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资讯 联影医疗(688271)
买入 |首次覆盖
个股表现
公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 104.50 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 8.24 / 8.24 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 861 / 861 |
| 52周内最高/最低价 | 158.30 / 98.23 |
| 资产负债率(%) | 34.2% |
| 市盈率 | 45.83 |
| 第一大股东 | 联影医疗技术集团有限公司 |
研究所
分析师:盛丽华
SAC 登记编号:S1340525060001
Email:shenglihua@cnpsec.com
业绩稳健增长，产品高端化与营销全球化进入加速兑现期
l 投资要点
收入保持稳健增长，二季度经营环比提速。2026 年上半年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；实现归母净利润8.97亿元，同比下降10.12%。收入增长与利润表现阶段性背离，主要受汇率波动以及研发、全球化运营体系建设等前置投入影响，主营业务盈利能力整体保持稳健。公司研发投入达到 13.83 亿元，同比增长21.31%，占营业收入比例提升至19.61%，持续聚焦下一代影像平台、核心部件、人工智能及创新产品产业化。分季度看，公司经营兑现节奏明显加快。26Q2 实现营业收入 41.44 亿元，同比增长17.13%、环比增长42.53%；归母净利润 4.98亿元，环比增长 24.88%；综合毛利率47.19%，高端产品占比提升对盈利能力形成支撑。
国内市场逆势提份额，全产品线与高端化优势强化龙头地位。26H1，公司中国市场实现收入52.87亿元，同比增长 8.49%。国内市场份额提升约1.7个百分点，随着多省集中采购项目逐步进入执行阶段，以及设备更新资金、县域强基工程等政策推进，前期递延需求有望逐步释放。高端产品成为国内增长和份额提升的重要抓手。26H1 MR收入 22.86 亿元，同比增长16.15%，3.0T市场份额提升近 1.5个百分点，uMR Ultra收入同比增长超过100%；5T磁共振收入同比增长超过 50%，uMR Jupiter 5T 累计订单超过 70 台，国内 3T 以上超高场磁共振份额超过70%。CT 业务实现收入16.51 亿元，同比增长8.96%，40排及以下、64-80 排、128-160排产品均位居国内市场第一；光子计数CT及双宽体双源CT市场份额同比提升近8个百分点，超高端平台正由技术突破逐步进入商业化导入阶段。
海外收入高增成为重要增长引擎，全球化由单点突破迈向体系深耕。26H1，公司海外收入达到17.65亿元，同比增长54.46%，占营业收入比例提升 6.03 个百分点至 25.02%，海外交付量同比增长超过55%；海外业务毛利率同比提升约3.8 个百分点，高端产品占比提升和本地化交付效率改善推动收入规模与盈利质量同步提升。公司全球化已经从早期产品出口，逐步升级至覆盖市场准入、临床验证、本地销售、交付及售后服务的体系化竞争。区域层面呈现明显分化。亚太市场收入超过10亿元，同比增长近150%，成为海外增长最大贡献区域，高端 PET/CT、MR 等产品在澳大利亚、新西兰、日本、新加坡等市场持续放量；欧洲实现收入2.66亿元，同比增长49.37%，逐步从产品准入进入体系化深耕阶段；北美实现收入4.21 亿元，同比下降3.33%，主要受部分项目交付及收入确认节奏影响，但XR收入同比增长超过100%，公司在北美累计装机已超过800台/套，并建立超过350人的本地团队。海外在手订单及项目储备保持良好，后续增长的核心验证点将从“进入多少国家”转向高端产品装机、客户复购以及服务
收入能否持续兑现。
MI、RT、XR快速放量，诊疗一体化打开新的成长维度。除 MR和CT基本盘外，公司多个高端产品线进入加速放量阶段。26H1 MI业务实现收入 10.62 亿元，同比增长26.37%，PET/CT国内市场份额提升超过9个百分点至60%以上，连续十一年位居国内第一；PET/MR市场份额同比提升超过 40 个百分点，重回国内首位。XR 实现收入 4.55亿元，同比增长40.50%，其中 DSA收入同比增长 98.73%，国内份额突破10%、同比提升 6个百分点以上，首次进入市场前三。放疗业务表现更为突出，26H1 RT 实现收入 3.97 亿元，同比增长 63.97%；uLinacHalosTx 收入同比增长超过 150%，uLinac EternaTx 收入同比增长超过100%。随着介入影像和放疗产品快速扩张，公司正从传统医学影像龙头逐步向“诊断+治疗”一体化解决方案提供商升级。与此同时，两款放疗产品已取得欧盟 CE MDR 认证，海外项目储备持续增加，中长期有望成为公司全球化的新增长极。
l 盈利预测与估值
公司商业模式由设备销售向“设备+服务+诊疗生态”逐步升级，国内逆势提份额、海外进入高增长区间、高端产品密集商业化。预计预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 166.5/202.8/246.0 亿元，归母净利润分别为 23.6/30.3/35.8 亿元，EPS 分别为 2.87/3.68/4.34元，当前股价对应 PE 分别为 36.5/28.4/24.1 倍。
