科技｜中国香港光通信手记：扰动颇多，建议关注结构性机会

文｜乔文作  高飞翔  陈俊云  许英博 

2026年下半年以来，美国光通信公司股价波动剧烈，这既受宏观/中观的扰动，也受到政策和不同技术路径的影响，以及前期涨幅部分反映了乐观预期。在这种情况下，2026Q4我们认为不确定性仍大，我们建议关注板块内部的结构性机会，例如FCC禁令传闻对美国EML企业的利好（LITE）、CPO放量对超高功率激光器企业的利好（LITE、COHR）、NPO放量对光模块和硅光代工的利好（COHR、TSEM）、硅光代工需求对相关企业的利好（TSEM）。面向2027年，我们认为市场将更多关注光入柜（Scale-up）内所带来的巨大增量，光通信行业或迎来新一轮涨幅。

▍报告缘起：2026年H2以来，美股光通信公司呈现震荡趋势。投资人对政策、技术路径等存在诸多疑问。

1）2026/6/1以来，LITE、COHR、TSEM、GLW、NOK、CIEN的年化波动率分别为95.0%/102.7%/89.7%/88.5%/68.8% /82.7%，未能呈现2026H1的板块普涨行情。我们认为，这既受到宏观/中观（加息、战争、CapEx、ARR）的扰动，也受到政策（FCC禁令传闻）和光通信赛道内部不同技术路径此消彼长（CPO or NPO）的影响，同时前期涨幅已经部分反映了乐观预期。

2）同时，我们发现市场共同关心的问题指向政策、技术路径、竞争格局不确定下的结构性机会，包括：FCC禁令可能的内容和影响、CPO和NPO各自的放量时间点和利好的标的、硅光代工行业的新进入者和未来竞争格局等。本篇报告将汇总我们对上述问题的思考。

▍FCC禁令传闻：利好美股EML企业。

1）可能的内容：a）何时开始限制：由于中国企业在800G和1.6T时代已经占据主导地位，我们认为禁令限制可能从3.2T可插拔光模块开始，范围也可能扩展至CPO/NPO。b）美国价值量占比要求：我们认为可以参考BAA（买美国货法案）的思路，初始设置较低的比例，后逐年提高，预计整体落在50%-75%范围内。c）如何计算比例：我们认为这取决于立法目的，若为数据安全，则大概率按所有权管辖；若为制造业回流美国，则大概率产地管辖。

2）对投资的影响：因EML激光器占EML光模块BOM成本的21%，因此若满足65%的美国价值量占比要求，则光模块企业将不得不使用美国EML激光器，故利好美国EML激光器企业。

3）落地节奏：存在两种落地路径，若以更新CoverList形式落地将绕开草案和公众咨询，更为突然；若以起草新规章落地则可关注草案发布。

▍CPO or NPO：预计NPO将优先放量，不同技术方案利好的标的不同。

1）放量节奏：a）CPO的放量节奏：当前英伟达CPO交换机已应用于数据中心，但整体放量缓慢，主要是因为客户采购意愿不高、台积电代工良率不及预期、Scale-out市场内渗透率提升缓慢。我们认为2027年，伴随Rubin Ultra配套SpectrumX交换机构成NVL576节点，CPO将迎来小规模放量；2028年伴随NVLink交换机推出和光入柜内，将迎来大规模放量；同时，届时台积电良率有望提升至较高水平，解除供应束缚。b）NPO的放量节奏：NPO当前处于样品和验证阶段。同时，NPO的技术门槛较低、客户采购意愿更强，我们预计NPO将于2027H2开始大规模放量。c）对比：在CSP更青睐NPO、CPO良率不高的背景下，我们判断2027年NPO的放量将超过CPO。但随着时间推移，台积电良率逐渐提升、柜间Scale-up和柜内Scale-up连接中，英伟达的话语权逐渐增大，我们认为CPO的放量速度将逐渐提升。

2）利好：a）激光器企业：CPO交换机采用外置激光器，功率需300mW以上，存在一定技术门槛。根据各公司官网，目前仅LITE可大规模量产，Coherent有望于26Q4开始规模出货。在NPO中，由于集成式激光器对功率要求较低，且光引擎由光模块企业制造。b）光模块企业和成熟制程硅光代工企业：NPO中的光引擎通常由光模块企业出具设计方案，成熟制程硅光代工企业负责流片。CPO中英伟达直接出具光引擎的设计方案，交由台积电负责流片，因此光模块企业和成熟制程硅光代工企业能够占据的价值量较少。c）光连接器件企业：该类企业对CPO or NPO的技术路径选择并不敏感，有望同时受益于CPO和NPO的放量。

▍硅光代工：更多成熟制程企业进入。

1）竞争壁垒：传统成熟制程产能可以转为硅光代工产能。硅光代工的壁垒在于客户关系、下游验证，以及随之而来的时间成本。

2）行业参与者：除Tower半导体外，格芯和意法的扩产最为激进。根据各公司业绩会，格芯称硅光产能可扩产至当前的10倍，硅光业务目标为2028年达到10亿美元Run Rate，长期目标为20亿美元。意法计划2027年扩产4倍，公司称当前份额为5%，但具备份额扩张至30%的能力。

3）未来竞争格局：我们认为，竞争格局的演进取决于先发者技术进步速度和后发者产能落地速度。若先发者未能推动技术快速迭代，那么后发者产能和订单逐渐赶上后，将拉低市场ASP、侵蚀先发者的份额。目前硅光代工的技术前沿在于异质集成和NPO代工，未观察到存在技术进步停止的迹象。建议后续密切关注Tower半导体在下一代硅光代工技术方面的产品发布，以及格芯和意法半导体的产能和订单落地。

▍风险因素：

AI需求不及预期风险；技术路线迭代或不及预期风险；供应商高集中度及断供风险；客户高集中度及缺乏长期采购承诺风险；行业竞争加剧及整合风险；全球宏观环境及地缘政治风险；通胀风险；贸易摩擦与出口管制的风险；核心人才流失风险等。

▍投资策略：

1）展望2026Q4，我们认为上述宏观/中观和政策不确定性仍大，且前期涨幅已经部分反映了投资者对未来的乐观的基本面预期。在这种情况下，我们建议关注光通信板块内部不同公司的结构性机会。这主要包括FCC禁令利好美国EML企业、CPO进展利好超高功率激光器企业、NPO进展利好可插拔光模块企业和成熟制程硅光代工企业、CPO和NPO均利好的光连接器件企业、硅光代工需求对相关企业的利好。

2）面向2027年，我们认为市场将更多关注光入柜内所带来的巨大增量，光通信行业或整体迎来新一轮涨幅。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年10月25日发布的《全球科技硬件系列报告3—中国香港光通信手记：扰动颇多，建议关注结构性机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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