【中国银河宏观】利率与风险交织 ——宏观周报（8月31日-9月4日）

本周关注：利率与风险交织，市场陷入博弈。国内方面，稳增长政策加快落地。本周2026年首批新型政策性金融工具开始投放，政府债券发行进一步提速。7月政治局会议指出，加大逆周期调节力度，进入9月现有政策正在加快落地符合我们前期判断，下一步财政支出进度有望加快，适时调整货币政策工具也值得期待，降准和结构性降息有望率先落地。海外方面，利率与风险交织。利率方面，沃勒认可通胀放缓进程但非农超预期，美联储9月加息预期持续高位；风险方面，美伊冲突再次升温，原油价格重新回到90美元/桶上方，这无疑会对通胀前景带来不确定性，并增加市场对美联储货币政策路径的担忧。

国内宏观-需求端：（1）消费：地铁客运保持增长，国内航班同比基本持平，国际航班和电影消费转弱；8月汽车消费仍偏弱。截至9月3日，地铁客运量较去年9月日均水平上升5.7%。截至9月4日，国内执行航班数平均1.3万架次，较去年9月均值上升0.1%；国际执行航班数平均1795.8架次，较去年9月均值下降0.7%。截至9月5日，电影日均票房收入6099.1万元，较去年9月均值下降31.2%。8月乘用车销量162.6万辆，同比下降16.7%，较上月上升8.0%。（2）外需：干散货运价继续走强，集装箱运价高位趋稳；港口吞吐量回归常态。截至9月4日，波罗的海干散货指数(BDI)9月均值3401.0，环比上升14.9%，同比增长60.6%。截至9月4日，中国出口集装箱运价指数均值1837.0，较前月上升0.1%，同比上涨63.9%。8月30日当周港口货物吞吐量25292.0万吨，环比下降8.1%，同比下降7.8%；集装箱吞吐量632.2万箱，环比下降9.8%，同比下降4.1%。前周天气改善后积压船舶和货物集中恢复作业，形成较高基数；本周货物和集装箱吞吐量回落至近五周均值附近，更多反映回补效应消退和作业节奏正常化。

国内宏观-生产端：黑色系已现边际修复，化工修复有所放缓，石油链涨跌互现。截至9月4日，生产高频整体仍呈结构性分化，黑色有所修复，化工链连续两周修复后有所放缓，石油链则仅炼油环节回升。黑色系生产边际普遍修复，高炉开工率环比回升0.36个百分点至82.66%，焦炉生产率64.44%，与上周持平；本周日均铁水产量环比小幅上升0.1%至236.88万吨，螺纹钢产量环比下降1.8%至169.97万吨，热卷产量环比回升2.4%至295.16万吨。汽车制造继续分化。半钢胎开工率下降0.24个百分点至65.1%，全钢胎开工率上涨0.21个百分点至63.92%。化工链条延续修复态势。截至9月3日PTA产量环比增加8.4万吨至124.81万吨，开工率上涨4.29个百分点至64.63%；纯碱开工率环比回落4.97个百分点至75.47%，显示前期供给集中恢复后本周有所放缓。石油链内部涨跌互现。炼油厂开工率上涨1.54个百分点至55.09%，但石油沥青装置开工率下降0.2个百分点至21.4%，石油链回暖尚未全面扩散。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格延续温和回升，蔬菜价格上涨。截至9月4日，猪肉平均批发价周环比上涨0.57%，生猪期货价格回落1.33%，本周生猪价格温和回升。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格环比上升0.65%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.27%，苹果期货结算价格环比上升0.89%。后续关注9月上旬南方秋菜上市节奏与“双节”备货拉动的对冲关系。本周鸡蛋价格环比下降0.53%。

（2）PPI：原油价格明显拉升，双焦价格领涨黑色系。截至9月4日，WTI原油环比上涨7.98%，布伦特原油环比上涨5.58%。本周，美伊两国爆发自7月以来规模最大的交火，美国空袭伊朗，海湾地区国家和美军基地遭袭；美副总统万斯称暂不打算与伊朗谈判。周内WTI原油重新回到90美元/桶上方。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨5.47%、2.26%、1.30%和1.01%。本周双焦价格再度领涨黑色系，核心仍在于国内煤矿复产偏慢、蒙煤通关下降以及库存持续去化，供给约束推动部分紧缺煤种价格加速上涨。短期双焦供给偏紧格局难改，但钢价上行高度将受制于旺季需求能否兑现。有色等工业产品方面，本周铜价由涨转跌，铝价延续上涨，环比变化分别为-1.06%和1.32%。

国内宏观-财政：8月专项债放量发行，后续关注实物工作量形成与9月发行节奏能否延续。本周发行一般国债2253.2亿元，发行进度70.5%（环比提升1.6pct）；发行超长期特别国债970亿元，发行进度82.2%（环比提升7.5pct）；发行地方新增一般债334.2亿元，发行进度73.3%（环比提升4.2pct）；发行地方政府新增专项债619.58亿元，发行进度67.3%（环比提升1.4pct）；发行特殊新增专项债434.3亿元，发行进度为年初预算的113.2%（环比提升5.4pct）。8月份发行新增专项债环比多增1776亿元，同比多增323亿元；特殊新增专项债环比多增344.8亿元，同比多增338亿元。8月31日，《国务院关于2025年度政府债务管理情况的报告》发布，系统阐述了2025年政府债务管理工作情况，主要包含三个维度：一是积极用好政府债务政策工具，二是有序化解地方政府债务风险，三是强化政府债务监测监管。截至2025年末，全国政府法定债务余额96万亿元，全国政府法定负债率（政府法定债务余额与GDP之比）为68.5%。加上地方政府存量隐性债务6.5万亿元后，全国政府负债率为73.2%。9月1日，农发行浙江省分行成功投放2026年全国首笔新型政策性金融工具3亿元，专项支持浙江建德抽水蓄能电站项目建设，为绿色低碳领域重大项目注入政策性金融活水。标志着2026年首批新型政策性金融工具开始投放。

