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核心观点
累计利润保持正增长，Q3单季业绩明显承压。2026年前三季度，公司实现营业收入121.71亿元，同比-4.23%；实现归母净利润53.79 亿元，同比+5.25%；EPS 为 0.63 元，同比+6.78%；加权平均 ROE 为 6.51%，同比+0.16pct。Q3单季实现营业收入26.10亿元，同比-44.54%，归母净利润8.60亿元，同比-47.78%，环比-70.66%，单季盈利承压，主要受机构及销售交易、投行及另类投资等多条业务线收入下滑影响。
经纪业务单季有所回落，资管业务保持稳健。Q3单季实现经纪业务收入8.88亿元，同比-12.04%，随市场调整有所回落，交易活跃度降温；利息收入4.22亿元，同比+33.54%，主因是同业存款及融出资金利息增加；资管收入3.66亿元，同比-1.74，整体维持平稳运行态势。
投资结构调整，方向敞口下降。前三季度，投资业务实现收入50.32亿元，同比-18.78%，其中，投资收益53.44亿元(同比-8.36%），公允价值变动收益2.23亿元（同比-75.16%），是收入端的主要拖累。三季度末，自营权益类/净资本为31.63%，较上年末的36.80%下降5.17pct；自营非权益类/净资本占比由355.44% 降至306.22%，方向性敞口较年初明显压降。结构上，其他权益工具投资较6月末增长5%，高股息配置盘逆势增仓。
股权承销规模收缩。前三季度，实现投行业务收入9.18亿元，同比-21.68%；股权承销规模36.62亿元，同比大幅收缩65.2%，股权融资业务阶段性遇冷；债券承销规模4478.82亿元，同比+9.9%，市场份额3.58%。截至三季度末公司IPO在审储备项目6家，行业排名第9位。
流动性充裕，为并购整合预留空间。公司收购上海证券100%股权事项获上交所并购重组委审核通过，交易完成后，公司总资产规模有望突破6200亿元，跻身行业前十。截至Q3末，公司总资产5251.24亿元，较年初+7.86%，净资本 616.48 亿元，较年初+15.1%，风险覆盖率 453.84%，较上年末提升 80.95pct、流动性覆盖率 276.52%，较上年末提升 103.48pct，为吸收合并留足了风险资本空间。
风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
投资建议：基于公司经营表现，我们下调公司自营、投行业务盈利预测，对应2026-2028 年营收预测分别下调16.7%/7.4%/7.7%至158.25/ 188.71/200.47亿元，归母净利润分别下调 15.8%/7.0%/7.6%至/62.80/73.05/ 77.39 亿元。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 12,172 | 15,358 | 15,825 | 18,871 | 20,047 |
| $(+/-\%)$ | 2.3% | 26.2% | 3.0% | 19.2% | 6.2% |
| 归母净利润(百万元) | 3,350 | 5,634 | 6,280 | 7,305 | 7,739 |
| $(+/-\%)$ | 21.7% | 68.2% | 11.5% | 16.3% | 5.9% |
| 摊薄每股收益(元) | 0.37 | 0.65 | 0.74 | 0.86 | 0.91 |
| 净资产收益率(ROE) | 4.2% | 6.9% | 8.0% | 9.5% | 9.5% |
| 市盈率(PE) | 26.3 | 24.5 | 22.1 | 20.0 | 21.0 |
| 市净率(PB) | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 1.9 |
资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
非银金融·证券Ⅱ
证券分析师：孔祥 证券分析师：陈莉021-60375452 0755-81981575kongxiang@guosen.com.cn chenli@guosen.com.cnS0980523060004 S0980522080004
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 8.09元 |
| 总市值/流通市值 | 68738/68738 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 11.45/8.07元 |
| 近3个月日均成交额 | 390.79百万元 |
市场走势
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财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 资产总计 | 417,736 | 486,876 | 511,220 | 562,342 | 618,576 |
| 货币资金 | 103,093 | 111,954 | 123,149 | 141,622 | 162,865 |
| 融出资金 | 28,048 | 39,043 | 40,995 | 43,045 | 45,197 |
| 交易性金融资产 | 90,189 | 110,160 | 153,673 | 163,758 | 174,323 |
| 买入返售金融资产 | 3,984 | 1,338 | 1,419 | 1,504 | 1,594 |
| 可供出售金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债合计 | 336,337 | 404,187 | 429,915 | 475,998 | 527,145 |
| 卖出回购金融资产款 | 85,916 | 102,134 | 112,347 | 123,582 | 135,940 |
| 代理买卖证券款 | 113,637 | 147,190 | 176,628 | 211,954 | 254,344 |
| 应付债券 | 60,734 | 72,450 | 83,318 | 95,815 | 110,187 |
| 所有者权益合计 | 81,400 | 82,689 | 81,305 | 86,344 | 91,431 |
| 其他综合收益 | 2,243 | 2,233 | 2,456 | 2,701 | 2,971 |
| 少数股东权益 | 3 | 3 | 6,504 | 6,907 | 7,315 |
| 归属于母公司所有者权益合计 | 81,397 | 82,686 | 74,801 | 79,436 | 84,117 |
| 每股净资产(元) | 9 | 9 | 9 | 9 | 10 |
| 总股本 | 8,497 | 8,497 | 8,497 | 8,497 | 8,497 |
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 12,172 | 15,358 | 15,825 | 18,871 | 20,047 |
| 手续费及佣金净收入 | 5,435 | 6,211 | 6,437 | 7,001 | 7,503 |
| 经纪业务净收入 | 2,511 | 2,916 | 3,499 | 3,779 | 3,968 |
| 投行业务净收入 | 1,168 | 1,502 | 1,444 | 1,579 | 1,728 |
| 资管业务净收入 | 1,341 | 1,358 | 1,494 | 1,643 | 1,808 |
| 利息净收入 | 1,321 | 1,154 | 1,211 | 1,272 | 1,335 |
| 投资收益 | 4,926 | 6,726 | 6,219 | 8,482 | 9,030 |
| 其他收入 | 490 | 1,268 | 1,959 | 2,116 | 2,179 |
| 营业支出 | 15,664 | 8,747 | 8,467 | 10,304 | 10,966 |
| 营业外收支 | 133 | 33 | 30 | 27 | 24 |
| 利润总额 | 3,659 | 6,644 | 7,388 | 8,594 | 9,105 |
| 所得税费用 | 309 | 1,010 | 1,108 | 1,289 | 1,366 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 3,350 | 5,634 | 6,280 | 7,305 | 7,739 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.37 | 0.65 | 0.74 | 0.86 | 0.91 |
| 每股红利 | |||||
| 每股净资产 | 8.99 | 9.38 | 8.80 | 9.35 | 9.90 |
| ROIC | |||||
| ROE | 4.2% | 6.9% | 8.0% | 9.5% | 9.5% |
| 收入增长 | 2.3% | 26.2% | 3.0% | 19.2% | 6.2% |
| 净利润增长率 | 21.7% | 68.2% | 11.5% | 16.3% | 5.9% |
| 资产负债率 | 80.5% | 83.0% | 84.1% | 84.6% | 85.2% |
| P/E | 26.3 | 24.5 | 22.1 | 20.0 | 21.0 |
| P/B | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 1.9 |
| EV/EBITDA |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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