油运｜关键矛盾再迎向上驱动，扩大贴水刺激货盘

文｜扈世民  张庆焕  林睦锦

霍尔木兹海峡石油出口恢复至战前水平，货盘的大量增长和有限的可用船舶清单推动VLCC运价持续上行，并开始外溢至Suezmax。沙特扩大贴水持续刺激货盘，STS转运为当下主要的交货方式，非传统装卸作业叠加穿梭油轮运力限制持续损耗VLCC有效运力，无法与增长的货盘匹配，随着近期船舶袭击频率提升，受损船只维修困难，VLCC有效运力进一步受损，VLCC运价或进一步上行。裂解价差有望维持高位，炼厂采购意愿仍然充足，能源供应逐步转向稳定优先，季节性的刚性需求叠加贸易流向转变带来的航距增长，成品油运输有望迎来拐点。4Q26油轮龙头估值和利润有望创历史新高。

▍假期原油&成品油运价保持上行，海峡石油出口恢复战前水平，运力损失增加叠加需求支撑，假期后运价或进一步上行。

根据Clarksons，截至2026年10月2日当周，VLCC/ Suezmax/ Aframax TCE分别环比前一周增长10.0% / 73.3%/ 8.4% 至 653,424/611,543/265,286美元/天。VLCC需求开始外溢，苏伊士运价大幅增长，暗航和STS活动持续活跃一方面推动霍尔木兹海峡原油出口快速回升。根据Kpler数据，中东石油出口（不含伊朗出口）在9月底，首次连续数日出货量超过冲突前的1800万桶/天，另外STS的非传统作业，导致VLCC有效运力损失螺旋上升，货盘的大量增长和有限的可用船舶清单推动VLCC运价持续上行并进一步反馈到期租市场上。根据Clarksons，截至2026年10月2日当周，ECO VLCC一年期期租上升至265,000美元/天，较2026年8月底增长101.9%，期租市场的运价翻倍更加表现产业内对船只紧张程度的预期，随着假期期间海峡袭船频率的增长，进一步放大运力损失，假期后运价或进一步上行。

▍扩大贴水刺激货盘，STS转运成为当下主要交货方式，货盘的大量增长与有效运力的持续损失驱动VLCC运价上行。

据财联社，10月5日沙特阿美对11月销往亚洲的阿拉伯轻质原油官方售价（OSP）设定为较阿曼/迪拜均价贴水5美元/桶。折价销售将进一步增加对下游买家吸引力，且已经成为湾内产油国的主要手段。根据新华社消息，伊拉克油轮公司3日证实，已使用一艘大型油轮将200万桶原油运出霍尔木兹海峡，向在海峡外等候的买家交货，是这家公司几十年来首次通过该办法交货。目前来看，STS转运成为湾内产油国出口的主要交货方式，但作为非传统装卸作业以及实际穿梭油轮运力限制，STS导致VLCC有效运力损失持续扩大与贴水销售、高额裂解价差刺激带来的货盘增长共振，是最近VLCC运价上行的核心原因。在裂解价差无法快速缩窄的背景下，伴随着船舶袭击频率提升，受损船舶维修困难，有效运力进一步受损，VLCC运价上行驱动力仍然充足，假期后VLCC运价或进一步上行。

▍需求端采购动力仍足，裂解价差有望维持高位，G7开始进一步释放战略石油储备，成品油运输迎拐点。

需求端采购动力仍然充足，一方面高额的裂解价差为炼厂提供足够的利润垫，配合上湾内的折价销售覆盖一部分运输成本，炼厂采购意愿增强，考虑俄罗斯成品油出口禁令延续，炼厂受袭，中东成品油出口受困于海峡封锁，裂解价差有望维持高位。另外一方面，能源采购逐步从性价比优先转向稳定优先。为缓解持续增长的柴油价格带来的压力，根据央视新闻，2026年10月2日，法国总统府爱丽舍宫当天发布声明说，七国集团成员国将通过国际能源署协调释放1亿桶战略石油储备，为期4个月，最初20天将集中释放柴油储备（对应单日释放量为82万桶/天），若前20天全部释放柴油对应总量约为1640万桶。欧洲预计在释储过程中将积极寻找成品油进口的替代来源，季节性的刚性需求叠加贸易流向转变带来的航距增长，成品油运输有望迎来拐点。8月20日以来有效运力损失螺旋上升和中东货盘放量共振对运输端的挤压作为核心矛盾持续演绎，运营机制更加灵活、船队结构更加优异的企业有望率先受益。4Q26油轮龙头估值和利润有望创历史新高。

▍风险因素：

炼厂开工率低于预期，地缘冲突影响超预期，裂解价差快速回落。

▍投资策略。

油运板块景气持续上行，假期原油&成品油运价继续上涨。霍尔木兹海峡石油出口已恢复至战前水平，货盘大量增长叠加船对船转运、船舶受损等因素导致的VLCC有效运力持续损失，供需缺口无法匹配。同时沙特扩大贴水刺激货盘，高裂解价差支撑炼厂采购意愿，G7释放战略储备带动成品油运输迎来拐点，运价上行驱动力充足，假期后或进一步上行。4Q26油轮龙头估值与盈利有望创历史新高。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年10月9日发布的《物流与出行服务行业油运周期周谈—关键矛盾再迎向上驱动，扩大贴水刺激货盘》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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