中信建投：不动产资产证券化投资机遇

01 独具优势的持有型不动产ABS，构筑多层次REITs市场的关键一环

持有型不动产ABS作为多层次REITs市场生态的关键一环，预计将迎来一轮快速扩容。这一新型权益工具下的项目被视作公募REITs的储备资产，在发行效率、条款可塑等方面对公募REITs形成了良好补充；此外，持有型不动产ABS的底层资产上不予明确限制，为合格机构投资者提供更丰富的可投资项目（如写字楼等）。短期内持有型不动产ABS将加速扩容（2025年前三季度发行数量已与公募REITs持平，规模差距也不断缩小），中长期规模空间达到7000亿元，参与机会众多。配置方面，建议投资者重视“保底机制—流动性支持—确定性分派”三类条款设计机制，精选优质现金流项目。

持有型不动产ABS与公募REITs共同构成盘活存量不动产的两大核心手段。作为新型权益型资产证券化产品，受到交易所等的监管重视，两年内完成框架搭建，产品快速落地。作为衔接Pre-REITs与公募REITs的桥梁，持有型不动产ABS沿用ABS监管框架，在强调合规的前提下，从条框机制层面为产品保留了更多操作弹性和市场化空间。

持有型不动产ABS扩容显著提速，当前申报项目规模已超千亿元。2025年前三季度，持有型不动产ABS发行数量与公募REITs持平，发行规模分别为260.6亿元和309.3亿元，差距不断缩小。大型国有企业、央企或其关联子公司是发行持有型不动产ABS的主体，合计占比超65%。

投资价值分析：以现金流为估值核心，重视“保底机制—流动性支持—确定性分派”三类条款设计机制，以实现风险收益平衡。在估值逻辑层面，持有型不动产ABS确立了以收益法为主、多方法验证的估值体系。估值水平受收益期限、折现率与现金流三大核心指标共同影响，每个核心指标又要考量其影响因素。条款设计层面，市场呈现出保底机制、流动性支持、确定性分派三类条款设计机制，以实现风险收益平衡。

持有型不动产ABS增长空间巨大，建议重点关注具备分派清晰、申赎支持、估值有锚等条款及特征的项目。未来，预计持有型不动产ABS市场将与公募REITs一同快速扩容，中长期市场规模达到7000亿以上。我们建议关注分派清晰、申赎支持、估值有锚、安全垫充足以及治理与激励条款明确的项目。

风险提示：

1、 审批及发行进展不及预期的风险：ABS/REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使ABS/REITs审批发行放缓。

2、 政策出台不及预期的风险：我国ABS/REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、 市场波动的风险：ABS/REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《独具优势的持有型不动产ABS，构筑多层次REITs市场的关键一环——不动产资产证券化系列（一）》

对外发布时间：2025年11月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及净吸纳量、空置率等核心指标。二线城市近18年甲写面积CAGR达15.6%，需求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临2026-2027年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市2026-2027年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。

我们认为写字楼公募REITs的IRR合理区间为 5%-7%。具备保底条款、关联租户的机构间REIT写字楼项目A的IRR约为4.97%。公募REITs流动性较强但缺乏业绩兜底机制，预计强关联租户的写字楼公募REIT的合理IRR在5%左右，租户较为分散的写字楼公募REIT的合理IRR在5%-7%。具体估值及报酬率还应参考项目所处区位、写字楼等级等资产属性。

中国研发写字楼REITs分派率较海外写字楼REITs更高。2021年以来，日本市场受汇率、利率及业绩多重影响，写字楼REITs业绩估值双升，2025年受国债利率大幅提升影响，估值有所下降；美国写字楼租赁行业自美国疫情以来，受到线上办公和加息影响，业绩和估值持续承压，其中业绩影响较大，分派率持续走低；截至2025年末，中国、美国和日本写字楼REITs板块分派率分别为4.7%、4.3%和3.9%。未来，随着优质商务写字楼逐步进入C-REITs市场，预计中国写字楼REITs的估值能够有所提升。

