钨业系列二：枯杨生稊，双轨竞争下欧美能否重构钨供应链格局？

报告要点

当前地缘风险再度升高且具有持续性，全球钨矿供给格局进入第三次变革阶段。钨矿供应集中度随地缘政治风险程度反向变化，背后是国家安全逻辑和市场经济逻辑主导的自然体现。1980-2020 年由于地缘政治背景变化、自然条件（石英脉型黑钨矿开发过度）与技术变革（白钨选冶技术突破）的相互作用，共同奠定了中国占全球80%以上产量的供给格局。2025-2026 年中国出口管制升级后欧美加速重构钨供应链，全球钨矿投资亦呈现爆发式增长。根据美国市场情报公司IIR统计，全球活跃的资本性钨矿开采项目 70 个，总投资69亿美元，相较2024 年项目数量增长20.7%，投资金额增长 38%。

欧美钨资源体系有机会在 2032 年后达到消费循环平衡。2024 年至今美国主权资金与产业资本加速投入，关键矿产融资工具按项目成熟度、地缘位置、贸易可控性进行分层配置。日本、加拿大、澳洲等盟友资本协同，推动形成“资源项目—中游加工—终端材料”的产业闭环。同时，2026 年开始欧美企业及政府层面对钨资源贸易流向的控制逐渐加强，西方钨矿项目可交付给不同阵营的钨资源已开始被预先分配，供应链构建具有按保供属性分流的特征。根据我们对海外在建及拟建项目的产量预测，2026-2035 年西方项目钨精矿名义总产能约 6.4 万吨/年，考虑融资、品位及伴生经济性后的概率加权产能约 3万吨/年。中性假设下，海外年消费4.5 万金属吨、废钨回收率50%，则存在2.25-2.48 万金属吨的供给缺口（折钨精矿 4.37-4.81 万吨），该缺口有望在2032年左右被填补，若项目进展不及预期则可能延至 2035 年后。

中国企业处于风险与机遇并存的关键时期。中国与欧美同时进入产能增长周期，但不充分的资源交换及各国库存需求可能抵消全球产能增长；中国钨矿产能全球份额预计从80%降至 70-75%，西方则从不足15%升至接近 25%。而美国通过301关税、DPA 采购禁令、BIS 废料出口限制建立合规定价层，若西方友岸供应链如期成型且贸易壁垒持续加深，中国在全球钨定价体系中的影响力可能面临区域化压力，全球钨市场可能形成中国回路与西方友岸回路并存的市场双轨制。同时，中西方产业链的薄弱节点双向暴露，中国对海外高端硬质合金刀具的依赖尚未完全摆脱，而本土利润微薄的中小产能可能被迫出清，市场份额将向具备规模与品牌优势的全球龙头集中。

中国企业应将产品研发与战略并购并举，把握技术加速主义浪潮带来的新兴机遇。一方面，西方工业界正从终端倒推寻找钼、钛、金刚石、立方氮化硼及金属陶瓷等替代材料，替代威胁不容忽视。另一方面半导体、机器人、商业航天等新兴产业的高速增长有望带动高端硬质材料需求爆发，而该类下游客户认证壁垒高、粘性强，龙头企业应通过并购快速获取有效产能、成熟客户体系与生产管理经验，进而推动定价权从原料向制品转移，建立全球技术标准和品牌溢价。

