债市启明｜土地使用权续期对公募REITs估值影响几何？

文｜明明  余经纬  秦楚媛  周昀锋

基于我们对部分位于北京和上海的REITs资产的梳理，用地类型和土地级别或是影响土地基准价的核心要素，类型上商业用地高于办公用地高于工业用地、级别方面处于核心区位的项目基准地价也明显高于非核心区位的项目基准地价。从模型测算来看，我们得到以下三个结论：（1）土地续期对于IRR的影响需要分不同场景。假设从不同的剩余期限时点延长土地期限至法定最长，则土地续期能够增厚项目投资的全周期IRR，且增幅效果和续期期限成正比。对于单个项目在即期时点续不同年数，则需要在未来收益与续期成本中寻找平衡。（2）土地续期打开了资产运营的弹性空间，优质资产能够显著受益于土地续期。（3）土地续期成本的高低和续期成本的分摊方式将对资产估值起到较大影响，分派率视角下，土地续期成本如何分摊并影响当期或未来一段时间的分派率表现或更为重要。当前存量公募REITs二级市场分派率估值已经隐含了土地延期的预期，土地续期或难催化市场的短期行情，土地续期成本的高低和续期成本的分摊方式或是未来需要重点关注的要素。中长期维度看，若土地使用权续期兑现，有助于延续当前二级市场产权REITs看分派的投资逻辑，完善REITs估值体系。

▍用地类型和土地级别或是影响土地基准价的核心要素，类型上商业用地高于办公用地高于工业用地、级别方面处于核心区位的项目基准地价也明显高于非核心区位的项目基准地价。

2026年以来，北上广三地接连出台工商业用地使用权续期相关政策，明确了续期年限、续期价格、付款方式等，为工商业用地使用权到期延期提供政策指引。结合上海市和北京市披露的基准地价（注：均为楼面价，且上海市的基准期日为2026年1月1日、北京市的基准期日为2021年1月1日）以及各土地级别对应的区域划分（注：该部分存在主观判断，或与实际有所偏差，仅供参考），我们梳理了部分位于北京和上海的REITs资产的基准地价。目前存量REITs中以工业用地（包括工业研发用地）、办公用地、商业用地、研发用地为主，整体来看，类型上商业用地高于办公用地高于工业用地，处于核心区位的项目基准地价也明显高于非核心区位的项目基准地价。

▍土地使用权续期对公募REITs估值影响几何？从公募REITs二级市场的实际运行情况来看，分派率估值或已经隐含了土地可以延期的预期。

且对于剩余期限较短的产权REITs资产，其二级市场的分派率呈现出高于行业平均水平的特征，显示出对于年限较短的补偿，这一现象在消费基础设施、商业不动产和产业园区板块较为明显。若土地使用权续期兑现，有助于延续当前二级市场产权REITs看分派的投资逻辑。构建一个剩余期限25年、按年度频率每年分红1亿元、适用折现率为5%、可供分配金额年增长率为2%的基础设施作为标准模型（以下简称标准模型），并假设土地续期成本为当前资产估值的70%。可以看到：

1)土地续期对于IRR的影响需要分不同场景。假设从不同的剩余期限时点延长土地期限至法定最长，则土地续期能够增厚项目投资的全周期IRR，且增幅效果和续期期限成正比。对于单个项目在即期时点续不同年数，则需要在未来收益与续期成本中寻找平衡。（1）对于不续期的标准模型，其全周期IRR达5%。（2）在标准模型的基础上，当续期时点逐步临近到期时点（意味着可续期的期限增加），完成续期后的全周期IRR均实现不同程度提升，且增幅效果和续期期限成正比。例如在标准模型还剩余25年期限时续期15年，IRR从5%提升至5.84%，增幅达84bps；在标准模型还剩余20年期限时续期20年，IRR从2.88%提升至4.72%，增幅达184bps。（3）在标准模型的基础上不断增加续期年数，可以看到尽管项目投资的全周期IRR同样呈现逐步上升的趋势，但标准模型需在续期年数超过9年后，土地续期才能对于项目收益形成增厚。因此，对于单个项目在即期时点续不同年数，则需要在未来收益与续期成本中寻找平衡。

2)土地续期打开了资产运营的弹性空间，优质资产能够显著受益于土地续期。若土地续期后资产运营实现更进一步增长，则可以显著提升IRR水平，反之亦然。例如资产运营效果提升，可供分配金额未来增速高达5%，则续期将提升IRR至6.27%。若续期后资产运营质量持续下滑，可供分配金额未来增速转负（-5%），则续期后IRR反而下降至4.97%。

3)土地续期成本的高低和续期成本的分摊方式将对资产估值起到较大影响。IRR视角下，在保持分红规模及增速、折现率、剩余期限等指标不变的情况下，调整土地续期的成本。可以看到即使土地续期成本增加至资产估值的100%，标准模型完成土地续期后的IRR仍能较不续期情况提升26bps，表明土地续期有助于增强公募REITs在长期配置策略的吸引力。分派率视角下，土地续期成本如何分摊并影响当期或未来一段时间的分派率表现或更为重要，未来或可探索外部借款、在续租时点临近时进行分摊或续租时点一次性支付、续期扩募等方式，以降低续期成本提前预留对于当下分派的摊薄。

▍总结：

2026年以来，北上广三地接连出台工商业用地使用权续期相关政策，为工商业用地使用权到期延期提供政策指引。基于我们对部分位于北京和上海的REITs资产的梳理，用地类型和土地级别或是是影响土地基准价的核心要素，类型上商业用地高于办公用地高于工业用地、级别方面处于核心区位的项目基准地价也明显高于非核心区位的项目基准地价。从模型测算来看，我们得到以下三个结论：

（1）土地续期对于IRR的影响需要分不同场景。假设从不同的剩余期限时点延长土地期限至法定最长，则土地续期能够增厚项目投资的全周期IRR，且增幅效果和续期期限成正比。对于单个项目在即期时点续不同年数，则需要在未来收益与续期成本中寻找平衡。

（2）土地续期打开了资产运营的弹性空间，优质资产能够显著受益于土地续期。

（3）土地续期成本的高低和续期成本的分摊方式将对资产估值起到较大影响，分派率视角下，土地续期成本如何分摊并影响当期或未来一段时间的分派率表现或更为重要。

当前存量公募REITs二级市场分派率估值已经隐含了土地延期的预期，土地续期或难催化市场的短期行情，土地续期成本的高低和续期成本的分摊方式或是未来需要重点关注的要素。中长期维度看，若土地使用权续期兑现，有助于延续当前二级市场产权REITs看分派的投资逻辑，完善REITs估值体系。

▍风险因素：

各省市土地续期政策存在差异；数学模型对实际情况的参考意义有限。

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