“变色龙”沃什，Jackson Hole放鹰

沃什在Jackson Hole会议上发表了“In Our Time”的讲话，虽然没有明确9月是否加息，但是重新建立了一套偏鹰的政策判断框架。即美国经济和就业仍然有韧性，金融条件依然偏宽松，通胀还没有实质性改善，因此美联储不能因为几个月好于预期的数据，就宣布抗通胀结束。

不过近年来，沃什的表态可以说反反复复，犹如“变色龙”。因2010年反对第二轮QE，市场将他视为鹰派。但为了竞选美联储主席，2025年7月，在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时，沃什公开指责当时的美联储官员在降低利率上“犹豫不决”，并直言这种拖延损害了美联储的公信力。2026年4月，国会听证会上，沃什对市场最关心的降息路径、缩表计划等核心金融议题采取了模糊表态。6月FOMC会议首秀，向市场传递鹰派信号，7月初辛特拉和7月FOMC，又释放了略偏鸽派的信号，结果被市场广泛质疑。8月Jackson Hole，沃什再度转向鹰派，惊吓市场。下一次“变色龙”是否会再变？或许要等待9月、10月会议。

一、沃什讲话传递五个关键信号

（1）模糊短期反应函数，暗示加息

对于市场期待的明确“反应函数”，沃什将其模糊化。他认为美联储的认知水平尚未达到，可以拥有简单函数的状态（很难给出类似泰勒规则的明确函数），与货币政策得当执行最相关的因素，会随着时间推移而不断改变。地缘政治、全球供应链和科技领域的变化日新月异，实践中很难清晰预判什么因素重要，会产生决定性影响，因而通过提供预测来展示美联储的反应函数，在理论上更为有效。

基于这些论断，沃什并没有对9月是否加息，给予清晰的预判路径。讲话开场的“hikes”双关，更像是在保留加息选项，不是9月承诺。

（2）明确以PCE衡量的2%通胀目标

沃什明确，以个人消费支出（PCE）物价指数衡量的2%物价稳定目标是一个坚定且固化的目标，正面回应了之前市场的担忧。7月议息会议上，沃什对于通胀目标语焉不详。美联储每年1月都会发布一份关于长期目标与货币政策策略的声明，今年1月将PCE通胀指标描述为目标函数，但是明年1月可能会变，工作组可能会有补充，并提到自己关注的通胀数据比PCE更广。也就是说，虽然坚持2%的通胀目标，但将什么指标作为目标，可能会变，一度让市场质疑其抗击通胀的决心。

在今年4月的听证会上，沃什曾声称更偏好截尾通胀指标。此次会议沃什区分了“政策目标”与“辅助判断指标”：明确PCE是正式目标，而通胀广度、CPI及其他高频价格数据，主要用于识别潜在通胀趋势，并不意味着改变2%的PCE目标。截尾通胀等指标的作用，或是辅助判断。

（3）经济与劳动力市场有韧性

沃什从企业资本开支、金融条件、居民消费和劳动力市场四个维度，勾勒出偏强的经济现状。一是企业资本支出正迅速增加，设备和无形资产投资的近四个季度同比增速均在9%左右，创下2021年以来的最高增速（今年以来的一半以上都由AI相关驱动）。这也使得标普500成份股企业过去一年的利润同比增长20%以上，处于历史较高水平。二是企业债券的信用利差接近历史底部区间，同时工商业贷款的标准处于历史偏宽松的状态，因而借贷市场几乎没有显示出金融条件的限制性。

三是过去四个季度实际居民消费增幅超过2%，今年以来国内私人最终购买（PDFP）增速接近3%，均表现出积极的趋势。四是劳动力市场稳定，接近充分就业状态，4.1%的失业率也处于历史偏低位置，四周移动平均初请失业金人数也是数十年来的最低水平。目前双重使命中的主要约束仍是物价，而不是就业。

（4）物价数据，更让人担忧

沃什判断通胀仍具黏性，主要依据1年和6个月口径，PCE同比为3.7%，过去6个月折年增速为4.1%；在其拆分的199个PCE分项中，过去12个月同比和过去6个月折年涨幅超过3%的项目占比分别为54%和49%。其中，54%明显高于疫情前20年的平均值约32%。

我们采用PCE数据进行复现，确认近三个月通胀数据整体降温，但沃什未提。我们采用PCE的212个分项（多于沃什的199个），截至7月，过去12个月同比和过去6个月折年涨幅超过3%的分项占比分别为52.8%和48.1%，与沃什披露的54%和49%接近。从不重叠的三个月窗口看，5-7月折年涨幅超过3%的分项占比为42.9%，较2-4月的47.2%下降4.2个百分点，说明近期通胀广度已经收窄。8月数据尚未发布，通过观察高频的Truflation，截至8月28日，其总体和核心通胀同比为2.30%和1.55%，过去30日价格指数仅分别上涨约0.07%和接近0%，指向通胀仍在降温。

可见，沃什强调美国通胀的中期水平和广度仍偏高，但不提6-8月通胀压力已经缓和的事实，说明其表态是策略性的，重在以鹰派回应市场怀疑，重建对美联储的信心。若8月官方通胀数据验证这一缓和趋势，讲话的政策含义仍然偏鹰，但不足以单独支持9月必然加息。只有通胀重新加速，沃什给出的框架才会指向加息。如果后续通胀抬升，而沃什继续按兵不动，其在会议上试图重建的可信性将会丧失殆尽，而且让市场怀疑更上一层楼。