有色金属

评级： 看好

日期： 2026.08.26

分析师何能锋

登记编码：S0950524080001

：010-56307033

：henengfeng@wkzq.com.cn

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内容目录

1、地缘风险、自然禀赋及技术条件作用于钨矿格局演变....3

1.1、供给集中度与地缘风险持续性成反向关系....3

1.2、技术变革强化钨供应向中国集中的趋势....3

2、欧美同步进行钨矿开发及贸易网络塑造....5

2.1、欧美面临着钨矿自然条件较差的现实困境....5

2.2、欧美资本加速投入并塑造排他性贸易网络....6

2.3、欧美体系有机会在2032年后达到消费循环平衡....8

3、中国企业处于机遇与风险并存的关键拐点....11

3.1、中国与欧美钨行业进入产能增长周期，存在定价权区域化风险....11

3.2、中西方产业链中的薄弱节点双向暴露，国产替代进程加速....12

3.2、材料替代威胁仍存，技术加速主义前景可期....13

风险提示....13

图表目录

图表1：1930-2020年全球钨矿产出分布....3

图表2：四类主要钨矿类型的矿床规模及典型品位区间对比....4

图表3：中国钨提取冶金发展的重要时间节点....4

图表4：2002-2018年中国白钨精矿产量占比提升至约 60% ....5

图表5：2014-2023年中国大型钨矿原矿产量增长近3倍....5

图表6：海外钨矿项目品位对比....5

图表7：2021年至今海外钨矿融资额大幅增长（万美元）....6

图表8：2021年至今海外钨矿公司获融资分布情况....6

图表9：2021年至今海外钨矿项目获融资情况....6

图表10：美国主权资金资助钨产业项目....7

图表11：Mactung项目融资历史....8

图表12：海外钨矿项目概率加权产能排名....9

图表13：至2028年中国钨需求预计达到8.8万吨（ mathrm WO_3 ）占比 50% ....10

图表14：至2035年全球钨需求预计达到20.2万吨（ mathrm WO_3 ）....10

图表15：海外在建及拟建项目投产时间及产量预测....10

图表16：至2035年海外钨矿项目预计新增产能所属公司....11

图表17：至2035年海外钨矿项目预计新增产能的所在国家....11

图表18：2025-2035年期间中国钨矿（含海外中资钨矿）产能的全球份额将从 80% 降至 70 -75% ....11

图表19：2028年中国以外地区初级产品结构性成本曲线....12

1、地缘风险、自然禀赋及技术条件作用于钨矿格局演变

1.1、供给集中度与地缘风险持续性成反向关系

钨矿供应集中度随地缘政治风险程度反向变化，背后是国家安全逻辑和市场经济逻辑主导的自然体现。当前地缘风险再度升高且具有持续性，全球钨矿供给格局进入第三次变革阶段。

 第一阶段（1930-1970）：战争促进分散

两次世界大战的军事需求刺激钨矿开发在全球范围铺开。第一次世界大战期间，由于钨开始被广泛应用于武器制造导致钨价飞涨，美国加大钨的生产力度，同时促进中国钨矿产业发展。第二次世界大战期间，由于缅甸和中国的钨供应中断，促使巴西新建了多个钨矿，同时提升了玻利维亚、日本和西班牙的钨产量。1950 年代，朝鲜战争期间及战争结束后，美国的囤积计划通过其国内及国外的供应商提供采购合同，促进澳大利亚、秘鲁、葡萄牙和美国本土的钨矿资源开发。

 第二阶段（1980-2020）：和平促进集中

第二阶段，1980-2020年期间中国产量及出口增加冲击全球钨矿市场，产量占比逐步爬升，奠定当下全球供给格局。1970年代后期，中国加大钨生产及出口力度，并逐渐从出口钨精矿转向生产和钨的中间产品及高附加产品，出售价格远低于国外本土的加工企业，加之美国从库存中出售钨产品，导致这些国家的相关工厂及矿山纷纷关闭，例如 1986 年法国和西德彻底停止钨铁的生产。1980年每公吨黑钨精矿（折合钨金属7.93kg）价格从 144美元跌到 1993年的20美元，据美国地质调查局估计，在这个过程中西方世界85%的矿山产能由此被出清。

