主动去库，业绩短期承压

投资要点

 事件：公司发布26年中报，26H1实现收入 101.3亿元，同比-27.0%；归母净^{ble\_Summary]}利润 21.6亿元，同比-40.9%；其中 26Q2单季实现收入 26.9 亿元，同比-43.3%，归母净利润5.6亿元，同比-58.1%；业绩符合市场预期。

 主动去库，业绩短期承压。 、 年上半年，外部饮酒政策趋严，商务、宴席、礼赠需求端有所承压，自饮、家宴等大众需求占比提升；白酒行业延续深度调整，呈现出消费降级，量缩价跌、厂家主动梳理库存，报表端理性务实降速。2、分产品，26H1年份原浆系列收入 79.7亿元，同比-27.3%，100-300 元大众价位是动销主力，预计古5和古 8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减少下滑明显；古井贡系列收入 亿元，同比 ，相对刚性；黄鹤楼及其他收入 9.8 亿元，同比-34.6%，延续去库态势。3、分区域，华中收入 91.3亿元，同比-25.8%；华北收入 4.0亿元，同比-50.7%；华南收入 6.0亿元，同比 ；省内大本营市场消费者基础扎实，相对稳健；华北多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，主动去库更加明显。

盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、26H1公司毛利率同比上升 0.5个百分点至 80.3%；费用率方面，销售费用率同比上升 5.0个百分点至 30.3%，预计主要系加大对经销商的返利支持，同时收入大幅下滑，基数效应明显；管理费用率同比上升1.4个百分点至6.2%；财务费用率、研发费用率相对平稳；整体费用率同比上升6.5个百分点至34.6%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，26H1 净利率分别下降 5.4个百分点至 21.8%，盈利能力有所下移。2、现金流方面，公司26H1经营活活动现金流入113亿元，同比-29.4%；此外，截至26Q2末合同负债8.3亿元，同比-41.7%，现金流表现不佳。

行业逐步筑底，徽酒龙头降速调整。1、现阶段，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；同时，看到部分高端酒基本盘稳固、渠道有序去化、价格体系市场化程度提升；在此背景下，公司理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。

^ 盈利预测。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 5.80 元、6.29 元、7.38 元，对应PE分别为16倍、15倍、13倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。

 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

数据来源：Wind，西南证券

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[Table\_Author]^{分析师：朱会振}

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[Table\_Quote相 对指数表现

基础数据

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

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