油运行业研究

买入（首次评级）

行业月报

证券研究报告

交通运输组

分析师：李丹（执业 S1130526040004）

lidan6@gjzq.com.cn

分析师：李一腾（执业 S1130526080004）

liyiteng@gjzq.com.cn

中国加大原油采购，油运 Q4 超级旺季可期

核心观点

1、中东局势紧张，霍尔木兹海峡通行受阻，油运高景气延续。中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临。2月28日，美伊冲突相爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE水平迅速抬升，8月21日已达到60万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。

船舶市场被运价带动，高度景气：2026年7月一年期租市场，Aframax/Suezmax/VLCC价格环比+0.36%/9.27%/-1.25%，同比+65.13%/+117.44%/+145.93%，船舶租价站在历史高位。26年1月起，VLCC船舶5年期价格高于新船，7月起VLCC船舶10年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

2、需求：全球石油贸易重构，增购潜力兑现，叠加石油增产，潜在需求旺盛。2026年美以伊冲突，导致全球石油贸易航线重构。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场。此时，美国投放储存的战略储备应急原油和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续旺盛；而由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的2.6倍，市场吨海里需求被大幅推升。

中国增加原油采购，OECD国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下降。石油消费端整体处于正常水平，需求端边际表现平稳。为保证消费端的稳定，各国增加原油购买的需求已进入兑现阶段。据彭博社8月20日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少800万桶伊拉克原油，要求近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计1000万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少1400万桶9月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。

石油持续增产，或为长期利好。OPEC+已解除220万桶/日的减产措施，并在2025年10月-12月、2026年5月部分解除165万桶/日的减产措施；我们测算未来仍有302万桶/日的减产解除空间，有望持续支撑原油运输需求；据EIA预测，2026年非OPEC+国家将增产80万桶/日，巴西、圭亚那和阿根廷将引领产量增长，推动油运吨海里需求提升。

3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升

在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2和2025Q4-2026Q1新订单迎来集中签订，带动当前VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的 32.6% / 29.1% / 7.4% ，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。截至2026年8月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 25.21% ，环比上月降低0.06pct，处于2015年以来的历史高位。

当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20岁以上船舶分别占比 23.11% / 20.80% ，运营压力较大；未来几年是2009年-2012年交付船舶集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。

寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 404 艘船舶合计占全球船队规模的 42%，行业集中度空前提高，供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。

投资建议

在手订单处历史低位，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。

风险提示

地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。

内容目录

1、油运市场回顾....5

1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临....5

1.2 市场高度景气，船价相应升高....6

2、增购需求显现，需求端高度景气....6

2.1 快变量：地缘冲突导致绕行，航距变长....6

2.2 快变量：各国增购需求逐步兑现....8

2.3 慢变量：上游原油增产....10

3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升....12

3.1 市场需求旺盛，新签订单大增....12

3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重....15

3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张....16

4、投资建议....16

4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振....17

4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性....17

5、风险提示....18

图表目录

图表1：霍尔木兹海峡通行受限 5 图表2：VLCC运价创新高（美元/天） 5 图表3：延布港原油出口量激增 5 图表4：7月23日凌晨沙特油轮LAYLA被胡塞武装袭击 5 图表5：原油BDTI与成品油BCTI运价指数 5 图表6：原油轮分船型TCE（美元/天） 5 图表7：VLCC分航线TCE（美元/天） 6 图表8：成品油轮分航线TCE（美元/天） 6 图表9：油轮分船型一年期期租价格（美元/天） 6 图表10：VLCC期租价格高景气（美元/天） 6 图表11：VLCC船价出现倒挂（百万美元/艘） 6 图表12：俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 7 图表13：出口集运SCFI走势 7 图表14：地缘冲突导致中东石油出口出现波动（千公吨/周） 7 图表15：中东通过替代管带改道延布港出口 7 图表16：油运运距预测 7

图表17：历史原油库存与油价表现存在负相关性 8 图表18：受危机影响，OECD国家正在消耗原油库存（百万桶） 8 图表19：海上浮仓库存持续下降 8 图表20：美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位（亿桶） 8 图表21：美国原油净进口量已转正（千桶/日） 9 图表22：日本原油库存一度达到历史最低点（亿升） 9 图表23：韩国原油库存处于历史低位(千公吨) 9 图表24：印度原油库存断崖下滑（千公吨） 9 图表25：汽油裂解价差（美元/桶） 9 图表26：柴油裂解价差（美元/桶） 9 图表27：山东地炼开工率（%） 10 图表28：主营炼厂开工率（%） 10 图表29：美国炼厂开工率（%） 10 图表30：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧（百万桶/天） 10 图表31：欧佩克原油产量尚未恢复至2022年水平（千桶/日） 10 图表32：美国原油产量（千桶/日） 11 图表33：巴西原油产量（千桶/日） 11 图表34：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 11 图表35：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 11 图表36：原油/成品油运输供需平衡表 12 图表37：新签订单（DWT） 12 图表38：原油轮在手订单与运力之比 12 图表39：VLCC交付量（艘） 13 图表40：Suezmax交付量（艘） 13 图表41：Aframax交付量（艘） 13 图表42：LR2交付量（艘） 13 图表43：LR1交付量（艘） 13 图表44：MR交付量（艘） 13 图表45：原油轮新船价格（百万美元/艘） 14 图表46：成品油轮新船价格（百万美元/艘） 14 图表47：VLCC二手船价格（百万美元/艘） 14 图表48：Suezmax二手船价格（百万美元/艘） 14 图表49：Aframax二手船价格（百万美元/艘） 14 图表50：LR2二手船价格（百万美元/艘） 14 图表51：LR1二手船价格（百万美元/艘） 15