1.2、技术变革强化钨供应向中国集中的趋势

第二阶段中后期，钨矿开发重点是以矽卡岩型白钨矿为代表的大型项目。中国学者（石洪召等，2009）在钨矿四大类矿床成因类型的基础上，依据钨矿床成矿地质特征和成矿作用划分了13个亚类，而开发的矿床类型主要是“岩浆成因钨矿床”中的三种亚型：矽卡岩型、石英脉型和斑岩型。根据 统计，在 年全球钨产量中石英脉型矿床占比 以上，矽卡岩矿床约为30%，斑岩型矿床约为 6%。矽卡岩型钨矿“低品位、大规模”的特性，使得其在现代大规模、机械化开采的背景下，相比许多规模较小、开采成本较高的脉状矿床，更具经济优势和规模效益，能够稳定支撑更高的产量占比。全球易采易选的黑钨矿石英脉资源经过长期开采逐渐枯竭，储量巨大的矽卡岩型白钨矿逐渐成为接续开发的主力。

图表 2：四类主要钨矿类型的矿床规模及典型品位区间对比

资料来源：《The Challenge of Tungsten Skarn Processing by Froth Flotation: A Rev iew》，五矿证券研究所

白钨选冶技术强化中国主导格局。白钨矿 ( mathsf C a W O _ 4 ) ）开发难度显著高于黑钨矿 ( mathsf F e,mathsf M n mathsf W O _ 4 ) 黑钨矿项目采用重选（跳汰、摇床、螺旋溜槽）即可高效回收，而白钨矿项目必须依赖复杂浮选，需要大规模资本、高水平技术团队、精细化药剂制度才能经济可行。从历史看，1980-1990年代随着中国在白钨选冶技术上实现系列突破（选择性沉淀法、碱压煮、离子交换除钼、硫磷混酸协同浸出等），中国钨矿产量占全球比重从28%左右同步上升至超60%，1990-2020年期间中国钨矿产量占比继续上升至80%。从结构性数据上看，2002-2018年中国的白钨矿产量占比也从 32%上升至 58%，2014-2023 年中国大型钨矿原矿产量增长近 3 倍达到 874万吨，总量占比60%，侧面反映出大型矽卡岩型白钨（黑白混合）矿成为中国乃至全球的开发主流。地缘政治背景变化、自然条件（黑钨矿石英脉枯竭）与技术变革（白钨选冶技术突破）的相互作用，共同奠定了中国占全球 80%以上产量的供给格局。

图表 3：中国钨提取冶金发展的重要时间节点

资料来源：《我国钨资源、技术和产业发展现状与展望》（赵中伟等）, 中钨协会，五矿证券研究所

2、欧美同步进行钨矿开发及贸易网络塑造

2.1、欧美面临着钨矿自然条件较差的现实困境

海外对供应格局起到决定性作用的大型项目，投产存在较高不确定。我们参考中国钨矿工业指标：1）石英大脉型，边界品位WO 0.08-0.10%，最低工业品位WO 0.12-0.15%；2）石英细-网脉型、层控型、矽卡岩型，边界品位WO3 0.10%，最低工业品位WO3 0.15-0.20%。以下海外的大-超大型项目的矿石品位均低于参考项目巴库塔（0.23%）：Upper Kairakty（0.132%）和North Katpar（0.14%）为哈萨克斯坦两个战略级项目，储量庞大但品位仅达边界；加拿大的Northern Dancer（0.10%）虽为超大型钨钼矿，品位仅达边界，需依赖钼伴生产出；英国本土的 Hemerdon（0.14%）品位仅达下限，此前已因成本问题破产一次，网脉型选矿回收率低，因此虽有 EXIM 融资，但经济性脆弱；Sisson（0.067%）虽有 DPA 资金，但 0.067%的 mathsf W O _ 3 品位导致项目需依赖钼伴生才具有长期经济性。此外，海外项目的实际经济门槛（人工成本、基建条件、环保审批）通常高于中国，因此以中国工业指标作为参照，品位达标是基础门槛而非充分条件。

2.2、欧美资本加速投入并塑造排他性贸易网络

2025-2026年间中国出口管制升级后全球钨矿投资呈现加速的趋势。根据美国市场情报公司IIR 统计，全球活跃的资本性钨矿开采项目 70 个，总投资 69 亿美元：亚洲 37 个（28.8 亿美元）>大洋洲 11 个（17.3 亿美元）>北美 10 个（12.8 亿美元）按国家：澳大利亚 10 个（17.3 亿）>中国 18 个（16 亿）>哈萨克斯坦 14 个（10 亿）>美国 7 个（5.22 亿）。相较2024年统计的58个项目、约50亿美元，项目数量增长20.7%，投资金额增长 38%。

