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主动调整达播拖累短期业绩，主品牌稳健支撑经营底盘
核心观点
公司主动调整线上业务结构，Q2收入降幅扩大。2026H1公司实现营业收入16.63 亿元/yoy-5.76%，归母净利润 1.55 亿元/yoy-10.86%，扣非归母净利润 1.13 亿元/yoy-32.13%；单 Q2 实现营业收入 7.82 亿元/yoy-14.84%，归母净利润 0.54 亿元/yoy+38.32%，扣非归母净利润 0.13 亿元/yoy-59.88%。Q2归母净利润增长主要受非经常性收益推动，主营经营仍处于调整期导致扣非利润下滑持续扩大。
分品牌看，2026H1丸美品牌实现收入12.70亿元/yoy+1.97%，其中丸美自播收入同比增长46.21%，有效对冲了达播收入下滑的影响，产品方面公司继续聚焦S肽小红笔、重组胶原蛋白系列及面部抗皱大套组；PL恋火实现收入3.88亿元/yoy-24.78%，主要系公司主动控制线上达播节奏、强化自播等自运营能力。
分渠道看，2026H1 公司线上渠道实现收入 14.51 亿元/yoy-7.33%，占比87.48%，收入下滑主要因抖快达播产出下降；线下渠道实现收入2.08亿元/yoy+5.58%，占比12.52%，在整体线下市场客流未有效恢复的背景下，公司持续夯实线下基本盘。
Q2毛利率保持稳定，但费用刚性导致主营盈利能力继续下降。单Q2毛利率73.45%/yoy+0.19pct；销售/管理/研发费用率分别为 64.08%/5.29%/3.07%，同比分别+3.35/+1.34/+0.45pct。组织变革、数字化协同办公及中介机构费用增加推高管理费用率，公司持续保持品牌建设费用投入导致Q2毛销差降至 9.37%/yoy-3.17pct。
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司主动收缩低效达播，虽短期对业绩有影响，但该调整有助于降低对达人流量的依赖，推动经营模式向自播和精细化运营转型。丸美主品牌仍保持正增长，抗皱眼霜及面部抗衰大单品为收入提供稳定支撑；PL恋火在底妆领域的品牌基础和产品矩阵并未削弱，渠道调整完成后仍具备恢复弹性。考虑到公司仍处于品牌调整期，我们下调 2026-2028 归母净利至2.70/2.88/3.07(原值为 3.20/3.74/4.16）亿，对应 PE 分别为 46/43/40x，中长期维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2,970 | 3,459 | 3,580 | 3,949 | 4,230 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 33.4% | 16.5% | 3.5% | 10.3% | 7.1% |
| 净利润(百万元) | 342 | 247 | 270 | 288 | 307 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 31.7% | -27.6% | 9.2% | 6.9% | 6.5% |
| 每股收益(元) | 0.85 | 0.62 | 0.67 | 0.72 | 0.77 |
| EBIT Margin | 11.6% | 6.5% | 4.2% | 4.2% | 4.3% |
| 净资产收益率(ROE) | 10.1% | 7.4% | 8.0% | 8.5% | 9.0% |
| 市盈率(PE) | 36.3 | 50.1 | 45.9 | 43.0 | 40.4 |
| EV/EBITDA | 37.9 | 47.2 | 67.9 | 62.7 | 57.7 |
| 市净率(PB) | 3.67 | 3.72 | 3.69 | 3.66 | 3.63 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
美容护理·化妆品
证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001
证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 30.92元 |
| 总市值/流通市值 | 12399/0百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 41.77/21.20元 |
| 近3个月日均成交额 | 159.51百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-9-2) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25E | 26E | 27E | 28E | 25E | 26E | 27E | 28E | (25A) | ||||||
| 603983.SH | 丸美生物 | 30.92 | 124 | 0.62 | 0.67 | 0.72 | 0.77 | 53.77 | 45.94 | 42.99 | 40.37 | 7.42 | 5.02 | 优于大市 |
| 603605.SH | 珀莱雅 | 62.80 | 249 | 3.78 | 4.17 | 4.68 | 4.94 | 18.10 | 15.07 | 13.43 | 12.72 | 24.39 | 1.48 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 2032 | 1250 | 1105 | 1033 | 1000 |
| 应收款项 | 57 | 59 | 91 | 100 | 108 |
| 存货净额 | 220 | 233 | 218 | 240 | 257 |
| 其他流动资产 | 206 | 251 | 430 | 474 | 508 |
| 流动资产合计 | 2954 | 2236 | 2286 | 2289 | 2314 |
| 固定资产 | 1079 | 929 | 1044 | 1180 | 1312 |
| 无形资产及其他 | 699 | 394 | 378 | 363 | 347 |
| 投资性房地产 | 165 | 814 | 814 | 814 | 814 |
| 长期股权投资 | 166 | 241 | 271 | 301 | 331 |
| 资产总计 | 5063 | 4613 | 4793 | 4946 | 5118 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 792 | 396 | 200 | 200 | 246 |