l 风险提示：
国内医疗设备招采不及预期风险；集采降价及竞争加剧风险；海外高增长及订单转化不及预期风险；汇率及地缘政治波动风险。
n 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 13,800 | 16,650 | 20,280 | 24,600 |
| 增长率(%) | 33.98 | 20.65 | 21.80 | 21.30 |
| EBITDA(百万元) | 2,497 | 3,085 | 3,904 | 4,580 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,869 | 2,362 | 3,033 | 3,575 |
| 增长率(%) | 48.14 | 26.35 | 28.43 | 17.84 |
| EPS(元/股) | 2.27 | 2.87 | 3.68 | 4.34 |
| 市盈率(P/E) | 46.07 | 36.46 | 28.39 | 24.09 |
| 市净率(P/B) | 3.99 | 3.68 | 3.28 | 2.90 |
| EV/EBITDA | 39.73 | 26.60 | 20.88 | 17.52 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财</sub>t<sub>务</sub>ab<sub>报</sub>le<sub>表</sub>\_<sub>和</sub>Fi<sub>主</sub>nc<sub>要</sub>hi<sub>财</sub>n<sub>务</sub>aD<sub>比</sub>et<sub>率</sub>a
| 财务报表(百万 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 13,800.25 | 16,650.20 | 20,280.00 | 24,600.00 |
| 营业成本 | 7,312.58 | 8,925.61 | 10,926.66 | 13,313.21 |
| 税金及附加 | 71.32 | 90.52 | 108.70 | 131.70 |
| 销售费用 | 2,261.41 | 2,747.28 | 3,305.64 | 4,059.00 |
| 管理费用 | 626.90 | 814.19 | 932.88 | 1,131.60 |
| 研发费用 | 1,841.94 | 2,331.03 | 2,676.96 | 3,247.20 |
| 财务费用 | -30.63 | -23.62 | -20.48 | -29.38 |
| 资产减值损 | 1.30 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 2,000.31 | 2,536.31 | 3,248.62 | 3,824.36 |
| 营业外收入 | 6.19 | 6.70 | 6.34 | 6.43 |
| 营业外支出 | 25.10 | 20.92 | 22.19 | 22.25 |
| 利润总额 | 1,981.40 | 2,522.09 | 3,232.77 | 3,808.54 |
| 所得税 | 137.35 | 187.97 | 238.93 | 279.36 |
| 净利润 | 1,844.05 | 2,334.12 | 2,993.84 | 3,529.18 |
| 归母净利润 | 1,869.30 | 2,361.91 | 3,033.35 | 3,574.53 |
| 每股收益 | 2.27 | 2.87 | 3.68 | 4.34 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 5,502.94 | 5,317.94 | 5,841.76 | 7,135.52 |
| 交易性金融 | 4,926.54 | 4,926.54 | 4,926.54 | 4,926.54 |
| 应收票据及 | 5,681.85 | 6,563.01 | 8,210.82 | 9,900.19 |
| 预付款项 | 264.14 | 307.47 | 387.03 | 468.80 |
| 存货 | 5,728.95 | 7,558.70 | 9,379.63 | 11,210.60 |
| 流动资产合 | 22,872.99 | 25,409.29 | 29,540.21 | 34,497.85 |
| 固定资产 | 3,228.07 | 3,500.12 | 3,752.72 | 3,938.08 |
| 在建工程 | 2,868.57 | 3,637.63 | 4,405.49 | 5,138.18 |
| 无形资产 | 1,512.81 | 1,512.81 | 1,512.81 | 1,512.81 |
| 非流动资产 | 9,911.59 | 11,085.98 | 12,143.21 | 13,081.41 |
| 资产总计 | 32,784.58 | 36,495.27 | 41,683.42 | 47,579.26 |
| 短期借款 | 944.72 | 944.72 | 944.72 | 944.72 |
| 应付票据及 | 2,769.31 | 3,626.60 | 4,495.19 | 5,381.91 |