美国方面，关键矿产融资工具按项目成熟度、地缘位置、贸易可控性进行分层配置，主权资金与产业资本加速投入。美国通过政府融资工具（DPA Title III 拨款、EXIM 融资、DFC 贷款）、资本运作（合资控股、纳斯达克上市）和国防供应链对接（DIBC）等手段系统性布局上游钨资源。

《国防生产法》（DPA Title III）偏向北美本土及盟友的早中期项目，起到先让项目过可

研、工程设计、前端验证的启动作用，典型项目包括 Mactung、Sisson、Pilot Mountain。

美国进出口银行（EXIM）偏向长期可形成出口流向控制的海外项目，以融资换贸易绑定，锁定对美/对盟友销售，典型项目包括 Kaz Resources、Hemerdon。

美国国际开发金融公司（DFC）偏向大体量、资本密集型的海外项目，服务于资源外交与战略性投资，典型项目如 Kaz Resources。

国防工业基地联盟（DIBC）针对极早期美国本土项目，将之纳入国防工业底盘储备,如Pilot Mountain、IMA、Golden Gate。

图表 10：美国主权资金资助钨产业项目

资料来源：美国国防部，美国进出口银行，3D Printing Industry, Intelligence360, MineExForum, Scientific American, 各公司公告，五矿证券研究所

日本、加拿大、澳洲等盟友资本协同，完善产业链闭环。日本资本在西方钨供应链中的角色，不仅是财务投资人，还是高端制造终端需求的“前置锁定者”。以Mactung项目为例，2026年 3 月 JX Advanced Metals 与 Lundin 家族信托对 Mactung 项目战略投资 6150 万加 元。JX是全球领先的先进材料公司（前身为日矿金属，2025 年 3 月东京证交所 Prime 市场上市），在半导体靶材、钽铌等稀有金属领域具有全球领先地位。JX 对MacTung 项目的投资是半导体材料链对上游战略资源的逆向整合，反映出未来西方供应链将由半导体、高端合金、硬质材料终端资本共同驱动，加速形成“资源项目—中游加工—终端材料”的产业闭环。

当前西方钨供应链构建具有按保供属性分流的特征，可交付给不同阵营的钨资源已开始被预先分配。高确性渠道主要集中在 Almonty（Sangdong，韩国）、EQ Resources（Barruecopardo，西班牙）、Group 6 Metals（Dolphin，澳洲）。规模大的项目通过国家战略资本提前锚定销售权：Fireweed（Mactung，加拿大）、Kaz Resources（Upper Kairakty\North Katpar，哈萨克斯坦）。2026年 7月中旬，Almonty（韩国，Sangdong）与全球钨粉公司（GTP）的长期承购协议由15年延长至21年，合同内钨精矿产量由3.15万吨上升至 4.41 万吨，年最低交付量为2100吨（基本涵盖项目一期产能），定价上调约6.3%。7月 31 日，特朗普以国防生产法为依据，签署钨废料出口限制令，授权美国商务部依法限制电子废弃物及含矿废料的出口，其中包括截留美国境内钨废料外流，反映从 2026 年开始欧美从企业及政府层面，对战略性钨资源的国际贸易流向控制逐渐加强。

逆全球化趋势下钨资源贸易将呈现更强的绑定关系，各国合规性政策或将限制流通量增长。长期以来，中国的供给分配模式事实上决定全球绝大多数钨资源是在“长期绑定”还是“市场化采购”的结构下运行。当前全球钨矿以基于长期绑定关系的供应为主（包括自有矿、长单及包销合同），其次为市场化采购的散货。中国龙头钨企多为内部消化模式，一体化模式明显。欧美各国政府的主权资金和国防拨款正在直接塑造贸易流向，以长期承购或包销、股权投资与销售绑定、提供主权信用融资并指定贸易流向等方式，提升对资源的优先获取权。进一步地，由于国家或政治阵营、产业联合体之间的排他性，贸易网络将从以中国为中心逐步重组。

