【固收-张亮】产业投资大数据：西安15大发现

张亮

固定收益首席分析师

执业证号S1450526030001

产业投资大数据：西安15大发现

报告发布日期：2026-8-18

化债收官与产业重构双线并行：西安2025年化解隐性债务398亿元，44家融资平台累计退出39家，15个区县（开发区）实现隐债与平台双清零，传统城投信用逻辑加速重构。但2025年财政决算承压，一般公共预算收入979亿元、同比-2.3%，政府性基金收入681亿元、同比-43.9%、土地出让近乎腰斩；宽口径债务率（含城投有息债务）飙升至1085.78%、创近十年新高，平台债务扩张与综合财力收缩共振。同时半导体及光子、智能网联新能源汽车、航空航天三大产业集群建设提速，2025年规上工业增加值增长5.7%，区域正从军工重镇向硬科技之都转型。

信用基本面结构分化、风险高度集中：212个发债主体、697只区域信用债、6930亿元存量（区域信用债口径，含西咸新区与注册西安的省级企业）。隐含评级AA+及以上占比由21.65%降至17.65%，降级11次对升级3次；城投利差78.4bp对产业51.7bp，分化延续；核心园区平台被市场系统性压至AA(2)（高新区88%、航天100%），而市级省级平台AA+以上占比超九成，市场定价已精确区分头部与尾部。风险并未全域扩散而是集中于曲江+西咸两系：两系合计亏损-141.6亿元、占全部城投亏损的87%，且仍在加杠杆扩张；融资端已转为"只滚存量、不搞建设"（2024年后城投项目建设0只），市场仅对弱资质券单独加价（AA(2) 1Y溢价+34bp），配置应精准规避曲江/西咸尾部而非一刀切回避城投。

权益景气与信用定价脱节：半导体设备、光通信等板块近1年大涨179%、152%后近1月回调17%至24%，但板块指数与信用利差相关性最高仅0.46，传导路径弱——上市公司（军工半导体新制造）与发债主体（能源城投基建）双图谱几乎不重叠，上市公司盈利亦处下行通道（亏损面由21%扩至39%、利润高度依赖能源头部）。真正需要跟踪的是情绪传染路径：2026年5月半导体暴跌期间城投利差走阔8.8bp已部分印证，跨市场传导主要靠情绪而非基本面。

研究skill化与可复现：本报告在构建的过程中形成了skill和看板，实现了数据层与逻辑层透明可复现，让区域产业投研升级为可持续更新的研究报告。

风险提示：市场风险、政策风险、数据口径风险、区域特定风险。

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