图表52：MR二手船价格（百万美元/艘） 15 图表53：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） 15 图表54：船龄分布（截至2026年7月24日，载重吨口径） 15 图表55：老旧油轮产能利用率下滑 15 图表56：老旧油轮周转次数下滑 15 图表57：全行业油轮拆解量偏低（艘） 16 图表58：原油轮主要船型拆解量（艘） 16 图表59：冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) 16 图表60：冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%） 16 图表61：可比公司估值情况 16 图表62：招商轮船是全球第二大VLCC运营商（百万DWT） 17 图表63：招商轮船收入结构（亿元） 17 图表64：招商轮船油运业务盈利弹性测算 17 图表65：招商轮船盈利弹性测算 17 图表66：中远海能各业务营收（亿元） 18 图表67：部分业务毛利率 18 图表68：中远海能外贸油运业务盈利弹性测算 18 图表69：中远海能盈利弹性测算 18

1、油运市场回顾

1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临

2026年2月28日，美伊冲突相爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE水平迅速抬升，8月21日已达到60万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地。

当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。

1.2 市场高度景气，船价相应升高

船舶市场被运价带动，高度景气。2026年8月一年期租市场，Aframax/Suezmax/VLCC价格环比+0.36%/9.27%/-1.25%，同比+65.13%/+117.44%/+14船93组价站在历史高位。2026年1月起VLCC船舶5年期价格高于新船，7月起VLCC船舶10年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

2、增购需求显现，需求端高度景气

2.1 快变量：地缘冲突导致绕行，航距变长

复盘 2022 年俄乌冲突，全球石油贸易航线发生重构。原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：1）波罗的海线：波罗奈斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船；2）黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。欧洲禁运俄油后对航线的影响：1）俄油需要寻找新客户，即远东买家；2）欧洲需要美国、中东进口替

代。这都极大拉长航程，且激发 VLCC 需求。

2026年美以伊冲突，导致全球石油贸易航线重构2.0。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场。此时，美国投放战略原油储备和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续旺盛。而且由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的2.6倍，大幅推升吨海里需求。

我们认为，即使美伊冲突停火，中东石油贸易格局短期也难以重回冲突前；作为替代，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加均能带动吨海里需求向上。根据克拉克森预测，全球原油平均海运运距2026-2027年分别较美伊冲突前(2025年)分别拉长 7.6% 、 5.4% ；全球成品油平均海运运距2026-2027年分别较美伊冲突前(2025年)分别拉长 17.1% 、 16.6% 。

图表16：油运运距预测

来源：Clarksons，国金证券研究所

2.2 快变量：各国增购需求逐步兑现

中国增加原油采购，OECD国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下降，若将来地缘冲突缓和，海湾地区积压的库存外运与消费国补库需求叠加，将带动海运原油贸易量阶段性反弹，当前该逻辑已逐步兑现。据彭博社8月20日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少800万桶伊拉克原油，要求近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计1000万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少1400万桶9月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。

消费端表现平稳，潜在需要库存量支撑。截至8月21日，汽油裂解价差52.46美元/桶；柴油裂解价差81.45美元/桶；截至8月19日，山东地炼开工率 55.12% ，截至8月20日，主营炼厂开工率 73.4% ，截至8月7日，美国炼厂开工率 97.2% ；整体处于略微承压但可控水平，需求端边际表现平稳。为保证消费端的稳定，各国的增购需求或将持续兑现。

2.3 慢变量：上游原油增产

OPEC+逐步解除减产措施。OPEC+已解除220万桶/日的减产措施，并在2025年10月-12月、2026年5月部分解除165万桶/日的减产措施；未来仍有303.3万桶/日的减产解除空间，相当于全球需求量约 3% ，有望持续支撑原油运输需求，但实际增产效果需待观察。

非 OPEC+持续增产。据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 120 万桶/日，美国、巴西、圭亚那和加拿大将引领产量增长，推动油运吨海里需求提升。

