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资讯 Q3低温增长韧性延续，费投改善支撑盈利提升
投资要点
able\_Summary事件：公司发布] 2026 年三季报，前三季度实现营收 88.6亿元，同比+5.0%；归母净利润7.1亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+11.6%。其中 26Q3实现营收 30.5亿元，同比+4.7%；归母净利润2.4亿元，同比+6.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+4.4%。
低温业务延续较快增长，新品及新兴渠道持续贡献增量。 、分产品看，前三季度低温品类保持双位数增长，Q3延续较好增长态势，其中低温鲜奶表现优于低温酸奶，鲜立方战略持续发挥引领作用。核心大单品活润保持双位数增长，依托产品创新及重点区域推广，逐步向全国化大单品发展；朝日唯品则受去年同期芭乐产品高基数及新品培育周期较短影响，Q3山姆渠道自有品牌及代工业务均有所承压。公司通过青瓜百香果、香蕉雪梨及布丁等差异化新品丰富消费场景，后续新品放量有望推动唯品业务逐步改善。此外，常温品类保持正增长，夏进业务经营相对稳健，支撑整体收入表现。2、分渠道看，零食量贩等新兴渠道保持较快增长，公司通过定制化产品及供应链效率提升贡献收入增量。会员商超方面，公司持续深化与山姆等客户合作，通过新增品类及门店扩张推动增长；与此同时，公司积极布局新鲜零食、咖啡茶饮等新兴消费场景，进一步拓宽收入来源。
渠道结构变化影响毛利率，费用优化推动净利率提升。 、毛利率方面，公司毛利率同比-1.7pp 至 26.8%，主要受到新兴渠道占比提升及部分原材料成本上涨影响；其中渠道结构变化是毛利率下降的主要原因；成本端原奶采购价格小幅提升，包装及部分辅料价格上涨亦形成一定压力，但相较渠道结构变化影响较小。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比-1.7pp至 13.3%，管理费用率同比-0.4pp至 2.5%。公司持续推进渠道费用精细化管理、促销投入优化及供应链降本增效，销售费用率改善基本对冲毛利率下降。3、净利率方面，26Q3归母净利率同比+0.1pp至 7.9%，盈利能力保持改善。此外，Q3所得税费用同比 ，税负变化对当期利润释放形成一定扰动。
鲜立方战略持续深化，产品创新及盈利改善有望驱动长期成长。1、产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。 、渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。3、展望后续，公司将继续推进鲜立方战略，保持低温品类增长及毛销差改善，随着渠道拓展、新品培育和经营效率提升，净利率有望延续改善趋势。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.96元、1.08元、1.20元，对应动态PE 分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。
风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 112.33 | 118.53 | 126.80 | 135.04 |
| 增长率 | 5.33% | 5.51% | 6.98% | 6.50% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 7.31 | 8.24 | 9.31 | 10.36 |
| 增长率 | 35.98% | 12.74% | 12.91% | 11.35% |
| 每股收益EPS(元) | 0.85 | 0.96 | 1.08 | 1.20 |
| 净资产收益率ROE | 18.99% | 19.10% | 19.84% | 20.27% |
| PE | 19 | 17 | 15 | 13 |
| PB | 3.43 | 3.07 | 2.82 | 2.59 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
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相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 8.61 |
| 流通A股(亿股) | 8.51 |
| 52周内股价区间(元) | 13.83-19.96 |
| 总市值(亿元) | 136.16 |
| 总资产(亿元) | 84.87 |
| 每股净资产(元) | 4.11 |
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4. 新乳业（002946）：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升 (2025-11-05)
附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 112.33 | 118.53 | 126.80 | 135.04 |
| 营业成本 | 79.55 | 83.45 | 88.84 | 94.59 |