货币和流动性：国债收益率曲线趋平，长端有所回落。本周中国人民银行公告8月中央银行各项工具流动性投放情况，各项工具总计净回笼4086亿元，打破了6月、7月的净投放状态。其中8月公开市场国债买入500亿元（前值500亿元），MLF净回笼1000亿元（前值净投放1000亿元）、其他结构性货币政策工具净投放650亿元、PSL净回笼521亿元。年初以来，央行连续8个月买入国债，累计买入4000亿元。

本月3个月期买断式逆回购净投放0亿元，与上月保持一致。后续6个月期买断式逆回购和MLF的投放情况可以保持观察，综合分析。当下央行保持流动性充裕的政策意图并未转变，在逐步转向价格型调控的背景下，DR007围绕7天逆回购这一政策利率中枢波动，避免过度偏离将是政策引导的重要目标。

本周公开市场逆回购操作合计净回笼14115亿元。主要货币市场利率涨跌互现，月末月初的波动幅度明显降低，其中 SHIBOR007收于1.3760%（-1BP）、DR007收于1.3726%（-1BP）、DR001收于1.3593%（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量6.27万亿元（前值6.03万亿元），环比上升。国债收益率曲线趋平，长端有所回落。30年期国债收益率收于2.1335%（-1BP），10年期收于1.6804%（-1BP），1年期收于1.2337%（+2BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.49%，环比基本持平。

海外宏观:沃勒认可通胀放缓进程但非农超预期，美联储9月加息预期持续高位，美伊冲突又升温。政策与事件：（1）美联储主席沃什继续鹰派基调。在G20峰会中，沃什表示他正在考虑美国及其他G20经济体的增长速度是否可能超过美国国会预算办公室（CBO）等机构的预测，即在生产率增长“低迷”的情况下，年增长率约为1.8%。不过，美联储理事沃勒本周相对鸽派的发言平衡了内部观点。（2）美联储理事沃勒认可近期通胀放缓进程，助力风险资产短暂反弹；纽约联储威廉姆斯也相对偏鸽。沃勒称，如果8月通胀数据显示物价压力继续缓和，他倾向于在9月的政策会议上维持利率不变，但如果通胀数据偏热则会支持加息；他谈及了近期通胀趋势趋于放缓，提升了鸽派预期并带动股市、债券和黄金短暂反弹。不过，次日大超预期的非农数据重新将9月加息预期推升至讲话前的60%附近。此外，此前一直相对温和的纽约联储主席威廉姆斯本周也继续相对偏鸽的发言。

海外数据方面，美国PMI仍有韧性，8月失业率略升但非农大超预期，加息预期依然偏强：（1）8月新增非农就业岗位增加16.2万个，显著超出预期，失业率为4.141%，时薪同比降至3.086%。从失业率和薪资增速等指标来看，加息必要性仍然不强。在沃什8月Jackson Hole讲话淡化劳动市场重要性后，单月略强的数据依然不是充足的加息理由，但也的确不能阻碍“预防性加息”的出现。目前来看，通胀增速依然不具有内生性，9月加息预期也仅是回到了理事沃勒相对鸽派的发言之前，能否加息仍取决于8月CPI。（2）美国8月ISM的制造业PMI略回落，但服务业上升，整体依然强劲。8月制造业PMI为54.6，略低于55.2的预期，其中产出58.3，新订单降至53.7；不过，非制造业PMI为55.4并强于预期，整体PMI保持扩张。（3）美国除非农外的就业数据表现平平。7月职位空缺是727.1万人略低于预期；8月ADP不含政府就业的非农就业新增3.8万个岗位，同样偏弱。（4）欧元区8月CPI稳定，PPI上行。欧元区8月CPI同比增3.3%符合预期，核心增2.1%并低于预期；8月PPI同比增5.8%并超过5.3%的预期。目前来看，欧元区年内仍可能进一步加息以应对偏高的油价。（5）欧元区PMI终值表现稳定。8月欧元区标普服务业PMI为51.6，德国49.7，法国48.0；制造业PMI为52.7，其中德国54.3，法国51.5，整体上欧元区近期经济表现延续改善。

超预期的非农数据打消了沃勒周四讲话对“通胀缓和”趋势认可的影响，但也没有显著提升加息的可能性。市场也在等待8月CPI数据的细节来做出最终决断。数据公布后，10Y美债收益率一度超过4.8%，但最终升1.82bp至4.784%；2Y升2.8bp至4.366%，30Y降0.63bp至5.242%。美元指数跳升后有所回落，收99.1550。美股三大指数均温和下跌，但值得注意的是费城半导体指数涨3.37%。市场逐渐适应更强的加息预期后，权益市场和债市面临的压力似乎不再大幅增加。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年9月6日发布的研究报告《利率与风险交织——宏观周报（8月31日-9月4日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；于金潼 S0130524080003；

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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