1、审批及发行进展不及预期的风险：ABS/REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使ABS/REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国ABS/REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、市场波动的风险：ABS/REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，市场持续回调，出现较大波动。

对外发布时间：2026年1月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

研究助理：崔晓夏

2025年末酒店行业纳入公募REITs范围，酒店品牌集团及地方文旅等国资平台有望率先成为REITs发行主体。当前住宿业酒店门店数与客房数均已超过前高水平，酒店行业经营规模也超过前高，呈现连锁化、高端化、龙头化、轻资产化四大趋势，但供给持续扩张也导致行业量价承压。海外酒店REITs模式设计各异，风险收益特征差异显著：其中美国主动管理模式风险自担，日本模式风险相对隔离。作为强运营业态，酒店行业的研究框架与资产价值评估体系应更聚焦于以RevPAR为核心的微观层面。估值方面，酒店作为高经营波动的B2C业态，海外酒店REITs的分派率普遍高达6%上下；我们认为C-REITs的模式设计差异或将显著影响其估值水平。

04 奥特莱斯行业经营韧性凸显，看好头部运营商及其REITs

商业不动产REITs正式启动为奥特莱斯等优质零售资产打通融资渠道，已有两单奥特莱斯商业不动产项目获受理。作为“重奢平替”与“高性价比”的代表性零售业态，奥特莱斯在经济周期波动中展现出显著的经营韧性，行业已形成头部集中、区域分化的竞争格局，招商能力与货品掌握度构筑企业核心护城河。经营模式层面，联营模式实现利益共享和风险共担，叠加低物业成本和房产税优势，使其成为商业不动产REITs扩容背景下经营韧性较强的优质底层资产。估值方面，首批奥特莱斯项目折现率较为合理，2026年预测分派率达4.6%-5.5%，运营成熟、资产优质，具备较高投资价值。

新政推动奥莱REITs常态化发行，抗周期资产经营韧性凸显。当前已有国泰海通砂之船商业不动产REIT、中金唯品会商业不动产REIT两单项目申报商业不动产REITs，发行规模分别达50.6亿元和74.7亿元。近一年来，全国商业零售TOP100企业在营奥莱项目各季度销售额同比增速从3.8%逐步攀升至13.1%，客流量增速从6.2%升至13.8%，显著高于传统零售业态，经营韧性凸显。

宏观供需环境支撑规模扩张，中观格局呈现头部集聚、区域分化，微观壁垒关注招商及货品。奥莱资产的研究框架需综合考量宏观消费趋势、中观竞争壁垒与微观运营能力。当前国内奥莱行业已形成头部集中、区域分化的竞争格局，六大连锁集团销售额占比超61%；华东地区以40%的项目数量占比领跑全国；部分高线城市奥莱存量达5-10家，下沉城市崛起。招商能力和货品掌握度构筑奥莱行业核心护城河，头部企业凭借规模效应在品牌议价、货品更新及运营效率上形成显著优势。

联营模式实现利益共享和风险共担，成本和税务优势增厚利润空间。收入端，奥特莱斯联营模式通常占60-90%，运营商收入与商户销售额深度绑定，接近100%租金收缴率和租金保底机制共同保障现金流的稳定性。成本端，奥特莱斯多为郊区选址或街区形态，土地及物业成本较低，目的性消费带来更高的客流转化率，外加更低的房产税负担，进一步增厚项目的利润空间。

首批奥莱商业不动产REITs运营成熟、资产优质，具备较高投资价值。奥莱业态具备强抗周期性和稳定现金流，看好头部运营商发行的成熟项目。首批两单奥特莱斯商业不动产REITs原始权益人均为行业一梯队运营商，2026年预测分派率在4.6%-5.5%，估值较海外奥莱REITs具备一定优势，具备较高投资价值。

风险提示：

1、审批及发行进展不及预期的风险：ABS/REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使ABS/REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国ABS/REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、市场波动的风险：ABS/REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《奥特莱斯行业经营韧性凸显，看好头部运营商及其REITs——不动产资产证券化系列（四）》

