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资讯 外销收入增长，下半年盈利有望改善
业绩简评
2026 年 8 月 26 日，公司披露 2026 年中报，26H1 实现营收 14.57亿元，同比-10.42%；归母净利润 1.31亿元，同比-15.66%；扣非归母净利润 1.11 亿元，同比-27.67%。其中，26Q2 实现营收 7.31亿元，同比-6.08%；归母净利润0.66亿元，同比-11.69%；扣非归母净利润 0.53 亿元，同比-29.72%。
经营分析
中期维持高分红回馈股东。公司拟每 10股派发现金红利2.00元，合计拟派现 1.11亿元，对应分红比例为84.78%。
上半年外销收入增长。分产品，26H1 装饰原纸/木浆贸易分别实现收入 12.15/2.35 亿元，分别同比-10.0%/-13.6%，装饰纸市场仍面临下行压力，市场需求持续疲软。分区域，26H1内销/外销分别实现收入 10.40/4.17 亿元，分别同比-16.6%/+10.1%，外销收入逆势增长，主要由于公司把握欧美成熟市场的中高端需求以及新兴市场需求，针对不同客户开发高附加值、定制化产品。
Q2 盈利能力受原材料成本、汇兑等阶段性影响。26H1公司毛利率为 15.56%，同比+2.57pct，其中 Q2 毛利率 13.38%，环比-4.38pct，主要受原材料钛白粉价格提升所拖累。26H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/-0.16/-0.22/+3.08pct，财务费用率大幅提升主要由于汇兑损失增加，同时银行利息收入减少。
盈利预测、估值与评级
公司作为国内中高端装饰原纸龙头，具备规模、技术、客户和产品结构优势。随着行业新增供给逐步消化、海外高毛利业务占比提升以及降本增效持续兑现，公司盈利能力具备持续修复空间。我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为 2.79/3.64/4.04 亿元，同比+3.08%/+30.53%/+10.80%。当前股价对应 PE 估值为 17/13/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示
人民币汇率波动；原材料价格波动；政策变动。
国金证券研究所
分析师：毕先磊（执业 S1130526040001）
bixianlei@gjzq.com.cn
分析师：赵中平(执业 S1130524050003)
zhaozhongping@gjzq.com.cn
分析师：储天舒（执业S1130526080005)
chutianshu@gjzq.com.cn
市价（人民币)：8.18元
相关报告：
1. 《经营底部或已探明，长期成长路径清晰》，2026.3.12
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,768 | 3,202 | 3,360 | 3,767 | 4,116 |
| 营业收入增长率 | -5.21% | -15.03% | 4.92% | 12.13% | 9.26% |
| 归母净利润(百万元) | 469 | 271 | 279 | 364 | 404 |
| 归母净利润增长率 | -17.18% | -42.22% | 3.08% | 30.53% | 10.80% |
| 摊薄每股收益(元) | 1.009 | 0.487 | 0.502 | 0.655 | 0.725 |
| 每股经营性现金流净额 | 1.11 | 1.05 | 0.92 | 0.64 | 0.81 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 11.83% | 6.94% | 7.10% | 9.19% | 10.08% |
| P/E | 13.23 | 17.55 | 16.63 | 12.74 | 11.50 |
| P/B | 1.56 | 1.22 | 1.18 | 1.17 | 1.16 |
来源：公司年报、国金证券研究所
附录：三张报表预测摘要
| 损益表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 3,976 | 3,768 | 3,202 | 3,360 | 3,767 | 4,116 |
| 增长率 | 15.7% | -5.2% | -15.0% | 4.9% | 12.1% | 9.3% |
| 主营业务成本 | -3,218 | -3,175 | -2,778 | -2,830 | -3,432 | |
| %销售收入 | 81.0% | 84.2% | 86.7% | 84.2% | 83.8% | 83.4% |
| 毛利 | 757 | 594 | 424 | 529 | 609 | 684 |
| %销售收入 | 19.0% | 15.8% | 13.3% | 15.8% | 16.2% | 16.6% |
| 营业税金及附加 | -14 | -16 | -12 | -13 | -15 | -16 |
| %销售收入 | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 销售费用 | -24 | -28 | -40 | -34 | -36 | -37 |
| %销售收入 | 0.6% | 0.7% | 1.2% | 1.0% | 1.0% | 0.9% |
| 管理费用 | -52 | -56 | -52 | -44 | -49 | -54 |