（5）短期利率仍是主要工具

沃什将短期利率列为实现双重使命的主要工具，非常规政策只应在真正的危机中谨慎使用。若需求需要进一步降温，加息仍是首要选项。但讲话没有给出缩表速度、终点利率或连续加息路径，缩表幅度与节奏还要看后续的工作组成果。

二、沃什措辞的演化：基本判断延续，政策门槛更清楚

沃什表态的变与不变。6月FOMC、7月辛特拉和7月FOMC，沃什都强调了，经济与企业投资稳健、就业接近充分就业、通胀高于2%，美联储承诺价格稳定但不预先承诺利率路径。此次更明确了五个方面：2%目标具体以PCE衡量，短期利率是主要工具，政策工作组不影响近期决定，当前金融条件难称限制性，除非基础通胀以清晰且足够快的速度回归目标，否则政策仍有工作要做（暗示加息）。

变化或在于基准情景。6月的逻辑更接近“如果供给冲击持续、通胀不降，可能需要收紧”。Jackson Hole则转为“除非能够确认基础通胀下降得清晰且足够快，否则仍需行动”。前者把维持利率不变作为基准情景，加息是通胀风险增加之后的选项；后者则要求维持利率不变，必须有更充分的去通胀证据，也即当前的基准情景是支持加息，不加息需要满足一定的条件。沃什表态的转变，提高了加息的概率，也抬高了降息门槛，但都留有余地。

沃什7月初在辛特拉论坛的表述“通胀预期下降、通胀风险减弱”，与本次“基础通胀趋势没有显著改善”，或不直接矛盾，但反映了其措辞灵活性，让市场波动加大。前者描述市场和调查预期以及未来风险情况，着重短期。后者衡量已实现的PCE水平、广度，强调实际通胀仍然偏高。这种表述变化，叠加缺乏前瞻指引，让市场无所适从，不确定性高企，导致长端利率的期限溢价补偿居高不下。沃什的鹰派表态可能暂时缓和不确定性担忧，但更高更久的利率路径，同样会抬升长端利率定价。

三、美债、黄金与美股的反应

沃什讲话之后，资本市场定价短期加息预期上升，9月加息概率从36%升至58%，2年期美债从4.216%到4.358%，大幅上行14bp。不过30年美债却呈现V型走势，一度下行5bp，很快又回升，最终收在5.206%，上行1个bp，这说明市场先定价美联储抗击通胀的可信度增加，但之后可能交易更高、更久的政策利率，以及尚未消退的债券供给压力。

美元指数大涨0.55%，而伦敦金从涨到跌，跌幅较大，接近3%。美股中对利率更为敏感的罗素2000指数下跌1.4%，公用事业板块下跌1.1%，费城半导体指数跌3.5%，跌幅明显大于标普500的-0.25%。这三类资产均定价短期加息概率提升，其中黄金跌幅较大，还回撤了部分对美联储不信任的涨幅，多头集中平仓放大跌幅。

往后看，关键是9月是否加息以及30年美债利率能否如期下行。

9月加息概率提升，但落地仍受数据与政治约束。一方面，数据依然是关键。8月非农和CPI分别于9月4日、11日发布，FOMC在15-16日决策。如8月通胀仍然较弱，更多委员支持观望，加息可能也难以兑现。如8月非农、通胀都超出预期，加息可能落地，因为继续观望，会让市场对沃什的信任度大幅下降。

另一方面，中期选举前加息，面临白宫压力。此前特朗普已公开反对加息，并表示若沃什在提名阶段明确主张加息，可能不会得到这一职位。两人上任后也有过多次通话，但公开信息并不能确认双方讨论过9月利率，更没有证据证明加息已得到总统许可。2026年中期选举在11月3日，9月15-16日FOMC距选举48天，10月27-28日会议仅距6天。选举前加息可能放大共和党在众议院的竞选劣势，前有2022年中期选举前加息75bp民主党的失败，沃什说服白宫支持加息难度较大。

2年期美债、黄金和美股都在定价，9月加息概率上升。但实际上，如果8月就业和通胀数据，继续走弱，9月有可能维持不加息。类似的情况在6-7月也曾发生过，随着数据降温，前期升温的加息预期明显回撤。

如果9月维持利率不变，整体有利于美股、美债和黄金。此时需要关注30年美债是否如期回落，其短期受财政部回购规模影响较大。若30年美债维持在5.2%左右的高位，美股指数可能偏震荡，估值扩张受限，更多是内部分化，走强主要受盈利增长推动。这种情景对黄金可能更为有利，主要为财政风险定价。

如果9月最终加息落地，对各类资产来说，可能要继续分析进一步加息的可能性。鹰派信号存在自我稳定机制，加息预期升温导致经济降温，反而降低未来加息落地的可能性。短端利率和美元上升、风险资产回调，对应金融条件收紧，从而抑制需求和后续通胀，并降低远期加息的必要性。但沃什讲话距9月会议只有约两周半，不足以影响8月非农和CPI，更可能影响今年四季度及2027年的住房、信贷、资本开支和资产价格。因而如果加息落地，经济和通胀走弱，可能容易引发降息预期升温，对美股、长债和黄金来说，是利空出尽。

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