【中国银河固收】利率周报 | 多空角力加剧，9月债市步入季节性考验窗口

核心观点

本周债市回顾：收益率小幅回落，曲线走平

8/31-9/4债市收益率回落，主要受跨月后资金面转松、市场对结构性降息预期升温等因素影响，30Y、10Y、1Y国债收益率收于2.13%、1.68%、1.23%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差收于45.31BP、44.67BP。

下周债市展望：跨月后资金面转松

基本面来看，本周生产端表现多数回升，各指标环比回升0.3-3.6个百分点；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现全面回升，原油价格同比增幅回升至40%以上。

供给方面，8/31-9/6利率债（国债、地方债、同业存单）发行规模较上周变化22.5亿元、-1816.54亿元、-3660.7亿元；地方债整体发行进度为69.9%（2021-2025年同期平均为77.2%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为68.9%、75.5%（2021-2025年同期平均分别为76.1%、82.3%）。

资金面来看，跨月后央行已停止7天期逆回购新增投放，9月2日起隔夜逆回购亦同步暂停，但资金面仍维持均衡，预计短期流动性环境整体平稳。关注两方面边际变化：一是本周政策性金融工具降息预期升温，若后续落地，有望进一步改善流动性预期；二是政府债供给节奏，当前尚未明显提速，若后续供给压力上升，需关注央行通过买断式逆回购等工具对冲。

债市策略：关注季节性扰动，等待确定性交易窗口

后续关注四方面变化：1）资金面：跨月后维持均衡偏松。后续需关注政策性降息预期落地情况，以及若政府债供给提速，央行通过买断式逆回购等工具平滑流动性的操作节奏。2）基本面：外需韧性有望延续。虽全球补库边际退坡或致单月出口数据小幅波动，但结合短期扰动消退后的出货回补动能及高频数据印证，预计出口仍处较高景气区间。3）机构行为：多空博弈延续，配置盘承接力偏强。尽管大行与部分交易盘有减持止盈动作，但险资及中小行的承接意愿依旧坚挺。后续需继续跟进险资配置持续性与机构久期调整节奏。4）季节性扰动：调整风险可控。9月虽为债市传统偏弱窗口（面临政府债放量、季末考核等压力），但在基本面温和、央行维稳流动性及险资刚需等多重托底支撑下，收益率大幅单边调整的风险可控。建议在震荡纠偏中捕捉多空边际变化。

利率策略：维持中性稳健仓位，等待确定性窗口。基本面顺风环境仍在，外需有望延续韧性，但财政发力下专项债等发行或将加速，关注供给压力回升情况、结构性降息预期发酵以及央行灵活对冲操作。市场机构多空博弈持续下，交易盘内部操作分化、险资等配置盘承接的行为分化持续扰动短期行情，重点跟踪配置盘增量资金入场及行情向配置驱动切换的可能。此外，9月为债市传统季节性偏弱窗口，利率存在阶段性上行压力，但今年基本面、流动性及险资配置仍有支撑，行情大概率震荡分化、大幅调整仍待要素观察。

风险提示：1.  经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险

正文

一、本周债市：收益率小幅回落，曲线走平

本周（8/31-9/4）债市收益率回落，主要受跨月后资金面转松、市场对结构性降息预期升温等因素影响，截至9/4，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较8/28变化-1.45BP、-1.45BP、2.05BP收于2.13%、1.68%、1.23%，30Y-10Y期限利差持平于45.31BP、10Y-1Y期限利差收窄3.5BP至44.67BP。

具体来看：8/31（周一），月末资金面偏紧，DR001、DR007均升至1.4%上方，叠加制造业PMI虽边际回升0.6个百分点至49.8%，但仍处荣枯线下方，债市长短端分化。10年期国债收益率下行0.66BP收于1.69%，1年期国债收益率上行1BP收于1.22%。

9/1（周二），跨月后资金面转松，DR001回落至1.36%左右，叠加权益市场偏弱震荡，债市小幅走强。10年期国债收益率下行0.49BP收于1.68%，1年期国债收益率小幅上行0.2BP收于1.23%。

9/2（周三），央行重回零投放，但资金面仍相对宽松，短端偏强；不过在反弹数日后长端情绪稍显谨慎，止盈意愿上升，长端全天偏弱震荡，债市小幅走强。10年期国债收益率上行0.27BP收于1.69%，1年期国债收益率小幅下行0.2BP收于1.22%。

9/3（周四），央行延续零投放，但资金面仍均衡偏松，DR001下行至1.35%的近期低点；叠加市场对政策性金融工具降息等预期升温，债市走强。10年期国债收益率下行0.63BP收于1.68%，1年期国债收益率持平于1.22%。

9/4（周五），央行连续第三日零投放，资金面仍均衡偏松，短期缺乏明确催化因素，债市窄幅震荡。10年期国债收益率略上行0.06BP收于1.68%，1年期国债收益率上行1.05BP收于1.23%。

二、下周展望与策略

（一）债市展望：跨月后资金面转松

1、基本面来看：生产端表现多数回升、需求端表现多数回落、物价板块表现全面回升。本周生产端表现多数回升，各指标环比回升0.3-3.6个百分点；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现全面回升，原油价格同比增幅回升至40%以上。

生产端表现多数回升，各指标环比回升0.3-3.6个百分点。本周生产相关数据环比表现多数回升，其中精PTA开工率、高炉开工率分别环比回升3.54个百分点、0.36个百分点至65.41%、82.66%，汽车半钢胎开工率环比回落0.24个百分点至65.1%。

