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食品饮料 | 证券研究报告 —调整盈利预测
2026 年 11 月 1 日
002956.SZ
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 18.41
板块评级:强于大市
本报告要点
西麦食品3季报业绩点评：3季度新品及新渠道共振带动业绩实现较快增长，展望来年，产品结构抬升及线上渠道逐渐盈利可有效对冲成本红利减弱带来的不确定性。公司作为燕麦龙头，在健康化趋势下，品类持续延伸，整体业绩确定性较强。
股价表现
| (%) | 今年至今 | 1个月 | 3个月 | 12个月 |
| 绝对 | (31.0) | 5.5 | 0.9 | (15.6) |
| 相对深圳成指 | (11.5) | 19.2 | 19.4 | 3.1 |
| 发行股数(百万) | 312.55 |
| 流通股(百万) | 312.51 |
| 总市值(人民币 百万) | 5,753.97 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 102.34 |
| 主要股东(%) | |
| 桂林西麦阳光投资有限公司 | 21.17 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券 2026 年10 月 29 日收市价为标准
相关研究报告
《西麦食品》20260419
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
食品饮料：休闲食品
证券分析师：邓天娇
(8610)66229391
tianjiao.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
证券分析师：李育文
yuwen.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002
西麦食品
成本红利及产品结构升级延续，带动公司整体盈利端持续向上
西麦食品公告 2026年 3季报。1-3Q26公司营收、归母净利分别为 20.6亿元、2.3亿元，同比增速分别为 21.7%、71.6%，其中 3Q26 公司营收 6.6 亿元，同比+21.0%，归母净利7839万元，同比+54.9%。公司纯燕麦及复合燕麦基本盘稳固，新产品及新渠道共振带动公司业绩实现较快增长，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
纯燕麦及复合燕麦基本盘稳固，新产品及新渠道共振带动收入端实现较快增长。1-3Q26 公司营收 20.6 亿元，同比+21.7%，其中 3Q26 公司营收 6.6 亿元，同比+21.0%。我们判断 3 季度不同品类延续上半年表现，纯燕麦表现稳健，复合燕麦内部结构优化，增速相对较快，冷食燕麦受行业需求疲软影响，目前仍处于调整期。根据公司投资者交流，有机燕麦是纯燕麦品类实现差异化竞争的重要增量向，公司将持续加大供给端、生产端的投入。近日公司在山姆上新有机三色藜常驻动燕麦品类结构提升。公司食养粉于 2025 年年底上市，当前还处于渠道梳理月下旬起逐步加大食养粉的线上推广力度，当前该品类销量处于缓慢释放阶段。
3 季度成本红利延续，叠加费用投放精细化，公司利润弹性释放，归母净利率同比提升 2.6pct 至 11.8%。3Q26 公司毛利率为 43.6%（-0.2pct），同比基本持平。3Q26澳麦成本红利延续，但新型渠道占比提升，因此对整体毛利水平拉动有限。费用率方面，随着营收规模的提升，费用投放摊薄，费效比提升，3Q26 公司销售费用率同比下降4.3pct 至22.8%。3Q26公司管理费用率小幅提升0.7pct 至5.8%,财务费用率、税金及附加比率同比基本持平。综上，在毛利率平稳，费用率下行背景下，3Q26公司归母净利率为11.8%，同比提升2.6pct，盈利能力持续提升。
展望来年，公司产品结构优化及渠道费效提升将有效对冲成本红利减弱的不确定性，整体业绩有望实现稳健增长。公司作为国内燕麦行业龙头，近两年围绕大健康赛道在产品品类上持续创新，构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系。同时对渠道进行多元化布局，新型渠道表现亮眼，贡献增量。在渠道复用、场景延伸、品类突破的营销策略下，近两年公司业绩复合增速表现亮眼。展望来年，公司复合燕麦内部结构将持续提升，且线上渠道逐渐实现盈利可有效对冲成本红利减弱的不确定性，规模效应下，公司业绩稳定性较强。
估值
公司纯燕麦及复合燕麦基本盘稳固，新产品及新渠道共振带动公司业绩实现较快增长。根据公司前三季度业绩表现，我们调整此前盈利预测。预计26至28年公司营收规模分别为 27.1、31.8、36.7 亿元，同比分别+21.0%、17.1%、15.7%；归母净利分别为 、 、 亿元，同比分别 、 、 ，当前市值对应 PE 分别为 20.9X、17.4X、14.3X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 1,896 | 2,240 | 2,711 | 3,175 | 3,674 |
| 增长率(%) | 20.2 | 18.1 | 21.0 | 17.1 | 15.7 |
| EBITDA(人民币 百万) | 156 | 243 | 347 | 416 | 499 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 133 | 172 | 275 | 331 | 402 |
| 增长率(%) | 15.4 | 28.9 | 60.1 | 20.5 | 21.3 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.43 | 0.55 | 0.88 | 1.06 | 1.29 |
| 原先股本摊薄每股收益(人民币) | 0.71 | 0.87 | 1.01 | ||
| 调整幅度(%) | 24.4 | 21.3 | 27.1 | ||
| 市盈率(倍) | 43.2 | 33.5 | 20.9 | 17.4 | 14.3 |
| 市净率(倍) | 3.8 | 3.6 | 3.3 | 3.2 | 3.0 |
| EV/EBITDA(倍) | 18.6 | 22.4 | 13.2 | 10.8 | 8.5 |
| 每股股息(人民币) | 0.4 | 0.5 | 0.7 | 0.8 | 1.0 |
| 股息率(%) | 2.5 | 1.9 | 3.8 | 4.6 | 5.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2026年三季报业绩概览
| (人民币,百万元) | 3Q25 | 3Q26 | 同比(%) | 1-3Q25 | 1-3Q26 | 同比(%) |