2.3、欧美体系有机会在 2032 年后达到消费循环平衡

根据我们对海外在建及拟建项目的产量预测，2026-2035年西方项目的钨精矿名义总产能将达到 6.4万吨/年。对全球在产在建项目的拟合分析表明，矿床类型是预测产量的重要分层变量。当项目为石英脉型钨矿时，储量与产量的关系显著。当项目为矽卡岩型钨矿时，产量更多由开采决策等非地质因素主导。品位因素对产量的解释力较低（大型钨矿的品位通常较低，但实际意义不代表品位与产量成反比），其更多影响成本而非生产规模。由于全球在产的大超大型矽卡岩项目较少，各项目有其特异性，除已披露设计产能项目外，项目产量可参考均值范围：中型为 1000-3000 吨，大-超大型项目为 3000-9000 吨/年。

结合项目融资情况、矿石品位、伴生矿种经济性评估投产概率，上述项目的钨精矿概率加权总产能为 3万吨/年。对于各变量的重要性而言，资金是项目推进的第一驱动力，已完成融资或政府资金拨款为正向因素；其二、矿石品位决定项目长期可持续性（高钨价环境短期内改善边际），品位超过工业品位为正向因素，品位低于边界或曾因成本停产为负向因素；其三、伴生矿种能够提供额外收入来源，降低盈亏平衡点，若项目存在锡/钼/铜等高价值伴生矿为正向因素。

欧美钨资源体系有机会在 2032 年后达到消费循环平衡。需求端，根据 S&P Global 估计，2025 年全球初级需求量约为 16.2 万吨 WO3，再生钨当前可满足全球 35%需求（亦即全球回收投入率为35%），预计至2028年中国钨需求预计达到8.8万吨WO3，占比 50%，G7 及澳大利亚钨需求达到 5.6 万吨 WO3（折合钨金属 4.4 万吨），占比 32%。我们估算欧美及日韩钨金属年消费量保持在4-5万吨区间，以海外钨废料平均回收率42.5%考虑，则每年需从钨矿补充 2.30-2.88 万金属吨（折钨精矿 4.47-5.59 万吨），即使回收投入率达到理论上限56%，仍需年产 1.76 万金属吨（折钨精矿 3.42 万吨）才能维持当前消费循环。供给端，根据USGS 于2025年统计情况，排除中国、俄罗斯、朝鲜及哈萨克斯坦之外的钨矿年产量为1.16万金属吨。根据S&P Global 估计，至2030年中国以外的11个项目有望新增近 2 万吨WO 的矿山产能（折合钨金属1.59万吨），使中国以外的矿山总产能达到约3.4万吨 WO ，另有约 2 万吨因产能经济或审批原因无法投产，与我们独立基于项目级的测算（至 2030 年海外新增矿山产能1.67-2.90万金属吨）较为接近。

我们采取中性假设，海外钨金属年消费量4.5万吨，回收率达到50%，则海外存在钨矿供给缺口2.25-2.48万金属吨（折钨精矿 4.37-4.81万吨）。基于我们对已知海外在建及拟建项目的投产时间及产量的预测，上述产能规模有机会在 2032 年左右实现，若进展不及预期则要到 2035 年后才可能到达消费循环平衡。分阶段看，2026-2028 年，欧美建立首批可交付非中国矿源，打造去风险化的示范项目，但总量仍不足以替代中国。中期为 2028-2031 年，从零星化供给走向区域供应网络，形成欧洲及北美的区域友岸回路雏形。远期为 年后，有机会形成可与中国并行的钨资源体系，若长期目标兑现，西方网络从资源补充升级为战略制衡。