需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化。房地产指标同比表现分化，30中大城市商品房成交面积、100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）分别同比变化5.9%、-16.78%；此外，乘用车销量同比回落12.03%。

物价板块表现全面回升，原油价格同比增幅回升至40%以上。生活资料方面，猪肉平均批发价、食用农产品价格指数（数据滞后一周）分别环比回升0.57%、0.2%；生产资料方面，生产资料价格指数（数据滞后一周）回升0.7%，原油价格同比增速扩大至40.73%。

2、供给方面，8/31-9/6利率债发行规模回落，发行国债3223.2亿元、地方债1560.26亿元，同业存单3463.9亿元，整体较上周回落5454.74亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化22.5亿元、-1816.54亿元、-3660.7亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为69.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为77.2%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为68.9%、75.5%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为76.1%、82.3%）。

3、资金面来看，8/31-9/4，央行通过7天及隔夜逆回购净回笼14115亿元，尽管资金投放净回笼明显，但跨月后资金价格边际回落，DR001、DR007分别较8/28变化2.15BP、-1.33BP至1.36%、1.37%。同业存单方面，3M、1Y商业银行存单分别回落0.5BP、0.5BP至1.44%、1.48%，1Y-3M存单期限利差持平于4.5BP、6M-3M存单期限利差回落0.25BP至2.5BP。展望后续，跨月后央行已停止7天期逆回购新增投放，9月2日起隔夜逆回购亦同步暂停，但资金面仍维持均衡，预计短期流动性环境整体平稳。关注两方面边际变化：一是本周政策性金融工具降息预期升温，若后续落地，有望进一步改善流动性预期；二是政府债供给节奏，当前尚未明显提速，若后续供给压力上升，需关注央行通过买断式逆回购等工具对冲。

（二）债市策略：关注季节性扰动，等待确定性交易窗口

后续关注四方面变化：

1）资金面：跨月后维持均衡，关注增量政策预期与供给节奏下的流动性平滑。跨月后，市场流动性依然维持均衡偏松状态，DR001与DR007分别收于1.36%和1.37%，预计短期内流动性环境将延续均衡态势。后续主要关注两大边际变化：其一，当前市场对政策性金融工具降息的预期有所升温，若相关政策如期落地，有望进一步提振资金面宽松预期；其二，跟踪政府债的发行节奏，若后续供给提速导致资金面承压，需关注央行是否会适时启用买断式逆回购等工具进行平滑。

2）基本面：8月进出口数据即将发布，外需韧性有望延续。前期在全球AI产业链高景气及新兴市场需求带动下，出口表现出较强韧性。展望后续，一方面，前期台风等短期天气扰动消退后具备一定的出货回补动能；另一方面，随着全球补库潮边际退坡及价格支撑效应减弱，单月出口同比增速或面临小幅波动。但整体来看，结合近期集装箱吞吐量等高频数据来看，预计出口仍将维持在较高景气区间。

3）机构行为：多空博弈延续，险资等配置盘承接力偏强。本周机构操作出现一定分化。交易盘方面，基金转为净买入686亿元，而券商则延续止盈，净卖出808亿元；配置盘方面，大行大幅净卖出1249亿元，但中小行与保险分别净买入492亿元和698亿元。整体而言，尽管大行与部分交易盘存在减持动作，但险资及中小行的承接意愿依然偏强。后续需继续关注险资配置持续性与机构久期调整节奏。

4）季节性扰动：9月为债市传统偏弱窗口，但多重托底下大幅调整风险可控。9月通常面临政府债集中放量冲击、银行季末考核导致配置收紧，以及公募等交易盘久期高位下的止盈压力。但与往年不同的是，今年9月市场具备差异化的托底支撑：国内基本面修复温和无强利空压制，央行维稳流动性基调未变，且险资在三季度的传统增配需求及超长债刚需依然稳固。因此，尽管后续需警惕季节性因素叠加带来的收益率上行风险，但在多重有利因素下，大幅单边调整的风险可控，建议在震荡纠偏中重点捕捉多空要素的边际变化。

利率策略：维持中性稳健仓位，等待确定性窗口。基本面顺风环境仍在，外需有望延续韧性，但财政发力下专项债等发行或将加速，关注供给压力回升情况、结构性降息预期发酵以及央行灵活对冲操作。市场机构多空博弈持续下，交易盘内部操作分化、险资等配置盘承接的行为分化持续扰动短期行情，重点跟踪配置盘增量资金入场及行情向配置驱动切换的可能。此外，9月为债市传统季节性偏弱窗口，利率存在阶段性上行压力，但今年基本面、流动性及险资配置仍有支撑，行情大概率震荡分化、大幅调整仍待要素观察。

短端方面，短端利率以1.4%政策利率为下限，当前处于低位，短期博取收益赔率有限，后续重点跟进央行操作节奏。长端方面，十债利率反复在1.7%关键点位附近徘徊，短期内行情仍以技术性震荡为主，后续若有驱动要素明确落地、十债显著破位可适度跟进。当前债市顺风的大环境仍在，无明确利空落地但市场利空敏感度提升，叠加季节性利率上行压力，操作上仍建议维持中性稳健仓位，等待确定性交易窗口。

三、下周公开市场操作及财经日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年9月6日发布的研究报告《【中国银河固收】多空角力加剧，9月债市步入季节性考验窗口—固收周报（0831-0904）》

分析师：刘雅坤、周欣洋、张岩东

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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