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2收入50.5亿元，同比降低25.0%，2026年第二季度末经销商数量2426家、较第一季度末净增204家，单季增加228家、减少24家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。
市场化改革深化，i茅台保持高增长。分渠道看，i茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2直销收入224.6亿元，同比增长33.8%，其中i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占直销收入 83.3%。批发代理收入 143.1 亿元，同比减少 34.9%；报表体现收入进一步向i茅台及直营渠道集中。
产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2毛利率同比降低1.2pcts至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。2026Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为 17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低 0.9pct 至 46.0%。截至 2026Q2末合同负债31.78亿元，较一季度末30.27亿元增加1.51亿元，主要系市场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1公司销售收现984.22亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。
盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027-28年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入 1733/1838/1993 亿元（前预测值为 1785/1882/2029 亿元），同比增长 0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润 824/886/972 亿元（前预测值为840/895/977 亿元），同比增长 0.1%/7.6%/9.7%；实现 EPS 65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE分别为20.4/19.0/17.3倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 174,144 | 172,054 | 173,340 | 183,763 | 199,348 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 15.7% | -1.2% | 0.7% | 6.0% | 8.5% |
| 净利润(百万元) | 86228 | 82320 | 82367 | 88628 | 97249 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 15.4% | -4.5% | 0.1% | 7.6% | 9.7% |
| 每股收益(元) | 68.64 | 65.74 | 65.77 | 70.77 | 77.66 |
| EBIT Margin | 67.9% | 66.3% | 64.8% | 65.2% | 65.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 37.0% | 33.6% | 31.5% | 31.8% | 33.1% |
| 市盈率(PE) | 19.6 | 20.4 | 20.4 | 19.0 | 17.3 |
| EV/EBITDA | 14.5 | 14.9 | 15.0 | 14.1 | 12.9 |
| 市净率(PB) | 7.23 | 6.87 | 6.44 | 6.03 | 5.73 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 1341.99元 |
| 总市值/流通市值 | 1677597/1677597 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 1568.00/1151.01元 |
| 近3个月日均成交额 | 5894.24百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表（2026年 8月 16日）
| 项目 | 原预测(调整前) | 现预测(调整后) | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 178,496 | 188,235 | 202,916 | 173,340 | 183,763 | 199,348 | -2.9% | -2.4% | -1.8% |
| 收入同比增速% | 3.74% | 5.46% | 7.80% | 0.75% | 6.01% | 8.48% | -2.99pcts | 0.55pcts | 0.68pcts |
| 毛利率% | 90.08% | 89.85% | 90.00% | 90.42% | 90.50% | 90.87% | 0.34pcts | 0.65pcts | 0.87pcts |
| 销售费用率% | 4.25% | 4.00% | 3.90% | 4.23% | 4.00% | 3.90% | -0.02pcts | 0pcts | 0pcts |
| 归母净利润(百万元) | 83,979 | 89,481 | 97,659 | 82,367 | 88,628 | 97,249 | -1.9% | -1.0% | -0.4% |
| 归母净利润同比增速% | 2.01% | 6.55% | 9.14% | 0.06% | 7.60% | 9.73% | -1.95pcts | 1.05pcts | 0.59pcts |
| 归母净利率% | 47.05% | 47.54% | 48.13% | 47.52% | 48.23% | 48.78% | 0.47pcts | 0.69pcts | 0.66pcts |
| EPS(元) | 67.06 | 71.46 | 77.99 | 65.77 | 70.77 | 77.66 | -1.9% | -1.0% | -0.4% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元) | 总市值(亿元) | 归母净利润 | PE | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,342.0 | 16,776.0 | 823.7 | 886.3 | 20.4 | 18.9 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 73.8 | 2,862.7 | 168.0 | 185.8 | 17.0 | 15.4 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 89.4 | 1,316.2 | 97.4 | 103.5 | 13.5 | 12.7 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 123.5 | 1,506.9 | 117.6 | 125.6 | 12.8 | 12.0 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 40.6 | 611.3 | 23.6 | 26.7 | 25.9 | 22.9 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 40.9 | 133.0 | 0.6 | 0.9 | 233.2 | 148.9 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 37.1 | 123.3 | 3.4 | 4.2 | 36.5 | 29.2 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 99.4 | 469.6 | 35.8 | 39.0 | 13.1 | 12.1 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 29.8 | 371.0 | 25.9 | 27.8 | 14.3 | 13.4 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 41.3 | 330.2 | 20.7 | 22.7 | 16.0 | 14.5 |
| 603589.SH | 口子窖 | 优于大市 | 19.9 | 118.9 | 6.1 | 6.7 | 19.5 | 17.9 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 16.7 | 84.7 | 3.7 | 4.1 | 23.1 | 20.9 |