从国别来看，哈萨克斯坦、加拿大和澳大利亚是西方增量钨矿主要来源。加拿大拥有超大型钨矿 Mactung、Sisson、Northern Dancer，若 2-3 个项目在 10 年内进入建设，加拿 大将成为北美钨供应核心；澳大利亚除在产矿山外，持续投入 Mt Mulgine、Watershed等项目，但均在预可研阶段，实质性建设预计 2028 年之后。欧洲资源体量中等但战略意义高，拥有Hermerdon、Cinovec、Myszkow、Barruecopardo 等项目，开发节奏受制于环保审批 和融资规模。此外俄罗斯（Agylkinskoe）、蒙古（Undur Tsagaan）和非洲（RHA、Bjordal）等虽持有的储备资源，但需要基础设施和融资支持。

3、中国企业处于机遇与风险并存的关键拐点

3.1、中国与欧美钨行业进入产能增长周期，存在定价权区域化风险

中国与欧美钨供给同时进入产能增长周期，但不充分的资源交换及各国库存需求可能会抵消全球产能增长。从时间上看，大湖塘、油麻坡、柿竹园等关键项目投产与MacTung、Sisson、KAZR 等项目几乎处于同一战略周期，与西方中期建设落成时间相重叠。但由于贸易壁垒使得自由流动、可向不同阵营交付的资源减少，不充分的资源交换可能会抵消全球产能增长。我们预计2025-2035年期间中国钨矿（含海外中资钨矿）产能的全球份额将超 80%降至 70-75%，根据上述对西方钨矿项目的投产概率预测，其供给体系产能将从不足15%增长至接近25%，形成中国钨产业回路主导，西方友岸回路制衡的格局。

欧美同时间正加速建设中游原料加工及合金化产能，若中游产能目标兑现后，中国的加工优势将被削弱。根据 S&P Global，2025 年中国 APT 产量占全球 85%，G7 及澳大利亚占比9%，其他国家占比6%，但海外4.2万吨WO3精炼产能超过矿山实际产量，导致海外冶炼厂愈发依赖废钨料，废钨约占中国以外60%的精炼产量，回收已成为海外钨资源战略支柱。例如H.C. Starck（三菱材料子公司）推进Goslar废钨再生工厂，处理产能从 5000 增加至 7000吨/年（+40%），预计2028 年完工，最终目标是2031年全球所有钨生产基地回收率100%。据S&P Global 预计，至2030年海外将增加 2.7万吨APT产能，总产能达到7 万吨，大部分精炼项目产能都与新矿山整合，以保障原料供给同时扩大下游加工能力。例如 2026 年 7月，BN Strategic Metals 宣布计划在美国加州的兰德矿区（Rand Mining District）建设一座仲钨酸铵加工厂，作为阿托利亚（Atolia）钨矿项目的配套。

从长期来看，商品价格自然会趋向于满足需求所需的最后单位产品的成本。根据S&P Globa结构成本法（以采矿成本曲线上的边际生产者为基准，再加上精炼成本区间）估计，2028 年APT的结构性成本在36 美元/公斤至 48美元/公斤之间时（折合人民币244-325 元/公斤），将足以支撑超过85%的现有及已公布未来项目（3万吨三氧化钨）。而90美元/公斤的结构性成本则能支撑所有已确定的在研项目。若扣除资本支出，26 美元/公斤至 34 美元/公斤的成本区间便足以维持这些项目在投产后的运营。APT精炼成本较低，通常在 6.5 美元至11.0 美元/千克WO3之间。

西方通过合规政策及行政手段，让中国在全球层面的定价影响力被区域化。美国通过Sectio301关税、DPA 采购禁令、BIS 废料出口限制建立合规定价层，以抵抗对贸易流向的控制权丧失。中国实施存量资源集中化战略，已逐步出清总量控制政策范畴外的矿山，通过并购把分散的国内资源整合集中到央企/国企平台，加强对国内外市场流通量的控制权。中国通过出口管制强化了对国内及灰色市场的定价控制，但同时主动或被动地让渡了西方合规市场的定价权，导致全球钨市场出现价格双轨制，若西方友岸供应链如期成型且贸易壁垒持续加深，中国在全球钨定价体系中的影响力可能面临区域化压力。综合来看上述制衡格局，中国回路将以中国本土、俄罗斯、朝鲜及部分亚洲矿山项目为上游矿源，依托中国的中游加工体系，覆盖全球终端市场，尤其是价格敏感型市场。西方友岸回路拥有美国本土、加拿大、澳洲、欧洲及部分亚洲项目的上游矿源，北美/欧洲/日本本地加工，满足自身国防、半导体、航空航天等关键领域需求。