| %销售收入 | 1.3% | 1.5% | 1.6% | 1.3% | 1.3% | 1.3% |
| 研发费用 | -121 | -107 | -90 | -97 | -107 | -115 |
| %销售收入 | 3.0% | 2.8% | 2.8% | 2.9% | 2.9% | 2.8% |
| 息税前利润(EBIT) | 546 | 388 | 230 | 342 | 402 | 462 |
| %销售收入 | 13.7% | 10.3% | 7.2% | 10.2% | 10.7% | 11.2% |
| 财务费用 | 50 | 19 | 54 | -30 | -11 | -34 |
| %销售收入 | -1.3% | -0.5% | -1.7% | 0.9% | 0.3% | 0.8% |
| 资产减值损失 | -28 | -19 | -21 | -17 | -2 | -2 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -1 | 3 | 3 | 2 | 2 | 2 |
| %税前利润 | n.a | 0.6% | 0.9% | 0.5% | 0.6% | 0.5% |
| 营业利润 | 649 | 490 | 308 | 311 | 406 | 450 |
| 营业利润率 | 16.3% | 13.0% | 9.6% | 9.3% | 10.8% | 10.9% |
| 营业外收支 | 0 | -1 | -2 | -1 | -1 | -2 |
| 税前利润 | 648 | 489 | 306 | 310 | 405 | 449 |
| 利润率 | 16.3% | 13.0% | 9.6% | 9.2% | 10.8% | 10.9% |
| 所得税 | -83 | -20 | -35 | -31 | -40 | -45 |
| 所得税率 | 12.9% | 4.2% | 11.5% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 净利润 | 565 | 469 | 271 | 279 | 364 | 404 |
| 少数股东损益 | -1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司的净利润 | 566 | 469 | 271 | 279 | 364 | 404 |
| 净利率 | 14.2% | 12.4% | 8.5% | 8.3% | 9.7% | 9.8% |
| 现金流量表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 565 | 469 | 271 | 279 | 364 | 404 |
| 少数股东损益 | -1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非现金支出 | 135 | 140 | 148 | 130 | 111 | 109 |
| 非经营收益 | 8 | 21 | 1 | -38 | 40 | 45 |
| 营运资金变动 | -269 | -113 | 162 | 139 | -157 | -108 |
| 经营活动现金净流 | 439 | 516 | 582 | 510 | 359 | 450 |
| 资本开支 | -342 | -233 | -86 | -52 | -24 | -4 |
| 投资 | 0 | 19 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 391 | -320 | -1,178 | 2 | 2 | 2 |
| 投资活动现金净流 | 49 | -534 | -1,264 | -50 | -21 | -1 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 129 | 193 | 109 | 513 | 202 | 107 |
| 其他 | -145 | -734 | -470 | -283 | -370 | -411 |
| 筹资活动现金净流 | -16 | -541 | -361 | 231 | -169 | -303 |
| 现金净流量 | 465 | -563 | -1,050 | 690 | 169 | 145 |
来源：公司年报、国金证券研究所
| 资产负债表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 2,294 | 2,083 | 1,021 | 1,711 | 1,880 | 2,025 |
| 应收款项 | 1,439 | 1,342 | 1,227 | 1,214 | 1,421 | 1,564 |
| 存货 | 979 | 841 | 890 | 825 | 924 | 1,018 |
| 其他流动资产 | 46 | 353 | 1,538 | 1,540 | 1,538 | 1,540 |
| 流动资产 | 4,758 | 4,619 | 4,676 | 5,290 | 5,763 | 6,146 |
| %总资产 | 76.5% | 75.8% | 77.3% | 80.1% | 82.4% | 84.6% |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1,317 | 1,361 | 1,262 | 1,201 | 1,115 | 1,011 |