| 营业收入 | 547 | 662 | 21.0 | 1,696 | 2,064 | 21.7 |
| 营业成本 | 308 | 373 | 21.3 | 956 | 1,158 | 21.2 |
| 毛利率(%) | 43.7 | 43.6 | (0.2) | 43.6 | 43.9 | 0.3 |
| 毛利 | 239 | 288 | 20.5 | 740 | 906 | 22.4 |
| 税金及附加 | 5 | 7 | 39.7 | 13 | 19 | 50.8 |
| 销售费用 | 148 | 151 | 1.7 | 491 | 520 | 5.9 |
| 管理费用 | 28 | 38 | 37.1 | 84 | 104 | 24.3 |
| 研发费用 | 3 | 5 | 77.0 | 8 | 12 | 50.8 |
| 财务费用 | 1 | 0 | (95.8) | 1 | 1 | 1.7 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 公允价值变动收益 | 2 | 2 | 41.4 | 6 | 7 | 18.7 |
| 投资收益 | 1 | 3 | 93.4 | 4 | 9 | 116.9 |
| 营业利润 | 59 | 94 | 58.7 | 157 | 271 | 73.0 |
| 营业利润率(%) | 10.8 | 14.2 | 3.4 | 9.2 | 13.1 | 3.9 |
| 营业外收入 | 0 | 1 | 536.7 | 0 | 1 | 210.3 |
| 营业外支出 | 0 | 1 | 582.0 | 2 | 2 | 6.4 |
| 利润总额 | 59 | 94 | 58.6 | 155 | 270 | 74.1 |
| 所得税 | 8 | 15 | 80.5 | 23 | 42 | 85.4 |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 14 | 16 | 2.0 | 15 | 16 | 1.2 |
| 少数股东权益 | 0 | 1 | 82.3 | 0 | 1 | 246.3 |
| 归属于母公司净利润 | 51 | 78.39 | 54.9 | 132 | 227 | 71.6 |
| 归母净利率(%) | 9.3 | 11.8 | 2.6 | 7.8 | 11.0 | 3.2 |
| EPS(元/股) | 0.16 | 0.25 | 54.9 | 0.42 | 0.73 | 71.6 |
资料来源：同花顺，中银证券 注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pct
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 1,896 | 2,240 | 2,711 | 3,175 | 3,674 |
| 营业收入 | 1,896 | 2,240 | 2,711 | 3,175 | 3,674 |
| 营业成本 | 1,112 | 1,300 | 1,507 | 1,751 | 2,001 |
| 营业税金及附加 | 17 | 18 | 24 | 28 | 33 |
| 销售费用 | 530 | 595 | 721 | 840 | 971 |
| 管理费用 | 115 | 129 | 158 | 184 | 213 |
| 研发费用 | 9 | 12 | 13 | 15 | 17 |
| 财务费用 | (7) | 2 | (3) | (7) | (10) |
| 其他收益 | 25 | 5 | 23 | 18 | 15 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | (1) | (1) |
| 信用减值损失 | (1) | (1) | 0 | 1 | 1 |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 6 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 6 | 7 | 6 | 5 | 3 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 157 | 202 | 321 | 386 | 468 |
| 营业外收入 | 2 | 0 | 1 | 1 | 0 |
| 营业外支出 | 2 | 3 | 2 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 157 | 199 | 320 | 385 | 467 |
| 所得税 | 24 | 26 | 45 | 54 | 65 |
| 净利润 | 133 | 173 | 275 | 331 | 402 |
| 少数股东损益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 归母净利润 | 133 | 172 | 275 | 331 | 402 |
| EBITDA | 156 | 243 | 347 | 416 | 499 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.43 | 0.55 | 0.88 | 1.06 | 1.29 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 133 | 173 | 275 | 331 | 402 |
| 折旧摊销 | 44 | 58 | 59 | 60 | 59 |
| 营运资金变动 | (59) | (8) | 126 | (30) | 91 |
| 其他 | 52 | 43 | (16) | (9) | (14) |
| 经营活动现金流 | 170 | 265 | 443 | 352 | 537 |
| 资本支出 | (222) | (122) | (14) | 0 | 1 |
| 投资变动 | (112) | (79) | 50 | 50 | 30 |
| 其他 | (42) | 16 | 6 | 5 | 3 |
| 投资活动现金流 | (376) | (186) | 41 | 54 | 33 |
| 银行借款 | 60 | (28) | (107) | 0 | 0 |
| 股权融资 | (110) | (85) | (129) | (263) | (315) |
| 其他 | 13 | (1) | 4 | 7 | 10 |
| 筹资活动现金流 | (37) | (114) | (232) | (255) | (305) |
| 净现金流 | (244) | (35) | 252 | 151 | 265 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 1,238 | 1,253 | 1,643 | 1,681 | 2,117 |
| 货币资金 | 269 | 203 | 455 | 606 | 872 |