资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理、预测 注：除贵州茅台外均为Wind一致预测
风险提示
行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 186483 | 150787 | 169722 | 187352 | 200842 |
| 应收款项 | 2033 | 39 | 39 | 42 | 45 |
| 存货净额 | 54343 | 61427 | 61250 | 64852 | 69484 |
| 其他流动资产 | 7407 | 13394 | 13495 | 14306 | 15519 |
| 流动资产合计 | 251727 | 252519 | 271377 | 293423 | 312762 |
| 固定资产 | 24021 | 24960 | 25554 | 24909 | 24751 |
| 无形资产及其他 | 8850 | 8686 | 8338 | 7991 | 7643 |
| 投资性房地产 | 14347 | 17523 | 17523 | 17523 | 17523 |
| 长期股权投资 | 0 | 147 | 147 | 147 | 147 |
| 资产总计 | 298945 | 303835 | 322940 | 343993 | 362827 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 112 | 44 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 3515 | 4007 | 4013 | 4225 | 4537 |
| 其他流动负债 | 52889 | 45559 | 47483 | 49795 | 52848 |
| 流动负债合计 | 56516 | 49610 | 51496 | 54021 | 57386 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 417 | 265 | 265 | 265 | 265 |
| 长期负债合计 | 417 | 265 | 265 | 265 | 265 |
| 负债合计 | 56933 | 49876 | 51761 | 54286 | 57651 |
| 少数股东权益 | 8905 | 9321 | 10068 | 10871 | 11752 |
| 股东权益 | 233106 | 244638 | 261111 | 278837 | 293424 |
| 负债和股东权益总计 | 298945 | 303835 | 322940 | 343993 | 362827 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 68.64 | 65.74 | 65.77 | 70.77 | 77.66 |
| 每股红利 | 56.48 | 53.70 | 52.62 | 56.62 | 66.01 |
| 每股净资产 | 185.56 | 195.36 | 208.51 | 222.66 | 234.31 |
| ROIC | 77.5% | 70.9% | 61.1% | 59.4% | 62.2% |
| ROE | 37.0% | 33.6% | 31.5% | 31.8% | 33.1% |
| 毛利率 | 92.1% | 91.3% | 90.4% | 90.5% | 90.9% |
| EBIT Margin | 67.9% | 66.3% | 64.8% | 65.2% | 65.9% |
| EBITDA Margin | 69.0% | 67.6% | 66.4% | 66.8% | 67.5% |
| 收入增长 | 15.7% | -1.2% | 0.7% | 6.0% | 8.5% |
| 净利润增长率 | 15.4% | -4.5% | 0.1% | 7.6% | 9.7% |
| 资产负债率 | 22.0% | 19.5% | 19.1% | 18.9% | 19.1% |
| 股息率 | 4.2% | 4.0% | 3.9% | 4.2% | 4.9% |
| P/E | 19.6 | 20.4 | 20.4 | 19.0 | 17.3 |
| P/B | 7.2 | 6.9 | 6.4 | 6.0 | 5.7 |
| EV/EBITDA | 14.5 | 14.9 | 15.0 | 14.1 | 12.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 174144 | 172054 | 173340 | 183763 | 199348 |
| 营业成本 | 13789 | 14892 | 16601 | 17449 | 18202 |
| 营业税金及附加 | 26926 | 27354 | 28081 | 29770 | 31696 |
| 销售费用 | 5639 | 7253 | 7332 | 7351 | 7775 |
| 管理费用 | 9316 | 8320 | 8730 | 9234 | 10016 |
| 研发费用 | 218 | 190 | 192 | 203 | 220 |
| 财务费用 | (1470) | (815) | (2213) | (3571) | (3882) |
| 投资收益 | 9 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 61 | 76 | 3 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (325) | (317) | (192) | (203) | (220) |
| 营业利润 | 119689 | 114809 | 114621 | 123329 | 135321 |
| 营业外净收支 | (50) | (54) | (54) | (54) | (54) |
| 利润总额 | 119639 | 114755 | 114567 | 123275 | 135267 |
| 所得税费用 | 30304 | 29445 | 29215 | 31435 | 34493 |
| 少数股东损益 | 3107 | 2990 | 2985 | 3212 | 3525 |
| 归属于母公司净利润 | 86228 | 82320 | 82367 | 88628 | 97249 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 86228 | 82320 | 82367 | 88628 | 97249 |
| 资产减值准备 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 折旧摊销 | 1970 | 2183 | 2757 | 2992 | 3150 |
| 公允价值变动损失 | (61) | (76) | (3) | 0 | 0 |
| 财务费用 | (1470) | (815) | (2213) | (3571) | (3882) |
| 营运资本变动 | (3240) | (21243) | 2006 | (1891) | (2484) |
| 其它 | 550 | 548 | 746 | 803 | 881 |
| 经营活动现金流 | 85448 | 63731 | 87873 | 90532 | 98796 |
| 资本开支 | 0 | (2908) | (3000) | (2000) | (2644) |
| 其它投资现金流 | (22692) | 2679 | 99096 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (22692) | (376) | 96096 | (2000) | (2644) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (70951) | (67242) | (65894) | (70902) | (82662) |
| 其它融资现金流 | 69373 | 63523 | (44) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (72530) | (70960) | (65938) | (70902) | (82662) |
| 现金净变动 | (9774) | (7605) | 118032 | 17630 | 13490 |
| 货币资金的期初余额 | 69070 | 59296 | 51691 | 169722 | 187352 |
| 货币资金的期末余额 | 59296 | 51691 | 169722 | 187352 | 200842 |
| 企业自由现金流 | 0 | 62813 | 85504 | 88321 | 95943 |
| 权益自由现金流 | 0 | 126336 | 87109 | 90981 | 98835 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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