| 其他流动负 | 5,565.80 | 6,396.16 | 7,858.34 | 9,499.10 |
| 流动负债合 | 9,279.83 | 10,967.48 | 13,298.25 | 15,825.73 |
| 其他 | 1,943.36 | 2,173.44 | 2,173.44 | 2,173.44 |
| 非流动负债 | 1,943.36 | 2,173.44 | 2,173.44 | 2,173.44 |
| 负债合计 | 11,223.20 | 13,140.92 | 15,471.70 | 17,999.18 |
| 股本 | 824.16 | 824.16 | 824.16 | 824.16 |
| 资本公积金 | 13,957.02 | 13,957.02 | 13,957.02 | 13,957.02 |
| 未分配利润 | 6,880.72 | 8,714.88 | 11,156.75 | 14,034.29 |
| 少数股东权 | -10.49 | -38.28 | -77.79 | -123.14 |
| 其他 | -90.03 | -103.42 | 351.58 | 887.76 |
| 所有者权益 | 21,561.38 | 23,354.35 | 26,211.72 | 29,580.08 |
| 负债和所有者 | 32,784.58 | 36,495.27 | 41,683.42 | 47,579.26 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 33.98% | 20.65% | 21.80% | 21.30% |
| 营业利润 | 46.40% | 26.80% | 28.08% | 17.72% |
| 归属于母公司 | 48.14% | 26.35% | 28.43% | 17.84% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 47.01% | 46.39% | 46.12% | 45.88% |
| 净利率 | 13.55% | 14.19% | 14.96% | 14.53% |
| ROE | 8.67% | 10.10% | 11.54% | 12.03% |
| ROIC | 7.86% | 9.40% | 10.83% | 11.36% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 34.23% | 36.01% | 37.12% | 37.83% |
| 流动比率 | 2.46 | 2.32 | 2.22 | 2.18 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转 | 2.77 | 2.75 | 2.77 | 2.74 |
| 存货周转率 | 1.30 | 1.34 | 1.29 | 1.29 |
| 总资产周转率 | 0.45 | 0.48 | 0.52 | 0.55 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 2.27 | 2.87 | 3.68 | 4.34 |
| 每股净资产 | 26.17 | 28.38 | 31.90 | 36.04 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 46.07 | 36.46 | 28.39 | 24.09 |
| PB | 3.99 | 3.68 | 3.28 | 2.90 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 1,844.0 | 2,334.1 | 2,993.8 | 3,529.1 |
| 折旧和摊销 | 570.05 | 586.67 | 692.19 | 800.97 |
| 营运资本变动 | 143.07 | -1,124.8 | -1,276. | -1,136. |
| 其他 | 121.85 | -111.64 | -62.83 | -90.86 |
| 经营活动现金 | 2,679.0 | 1,684.3 | 2,346.8 | 3,102.9 |
| 资本开支 | -2,093.1 | -1,613.8 | -1,766. | -1,756. |
| 其他 | -1,264.3 | 125.50 | 149.73 | 177.89 |
| 投资活动现金 | -3,357.4 | -1,488.3 | -1,616. | -1,578. |
| 股权融资 | 12.31 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 债务融资 | 385.13 | 0.51 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | -244.52 | -314.22 | -206.40 | -230.75 |
| 筹资活动现金 | 152.92 | -313.71 | -206.40 | -230.75 |
| 现金及现金等价 | -557.56 | -185.00 | 523.82 | 1,293.7 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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