| 应收账款 | 103 | 126 | 118 | 168 | 161 |
| 应收票据 | 8 | 5 | 9 | 5 | 11 |
| 存货 | 281 | 274 | 421 | 358 | 509 |
| 预付账款 | 62 | 53 | 106 | 69 | 120 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 516 | 593 | 535 | 475 | 444 |
| 非流动资产 | 953 | 1,026 | 987 | 925 | 867 |
| 长期投资 | 194 | 224 | 224 | 224 | 224 |
| 固定资产 | 514 | 681 | 630 | 579 | 529 |
| 无形资产 | 40 | 58 | 55 | 53 | 50 |
| 其他长期资产 | 205 | 64 | 78 | 69 | 64 |
| 资产合计 | 2,191 | 2,280 | 2,630 | 2,606 | 2,983 |
| 流动负债 | 635 | 597 | 825 | 727 | 1,020 |
| 短期借款 | 129 | 94 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款 | 254 | 247 | 339 | 323 | 399 |
| 其他流动负债 | 252 | 255 | 487 | 404 | 621 |
| 非流动负债 | 24 | 51 | 27 | 33 | 30 |
| 长期借款 | 6 | 12 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 18 | 39 | 27 | 33 | 30 |
| 负债合计 | 659 | 648 | 852 | 760 | 1,051 |
| 股本 | 223 | 223 | 313 | 313 | 313 |
| 少数股东权益 | 17 | 22 | 22 | 22 | 22 |
| 归属母公司股东权益 | 1,515 | 1,610 | 1,755 | 1,824 | 1,911 |
| 负债和股东权益合计 | 2,191 | 2,280 | 2,630 | 2,606 | 2,983 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 20.2 | 18.1 | 21.0 | 17.1 | 15.7 |
| 营业利润增长率(%) | 15.8 | 28.0 | 59.1 | 20.3 | 21.4 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 15.4 | 28.9 | 60.1 | 20.5 | 21.3 |
| 息税前利润增长率(%) | 24.1 | 64.7 | 56.5 | 23.5 | 23.6 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 24.1 | 55.6 | 43.1 | 19.9 | 20.0 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 15.4 | 28.9 | 60.1 | 20.5 | 21.3 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 5.9 | 8.2 | 10.6 | 11.2 | 12.0 |
| 营业利润率(%) | 8.3 | 9.0 | 11.8 | 12.2 | 12.7 |
| 毛利率(%) | 41.3 | 42.0 | 44.4 | 44.8 | 45.5 |
| 归母净利润率(%) | 7.0 | 7.7 | 10.1 | 10.4 | 10.9 |
| ROE(%) | 8.8 | 10.7 | 15.7 | 18.2 | 21.0 |
| ROIC(%) | 13.3 | 20.1 | 40.9 | 52.6 | 88.1 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| 净负债权益比 | (0.1) | (0.1) | (0.3) | (0.3) | (0.4) |
| 流动比率 | 1.9 | 2.1 | 2.0 | 2.3 | 2.1 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.9 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 1.3 |
| 应收账款周转率 | 22.3 | 19.6 | 22.2 | 22.2 | 22.4 |
| 应付账款周转率 | 8.8 | 8.9 | 9.3 | 9.6 | 10.2 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 27.9 | 26.6 | 26.6 | 26.5 | 26.4 |
| 管理费用率(%) | 6.1 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | 5.8 |
| 研发费用率(%) | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 财务费用率(%) | (0.4) | 0.1 | (0.1) | (0.2) | (0.3) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.4 | 0.5 | 0.9 | 1.1 | 1.3 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.5 | 0.8 | 1.4 | 1.1 | 1.7 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 4.8 | 5.2 | 5.6 | 5.8 | 6.1 |
| 每股股息 | 0.4 | 0.5 | 0.7 | 0.8 | 1.0 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 43.2 | 33.5 | 20.9 | 17.4 | 14.3 |
| P/B(最新摊薄) | 3.8 | 3.6 | 3.3 | 3.2 | 3.0 |
| EV/EBITDA | 18.6 | 22.4 | 13.2 | 10.8 | 8.5 |
| 价格/现金流(倍) | 33.8 | 21.7 | 13.0 | 16.4 | 10.7 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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