图表34：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）

来源：OPEC，国金证券研究所

图表35：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）

来源：EIA，国金证券研究所

根据 Clarksons 8 月对原油以及成品油供需差的预测，原油 2026-2027 年供需差分别 -8.3%、-2.1%，成品油 2026-2027 年供需差分别为 -11.6%、-0.7%。

图表36：原油/成品油运输供需平衡表

来源：Clarksons，国金证券研究所

3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升

3.1 市场需求旺盛，新签订单大增

船舶市场被运价带动，高度景气，在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2和2025Q4-2026Q1新订单迎来集中签订，带动当前VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的32.6%/29.1%/7.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。截至2026年8月，当前油轮船队在手订单与运力之比为25.21%，环比上月降低0.06pct，处于2015年以来的历史高位。

受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。2027-2028年，VLCC预计分别交付66、100艘，Suezmax预计分别交付55、73艘，Aframax预计分别交付82、81艘；LR2预计分别交付64、66艘，LR1预计分别交付28、18艘，MR预计分别交付102、105艘。

新船价格持续上涨，处2009年下半年以来的高位。截至2026年8月，VLCC/Suez/Afra新船价格分别为1.31、0.90、0.76亿美元，同比上涨4.0%、4.7%、4.9%；LR2、LR1、MR新船价格分别0.79、0.62、0.52亿美元，同比上涨4.7%、5.1%、6.7%。

3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重

当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20岁以上船舶分别占比 22.9% / 21.1% ，未来几年是2009年-2012年交付船舶集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。

船舶老龄化将导致有效供给下滑：1) VLCC 多用于远洋跨区域航线，15 年以上的 VLCC 产能利用率会下滑 20%（较船龄 15 年以内的船），一旦迈过 20 年，产能利用率会进一步下滑。大型石油公司对船龄要求较高，老船很难获得航次合同，未拆解也变相退出了市场；2) VLCC 在过了 15 岁后，特检频率由 5 年缩短至 2.5 年。

2026年7月全行业全行业拆船5艘，其中没有VLCC。我们认为，当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。

3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张

长锦商船控盘，寡头定价。当前船舶市场景气，二手船价走高；买家愿意支付巨额溢价购买旧船，获取即期运力抢占货运订单，市场运力供给趋于紧张。在此背景下，截至2026年2月，通过频繁租购船囤运力，长锦商船将通过自有及期租方式控制118艘VLCC（包括船舶交付和重新交付以及现有TC延期等各种假设），占当前运营中VLCC船队的 13% （含影子船队）。全球前十大VLCC船东共控制392艘船舶合计占全球船队规模的 53% ，行业集中度空前提高，供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升。

冲突以来受制裁原油轮占比快速提升，影子/制裁船队效率低，供给或减少。一方面，受制裁船舶通常难以获得主流租家、港口、银行、船级社及国际保赔协会服务，基本退出合规油运市场。另一方面，影子船队虽然仍能承运受制裁原油，但其运输过程往往需要关闭或伪造AIS信号、频繁更换船旗和所有权，并通过多次船对船过驳掩盖货物来源，运营效率显著低于主流船队。

4、投资建议

在手订单处历史低位，供给刚性确定，各国增购提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能。

图表61：可比公司估值情况

来源：iFinD，国金证券研究所；收盘时间2026年8月25日，其中2026-2028年盈利为国金证券研究所预测

4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振

招商轮船是国内最大、世界第二 VLCC 船东，自有 VLCC 运力 2127 万 DWT。公司 7 月 6 日发布半年度业绩预增公告，预期经营向好：公司预计归母净利 66—73 亿元，同比增加 214%—248%；扣非归母净利 65.4—72.4 亿元，同比增加 244%—281%。

图表64：招商轮船油运业务盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

图表65：招商轮船盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性

油轮运输是中远海能的核心业务。近十年油运营收占比长期超八成，其中外贸原油及成品油运业务周期属性更强，波动大；而内贸油运和LNG运输业务则相对稳定，起到业绩安全垫作用。公司7月11日发布半年度业绩预增公告，预期经营向好：公司预计归母净利约45亿元，同比 +141% ；扣分归母净利约44亿元，同比 +148% 。

图表68：中远海能外贸油运业务盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

图表69：中远海能盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

5、风险提示

（一）地缘政治风险

全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常开展造成影响。

（二）大国关系风险

中美战略博弈的长期性、复杂性更加明显，国际市场不确定性加大，加剧油价和大宗商品价格波动，同时削弱对大宗商品运输的稳定需求，导致美线货运量可能面临收缩。

（三）市场需求下行或供需失衡风险

受全球经济形势、地缘政治变化及一些突发事件等影响，叠加部分船型的持续新船订造和运力投入，市场需求恢复慢于市场新运力增加，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上；

增持：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%—15%;

中性：预期未来3—6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%—5%;

减持：预期未来3—6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

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