上半年利润承压

投资要点

[Table\_Summary事件：公司发布] 2026年半年报，上半年实现营业总收入150.14亿元，同比增长 1.37%，归母净利润16.71亿元，同比下降 7.96%。公司 CHC板块收入同比减少 23.29%，成为收入端承压的主要来源。

 处方药高增长对冲 CHC压力，天士力协同从并表走向经营赋能。上半年处方药业务实现收入68.76亿元，同比增长 42%，成为公司核心增长引擎。天士力聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，积极开展融合工作，高效协同华润三九的平台及资源，双向赋能效果持续显现；叠加多款产品纳入新版基药目录、国药业务提份额，处方药平台中期增长中枢有望继续上移。

创新进入兑现期，长期估值空间由中药创新向前沿赛道延展。公司上半年研发投入7.3亿元，在研创新药和改良型新药55项。枣仁宁心滴丸获批上市，经典名方累计获批8项；BGM0504减重适应症NDA获受理，52周平均减重达19.3%；HiCM-188 进入确证性临床并登上Nature Medicine。创新资产已从“储备丰富”进入“部分兑现+重磅推进”阶段，长期成长边界持续打开。

^ 盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.92元、2.31元、2.44元，对应动态 PE 分别为13倍、10倍、10倍。

 风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，商誉减值风险等。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

[Table\_Author]^{分析师：杜向阳}

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

[Table\_Quote相 对指数表现

基础数据

相关研究

^{[Table\_Report]}1. 华润三九（000999）：内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现 (2025-10-30)

盈利预测

关键假设：

假设 1：受到集采及医保控费等因素的影响，我们预计 CHC 业务的营收和毛利率将延续 2026H1 及 2025 年表现出的下跌趋势，因此我们假设 CHC 业务 2026-2028 年的收入增速为-20%/-15%/-8%，预计 2026-2028 年的毛利率为 61%/61%/61%；

假设 2：收购天士力赋能了公司的处方药业务，因此我们预计处方药业务的营收和毛利率将有所提升，同时参考 2026H1处方药业务的应收和毛利率趋势，我们假设 2026-2028年的收入增速为 40%/20%/10%，2026-2028 年的毛利率为 64%/65%/65%；

假设 3：考虑到医药零售行业整体处于承压阶段，我们预计公司的零售业务 2026-2028年的收入增速为-0.5%/0%/0%，因公司的 2026H1零售业务的毛利率略有提升，我们预计零售业务 2026-2028 年的毛利率为 15%/15%/15%；

假设 4：考虑到公司 2026H1 的包装印刷业务收入同比增加，我们预计包装印刷业务2026-2028 年的收入增速为 15%/10%/10%，因 2026H1 包装印刷业务的毛利率有所提升，我们预计包装印刷业务 2026-2028年的毛利率将延续这一趋势，为 24%/24%/24%。

基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：

数据来源：Wind，西南证券

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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