| %总资产 | 21.2% | 22.3% | 20.9% | 18.2% | 15.9% | 13.9% |
| 无形资产 | 112 | 108 | 104 | 103 | 102 | 100 |
| 非流动资产 | 1,460 | 1,476 | 1,376 | 1,315 | 1,228 | 1,123 |
| %总资产 | 23.5% | 24.2% | 22.7% | 19.9% | 17.6% | 15.4% |
| 资产总计 | 6,219 | 6,095 | 6,052 | 6,605 | 6,990 | 7,269 |
| 短期借款 | 372 | 618 | 745 | 1,259 | 1,460 | 1,567 |
| 应付款项 | 1,639 | 1,345 | 1,208 | 1,336 | 1,476 | 1,600 |
| 其他流动负债 | 115 | 92 | 107 | 58 | 68 | 75 |
| 流动负债 | 2,126 | 2,055 | 2,060 | 2,653 | 3,004 | 3,243 |
| 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 77 | 76 | 87 | 20 | 20 | 20 |
| 负债 | 2,204 | 2,131 | 2,147 | 2,672 | 3,023 | 3,263 |
| 普通股股东权益 | 4,010 | 3,964 | 3,905 | 3,932 | 3,967 | 4,006 |
| 其中:股本 | 332 | 465 | 557 | 557 | 557 | 557 |
| 未分配利润 | 1,633 | 1,517 | 1,441 | 1,468 | 1,503 | 1,542 |
| 少数股东权益 | 5 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债股东权益合计 | 6,219 | 6,095 | 6,052 | 6,605 | 6,990 | 7,269 |
| 比率分析 | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 1.704 | 1.009 | 0.487 | 0.502 | 0.655 | 0.725 |
| 每股净资产 | 12.070 | 8.531 | 7.016 | 7.064 | 7.127 | 7.196 |
| 每股经营现金净流 | 1.320 | 1.111 | 1.046 | 0.916 | 0.644 | 0.808 |
| 每股股利 | 1.100 | 1.710 | 0.440 | 0.454 | 0.592 | 0.656 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 14.12% | 11.83% | 6.94% | 7.10% | 9.19% | 10.08% |
| 总资产收益率 | 9.10% | 7.69% | 4.48% | 4.23% | 5.21% | 5.56% |
| 投入资本收益率 | 10.69% | 8.01% | 4.31% | 5.92% | 6.67% | 7.46% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | 15.70% | -5.21% | -15.03% | 4.92% | 12.13% | 9.26% |
| EBIT增长率 | 18.28% | -29.01% | -40.66% | 48.51% | 17.68% | 14.95% |
| 净利润增长率 | 21.13% | -17.18% | -42.22% | 3.08% | 30.53% | 10.80% |
| 总资产增长率 | 12.67% | -1.98% | -0.71% | 9.13% | 5.84% | 3.98% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 29.3 | 37.0 | 45.2 | 37.2 | 39.8 | 40.7 |
| 存货周转天数 | 107.4 | 104.6 | 113.8 | 108.6 | 109.0 | 110.5 |
| 应付账款周转天数 | 83.2 | 80.8 | 88.7 | 84.3 | 84.6 | 85.9 |
| 固定资产周转天数 | 118.8 | 128.6 | 143.8 | 119.5 | 93.4 | 71.8 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | -47.87% | -45.02% | -45.49% | -49.68% | -48.41% | -48.88% |
| EBIT利息保障倍数 | -10.8 | -20.8 | -4.3 | 11.4 | 36.4 | 13.6 |
| 资产负债率 | 35.44% | 34.96% | 35.47% | 40.46% | 43.25% | 44.89% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 2 | 3 | 5 | 7 | 19 |
| 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性
3.01\~4.0=减持
特别声明：
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