3.2、中西方产业链中的薄弱节点双向暴露，国产替代进程加速

中国及西方产业链中的薄弱节点双向暴露，国产替代进程须加速。中国长达几十年的积累与努力建立完整的钨产业体系，出口冲击导致西方上游产能大幅萎缩，使得钨金属成为当今中国在大国博弈中的关键筹码。出口管制政策不可避免地让西方供应链中的薄弱节点充分暴露，引起西方钨供应体系不可逆转地进入重构进程。薄弱点暴露可能是双向的，中国对海外高端硬质合金刀具的依赖未完全摆脱，高端刀具定价仍与海外龙头存在较大差距。地缘政治风险升高时期，关键行业敏感度和海外技术型并购难度随之提高。因此本土的产品研发与战略并购须并举而行,一方面扩大研发人员及工程师队伍加强产品研发实力，另一方面进行多方向的战略并购，以加速国产替代进程。

中国本土利润微薄的中小产能被迫出清，而出让的存量市场份额将面临海内外企业激烈争夺。随着行业进入原材料难求与利润承压的发展时期，国内硬质合金行业正面临海外竞争对手带来的市场冲击，出现国内硬质合金制品价格高于进口制品价格的现象，本土产品的国产替代与产品出海或将受阻，部分国内硬质合金生产企业已经采取放假、停产等措施来消极应对行业变局，在下游刀具和工具材料加速替代与海外产品性价比的双重挤压下，国内硬质合金市场正面临生存空间被持续挤压的行业挑战，硬质合金行业已经进入到行业整合的关键窗口期。这也意味着市场份额将自然地向全球龙头企业集中，对于国内龙头企业而言，将面临来自跨区域、跨产品的多方面竞争，市场营销、综合服务能力或将成为争夺市场份额的竞争要素。

3.2、材料替代威胁仍存，技术加速主义前景可期

西方工业界从终端开始倒推寻找替代材料，中国需要平台型企业及跨产业垄断能力，以巩固自身产业优势。地缘政治风险升高加强西方全面脱钩的紧迫心理，不仅意味加速钨矿开发，海外用钨企业也将同步地主动或被动由终端向上游倒推，寻找钨的替代资源（全球资源分布较为均衡的矿种如钼金属、钛金属）及替代材料（尤其是应用于高端领域的金刚石、立方氮化硼、金属陶瓷等）。因此中国需要进行跨产业的“围追堵截”，才能巩固自身的工业话语权。

技术加速主义浪潮下的新兴产业机遇，关联企业应快速增加有效产能以获取先机。AI产业链、机器人产业链、商业航天产业链等具备广阔前景的新兴行业不断取得革命性突破，技术加速主义浪潮下或将驱动关联行业出现爆发式增长。高端科技领域供应链具有高粘性特征，意味着后进入的公司将面对极高的客户壁垒。而全球硬质材料产业发展史亦表明，硬质材料领域客户认证严苛、粘性强，新进入者较难通过常规竞争方式快速打开市场，龙头企业的跃升多由大规模并购驱动。此时产能规模是重要的竞争要素，企业间并购整合则是快速增加有效产能（已对接现有的下游客户、已有成熟的生产管理制度）的方式，进而在新兴高附加值领域建立技术护城河，主动推动定价权从原料向制品转移，建立全球技术标准和品牌溢价。

风险提示

1、 信息不全面风险；

2、 海外钨矿山开发加速的风险；

3、 地缘政治风险波动加剧；

4、 全球钨需求整体不及预期风险。

分析师声明

作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。

投资评级说明

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