| 应付款项 | 359 | 316 | 326 | 358 | 383 |
| 其他流动负债 | 445 | 487 | 821 | 908 | 973 |
| 流动负债合计 | 1597 | 1199 | 1347 | 1466 | 1602 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 20 | 20 | 25 | 30 | 35 |
| 长期负债合计 | 20 | 20 | 25 | 30 | 35 |
| 负债合计 | 1616 | 1219 | 1372 | 1497 | 1638 |
| 少数股东权益 | 66 | 63 | 63 | 62 | 62 |
| 股东权益 | 3380 | 3331 | 3358 | 3387 | 3418 |
| 负债和股东权益总计 | 5063 | 4613 | 4793 | 4946 | 5118 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.85 | 0.62 | 0.67 | 0.72 | 0.77 |
| 每股红利 | 0.78 | 0.75 | 0.61 | 0.65 | 0.69 |
| 每股净资产 | 8.43 | 8.31 | 8.37 | 8.45 | 8.52 |
| ROIC | 10.56% | 6.54% | 5% | 6% | 6% |
| ROE | 10.11% | 7.42% | 8% | 9% | 9% |
| 毛利率 | 74% | 74% | 74% | 74% | 74% |
| EBIT Margin | 12% | 7% | 4% | 4% | 4% |
| EBITDA Margin | 12% | 8% | 6% | 6% | 6% |
| 收入增长 | 33% | 16% | 4% | 10% | 7% |
| 净利润增长率 | 32% | -28% | 9% | 7% | 6% |
| 资产负债率 | 33% | 28% | 30% | 32% | 33% |
| 股息率 | 2.5% | 2.4% | 2.0% | 2.1% | 2.2% |
| P/E | 36.3 | 50.1 | 45.9 | 43.0 | 40.4 |
| P/B | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 3.6 |
| EV/EBITDA | 37.9 | 47.2 | 67.9 | 62.7 | 57.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2970 | 3459 | 3580 | 3949 | 4230 |
| 营业成本 | 781 | 890 | 917 | 1007 | 1079 |
| 营业税金及附加 | 26 | 40 | 36 | 39 | 42 |
| 销售费用 | 1635 | 2057 | 2170 | 2417 | 2601 |
| 管理费用 | 109 | 161 | 216 | 225 | 231 |
| 研发费用 | 74 | 85 | 93 | 96 | 93 |
| 财务费用 | (14) | (18) | (10) | (12) | (10) |
| 投资收益 | 20 | 28 | 48 | 45 | 50 |
| 资产减值及公允价值变动 | (13) | (3) | 65 | 70 | 70 |
| 其他收入 | (59) | (58) | (93) | (96) | (93) |
| 营业利润 | 381 | 297 | 272 | 292 | 313 |
| 营业外净收支 | (0) | (1) | 34 | 35 | 35 |
| 利润总额 | 381 | 296 | 306 | 327 | 348 |
| 所得税费用 | 38 | 49 | 37 | 39 | 42 |
| 少数股东损益 | 1 | (0) | (1) | (1) | (1) |
| 归属于母公司净利润 | 342 | 247 | 270 | 288 | 307 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 342 | 247 | 270 | 288 | 307 |
| 资产减值准备 | (1) | (9) | 22 | 3 | 3 |
| 折旧摊销 | 25 | 62 | 54 | 57 | 60 |
| 公允价值变动损失 | 13 | 3 | (65) | (70) | (70) |
| 财务费用 | (14) | (18) | (10) | (12) | (10) |
| 营运资本变动 | 175 | (719) | 175 | 52 | 41 |
| 其它 | 1 | 9 | (22) | (3) | (4) |
| 经营活动现金流 | 555 | (407) | 433 | 327 | 338 |
| 资本开支 | 0 | 119 | (110) | (110) | (110) |
| 其它投资现金流 | 608 | (3) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 506 | 42 | (140) | (140) | (140) |
| 权益性融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (314) | (301) | (243) | (260) | (276) |
| 其它融资现金流 | 524 | 186 | (196) | 0 | 46 |
| 融资活动现金流 | (105) | (417) | (439) | (260) | (231) |
| 现金净变动 | 955 | (782) | (145) | (72) | (33) |
| 货币资金的期初余额 | 1077 | 2032 | 1250 | 1105 | 1033 |
| 货币资金的期末余额 | 2032 | 1250 | 1105 | 1033 | 1000 |
| 企业自由现金流 | 0 | (349) | 250 | 144 | 152 |
| 权益自由现金流 | 0 | (163) | 63 | 155 | 207 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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