对外发布时间：2026年3月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄啸天 SAC编号:S1440520070013

05 购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头

商业不动产REITs试点为购物中心优质资产拓宽融资路径，存量8单购物中心基础设施REITs市值整体涨幅达34.5%，首批10单购物中心商业不动产REITs加速推进。宏观层面，促消费政策持续加码，消费边际复苏为行业提供基础支撑，线下体验价值回归。存量市场供需格局重塑，行业转向精耕细作，非标商业与存量调改成为创新方向。中观维度，重奢商业依托寡头垄断与长周期运营构筑强抗周期性；高能赛道凭借区位与运营突围，贴合实用与情绪双重消费需求；下沉市场以产品代差与规模效应制胜。估值层面，首批购物中心商业不动产REITs兼具成长性与抗风险属性，2026年预测分派率达3.8%-6.9%，处于全球成熟市场中游，核心重奢资产与下沉市场龙头具备投资价值。

政策红利释放叠加消费边际复苏提供增长动力，线下场景消费价值再凸显。购物中心REITs研究遵循“宏观定调、中观选筹、微观验证”框架，聚焦重奢、高能、下沉三大赛道；2025年促消费政策加码叠加商业不动产REITs试点开启，消费复苏提供支撑；线上零售增速与占比趋稳，线下体验式消费价值回归。

存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键。零售物业行业整体承压，但核心城市需求稳固，租金与空置率区域分化；供给端，行业转向存量精耕，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市；需求端，购物中心客流稳步提升，客群结构变化驱动业态更迭，下沉城市优质商业更能够虹吸远距离客群，低消费力客群与高龄客群比例提升，促使餐饮、文体娱等体验业态占比持续提升。

重点关注三大赛道：重奢赛道凭垄断与长周期立足，高能赛道靠区位与运营突围，下沉赛道以产品与规模制胜。重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，成熟期项目占比85.6%，高标载体、大辐射范围及高净值群体打造长周期经营韧性；高能赛道靠区位禀赋与运营能力破局，非标与主题商业贴合实用+情绪双重消费需求；下沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水平及产业类型直接影响。

首批购物中心商业不动产REITs资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙头。国际成熟REITs市场零售类REITs多与综合体、写字楼等业态高度混合，呈现出较高的分派率特征。首批商业不动产项目折现率溢价整体与存量消费基础设施项目相当，但资产质地开始出现分化。重奢项目底层资产运营成熟，高度稀缺；部分下沉能级项目依靠区域垄断实现量价齐升，现金流与盈利表现稳健。看好核心重奢资产与下沉市场龙头。

风险提示：

1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头——不动产资产证券化系列（五）》

对外发布时间：2026年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

研究助理：崔晓夏

06 “非标”的机构间REITs如何进行可比定价？——不动产资产证券化系列（六）

机构间REITs已由创新试点进入加速扩容阶段，资产类型、发行主体和投资人结构持续丰富，二级成交活跃度结构性改善。本文三角研究框架定义机构间REITs投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率，通过控制变量进行可比定价。并进一步从一级资产估值、发行定价、二级证券估值及相对估值折价角度讨论机构间REITs定价逻辑。预计2026年机构间REITs累计发行规模有望突破千亿，与公募REITs共同支撑起多层次REITs市场发行规模。随着同类项目增多，投资框架可由个案判断转向同类比较，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目。

如何定义机构间REITs投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率。机构间REITs投资价值由资产、条款、信用三者动态博弈决定。资产端可从行业周期Beta与运营能力Alpha两个维度拆解，现金流稳定性、经营弹性和运营能力共同决定收益中枢；条款端围绕收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三个维度展开；信用端重点关注实际履约能力。强信用项目更重稳定性，弱信用或成长型项目更依赖条款和收益补偿。随着机构间REITs项目样本逐步丰富，资产、条款、信用三维框架可进一步支持同类项目的控制变量比较，帮助投资者识别不同项目的定价差异。

