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资讯 文｜ 陆昊 田良
价值端，在基本面改善、估值承压、分红比例稳定的环境下，证券行业首次具备以股息红利为支撑的价值投资属性，我们预计2027年股息率有望比肩传统红利板块，并在ROA下限提升，杠杆率稳步扩容趋势下持续强化红利属性。成长端，一流投行建设前程远大，围绕提升零售客户财富管理能力、优化企业客户综合服务能力、完善机构客户交易支持能力，证券行业在买方投顾、企业银行和投资交易业务层面具备发展空间，杠杆扩容、三方存管、牌照改革以及并购重组等领域的政策改革值得期待。建议聚焦价投潜力已充分展现的高成长证券公司。
▍行业首次具备红利投资价值，股息比肩传统红利板块。
2026H1，证券行业实现归母净利润1554.1亿元，同比增长49.1%，2026年ROE有望达8.38%，有望刷新近十年新高。券商板块PE（TTM）为11.97x，估值处于近十年0.3%分位数。在盈利高增、估值承压叠加现金分红比率逐步稳定的宏观环境下，行业首次具备红利属性。我们预计以2026年利润计量的头部券商A/H股平均股息率可达4.4%/7.0%。A股头部券商股息率已接近或超越传统红利行业，与煤炭4.37%相近，略高于银行3.77%、电力3.61%。
▍业务多样化约束ROA下限，杠杆率与分红比例提升铸实股息稳定性。
2016年以来，券商重资本业务占比逐步提升，带来的大类资产配置和非方向性投资交易业务降低了市场周期及单一业务对券商业绩的影响。在2018/2023的熊市周期，证券板块/头部券商的ROA仍处于1.1%/1.3%以上水平，约束板块ROA下限。近十年证券板块/头部券商ROA中枢水平保持在1.6%/1.8%。同时，证券行业和头部券商杠杆率稳步提升，分别由2016年的2.65倍和3.31倍提升至2026H1的3.67和4.95倍，带动长期ROE中枢逐步上行。分红比例层面，政策持续强化股东回报导向，2016-2025年板块现金分红比率整体保持在30%-40%。以近十年中枢ROA测算，预计后续头部券商A/H将维持2.9%/6.0%以上股息率并逐步上行。
▍一流投行建设成就显著，但仍需正视差距。
2023年末，中央金融工作会议开启了本轮资本市场改革序幕。从2023年末到2026H1，中资TOP2头部券商总资产、净资产、营业收入和利润平均实现了120%、77%、113%和234%的增长。行业集中度水平持续攀升，TOP7集中度从2023年的55.4%提升到2026H1的60.11%。以专业服务支撑的长业务链条和多变现场景成为头部机构实现集中度提升的核心依托，印证证券行业实体经济服务能力改善。但是从2023年到2026H1，中资头部投行较最顶尖国际一流投行的高盛、摩根士丹利的差距并未显著缩小。中资头部投行净利润占高盛、摩根士丹利均值的比重从32%下滑至29%，核心差距仍需正视。
▍以未来十年14-16%年化利润增速，在美国以外地区形成与国际一流投行抗衡能力。
美国为全球最大的资本市场，国内券商在美持牌仍存明显限制的情况下，一流投行建设的关注目标应聚焦于美国以外地区。据公司年报披露数据测算，2016-2025年，高盛、摩根士丹利净利润实现了近2.6倍的增长，实现40%左右国际业务利润占比。在此增速下，若2035年人民币美元汇率调整至5.5至6.5:1左右，2035年高盛、摩根士丹利等国际一流投行国际业务利润将有望达到1000-1200亿人民币量级。中资TOP2券商若为实现此目标，预计需在2025-2035的10年间保持14%-16%左右的利润增速作为核心经营目标，在10年实现近3倍的增长。
▍从业务资产扩容角度探索政策面变革和经营端改善空间。
十年间近四倍扩容的目标，在实践层面绝非易事，仍需政策端及经营端的多项重要突破。证券行业在ROA波动收敛，杠杆率稳步提升的环境下，应当围绕提升实体经济服务能力、国际化服务能力和财富管理服务能力，有序实现高质量业务资产的扩容，探寻潜在政策端和经营端的改革空间。
从资产结构角度观察，三方存管制约下现金类资产创利能力不足，资本成本限制下的信贷资产规模差距和风控体系约束下的交易资产扩容不足，成为国内头部券商发展核心阻碍。导致了国内券商零售业务ROA潜力未充分释放，也造成了8倍以上的杠杆率差距，影响了ROE的上限空间。
展望未来，政策面改革应与经营端改善协同推进。现金类资产方面，发展买方投顾提升客户资金使用效率，探索三方存管放松空间；信贷类资产方面，聚焦综合服务探索企业银行发展机遇，多渠道改革降低国内机构资金成本劣势；交易类资产层面，完善机构客户交易支持能力，以杠杆提升持续改善ROE中枢。多渠道并举合力加速一流投行建设。
▍风险因素：
资本市场波动加剧及行业盈利不及预期；现金分红水平及股息回报不及预期；资本市场改革及一流投行支持政策推进不及预期；业务转型及国际化经营成效不及预期；杠杆扩张引致的市场、信用及流动性风险等。
▍投资策略：
一流投行建设前程远大，道路艰辛。但随着资本市场改革的逐步推进，路径更加清晰明确。经营端，围绕提升零售客户财富管理能力、优化企业客户综合服务能力、完善机构客户交易支持能力，证券行业头部机构在买方投顾、企业银行和投资交易业务层面具备发展空间。政策端，围绕优化资产创收能力，降低负债资金成本，优化风控指标约束，提升资本利用效率等方向，在杠杆扩容、三方存管、牌照改革、系统重要性机制建设以及并购重组等领域的政策改革值得期待。
我们预计证券行业2026年利润同比增长30.3%，行业ROE达8.38%，有望刷新近十年新高。在基本面持续改善，行业估值相对承压，分红比例稳步提升的宏观环境下，行业首次具备以股息红利作为支撑的价值投资属性。预计2026年头部证券公司在A/H的动态股息率分别达4.4%/7.0%。证券行业A/H当前PB估值分别为1.20x和0.63x，位于2016年来5.9%和25.3%分位数水平。我们看好行业红利属性支撑的长期基础投资价值，以及以一流投行建设目标为支撑长期成长能力。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年10月25日发布的《非银行金融行业2027年投资策略—改革为矛，红利为盾——一流投行建设只争朝夕，走向红利价投新时代》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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