机构间REITs以静态估值法平滑市值波动，较公募REITs有流动性补偿。一级资产估值以收益法为核心（不低于50%权重），可结合市场比较法综合评估；发行定价在资产评估基础上，通过市场化询价与簿记发行形成价格共识；二级证券估值采用静态利差法，其估值的稳定性也部分来自交易不活跃、条款平滑和估值方法特征，不能简单等同于底层资产风险更低。相对同类公募REITs而言，机构间REITs存在流动性补偿溢价。

投资建议：供给扩容打开配置空间，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目。机构间REITs项目丰富度提升，投资框架可由早期个案判断逐步转向同类可比定价。高胜率的稳健底仓型，适合低波动长久期资金；高赔率的收益增厚型，适合具备条款核验能力的资金；高效率的培育退出型，适合具备资产培育、阶段退出或流动性管理诉求的资金。

风险提示：

2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《“非标”的机构间REITs如何进行可比定价？——不动产资产证券化系列（六）》

对外发布时间：2026年6月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄啸天 SAC编号:S1440520070013

研究助理：崔晓夏

07 容量保障机制重塑火电板块价值，首推成本可控、机组高效的REITs资产——不动产资产证券化系列（七）

首批煤电REITs获受理，火电资产证券化由燃气发电进一步拓展至燃煤发电。新能源已基本承接新增电量，火电利用小时中枢下行；火电仍承担基础供电，其边际价值更多体现为容量保障和灵活调节。容量电价将部分固定成本回收与发电量脱钩，叠加供热等收入，为项目现金流提供托底；但容量收入难以替代电量电价，项目盈利和估值仍由区域供需与电价、燃料成本及机组效率共同决定。首批两单煤电REITs 2026年预测分派率为7.56%—7.85%，但短期分派率不等同于全周期回报，仍需结合资产久期、资本开支及全周期IRR判断。投资层面，应从区域供需与机制、收支结构和资产禀赋三个层面筛选，首推收益机制清晰、燃料成本可控、机组效率较高且调节能力较强的火电资产。

首批煤电REITs获受理，火电REITs资产谱系进一步完善。2026年5月，华夏华润燃煤REIT与长城华能燃煤REIT获交易所受理，煤电资产由政策支持进入申报审核阶段。两单项目2026年预测分派率分别为7.85%和7.56%，全周期IRR分别为4.96%和6.04%，能源REITs进一步拓展至承担保供和调节职能的传统能源资产。

行业逻辑重构，火电供给转向高效灵活，需求转向容量保障与调节。新能源成为新增装机和电量主体，煤电核准已从高峰回落，但前期项目集中投产使短期供给仍将较快释放；存量改造更聚焦高效替代和灵活性提升。火电仍承担基础供电，其边际需求更多取决于系统剩余负荷，区域供需、外送约束及调节能力成为资产价值的重要决定因素。

容量机制夯实现金流底盘，电价与燃料成本主导收益弹性。火电收入由以电量电费为主转向电量、容量、供热及辅助服务等多元结构，容量电价缓释利用小时下降，但项目盈利和估值仍对电量电价更为敏感。燃料成本占底层资产营业成本的65%—85%，煤电重点关注长协煤、供电煤耗及煤价传导，气电重点关注气源锁定、气价联动及供电气耗。

投资建议：首推收益机制清晰、燃料成本可控及机组效率较高的火电REITs资产。区域层面关注中长期电价、容量补偿、局部供需及外送约束；收支层面关注稳定收入占比、市场化交易增收及燃料保障；资产层面关注机组效率、调节能力、剩余寿命和资本开支。首批煤电项目预测分派率较高，但仍需结合资产久期和全周期IRR判断真实回报。

风险提示：

1、审批及发行进展不及预期的风险：ABS/REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使ABS/REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国ABS/REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、市场波动的风险：ABS/REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《容量保障机制重塑火电板块价值，首推成本可控、机组高效的REITs资产——不动产资产证券化系列（七）》

对外发布时间：2026年7月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄啸天 SAC编号:S1440520070013

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