| 营业税金及附加 | 0.60 | 0.59 | 0.64 | 0.69 |
| 销售费用 | 18.10 | 19.56 | 20.92 | 22.15 |
| 管理费用 | 3.57 | 4.44 | 4.63 | 4.86 |
| 财务费用 | 0.78 | 1.45 | 1.51 | 1.25 |
| 资产减值损失 | -0.63 | -0.50 | -0.50 | -0.50 |
| 投资收益 | 0.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.05 | 0.14 | 0.13 | 0.12 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 8.53 | 9.67 | 10.88 | 12.13 |
| 其他非经营损益 | -0.02 | 0.01 | 0.01 | 0.01 |
| 利润总额 | 8.50 | 9.67 | 10.89 | 12.14 |
| 所得税 | 0.96 | 1.20 | 1.31 | 1.47 |
| 净利润 | 7.54 | 8.48 | 9.58 | 10.67 |
| 少数股东损益 | 0.23 | 0.24 | 0.28 | 0.30 |
| 归属母公司股东净利润 | 7.31 | 8.24 | 9.31 | 10.36 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 3.55 | 11.85 | 12.68 | 13.50 |
| 应收和预付款项 | 7.61 | 7.98 | 8.49 | 9.07 |
| 存货 | 7.17 | 7.52 | 8.01 | 8.53 |
| 其他流动资产 | 2.23 | 2.17 | 2.18 | 2.18 |
| 长期股权投资 | 5.06 | 5.06 | 5.06 | 5.06 |
| 投资性房地产 | 0.28 | 0.28 | 0.28 | 0.28 |
| 固定资产和在建工程 | 28.14 | 25.36 | 22.56 | 19.74 |
| 无形资产和开发支出 | 15.63 | 15.44 | 15.25 | 15.05 |
| 其他非流动资产 | 21.68 | 21.67 | 21.65 | 21.64 |
| 资产总计 | 91.35 | 97.33 | 96.15 | 95.06 |
| 短期借款 | 4.44 | 23.10 | 16.36 | 9.41 |
| 应付和预收款项 | 12.62 | 13.44 | 14.38 | 15.24 |
| 长期借款 | 5.64 | 5.64 | 5.64 | 5.64 |
| 其他负债 | 28.93 | 10.77 | 11.47 | 12.14 |
| 负债合计 | 51.63 | 52.95 | 47.85 | 42.42 |
| 股本 | 8.61 | 8.61 | 8.61 | 8.61 |
| 资本公积 | 5.20 | 5.20 | 5.20 | 5.20 |
| 留存收益 | 26.24 | 29.58 | 33.23 | 37.25 |
| 归属母公司股东权益 | 38.96 | 43.38 | 47.03 | 51.05 |
| 少数股东权益 | 0.76 | 1.00 | 1.28 | 1.58 |
| 股东权益合计 | 39.72 | 44.38 | 48.31 | 52.63 |
| 负债和股东权益合计 | 91.35 | 97.33 | 96.15 | 95.06 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 13.87 | 14.60 | 15.90 | 16.90 |
| PE | 18.62 | 16.52 | 14.63 | 13.14 |
| PB | 3.43 | 3.07 | 2.82 | 2.59 |
| PS | 1.21 | 1.15 | 1.07 | 1.01 |
| EV/EBITDA | 9.50 | 8.80 | 7.61 | 6.70 |
| 股息率 | 2.84% | 3.60% | 4.16% | 4.66% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 7.54 | 8.48 | 9.58 | 10.67 |
| 折旧与摊销 | 4.57 | 3.48 | 3.51 | 3.53 |
| 财务费用 | 0.78 | 1.45 | 1.51 | 1.25 |
| 资产减值损失 | -0.63 | -0.50 | -0.50 | -0.50 |
| 经营营运资本变动 | 0.86 | -4.48 | 0.65 | 0.39 |
| 其他 | 1.97 | 0.49 | 0.37 | 0.41 |
| 经营活动现金流净额 | 15.10 | 8.91 | 15.12 | 15.74 |
| 资本支出 | 1.44 | -0.50 | -0.50 | -0.50 |
| 其他 | -6.29 | 0.18 | 0.13 | 0.12 |
| 投资活动现金流净额 | -4.85 | -0.32 | -0.37 | -0.38 |
| 短期借款 | 0.73 | 18.66 | -6.74 | -6.95 |
| 长期借款 | -5.13 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -3.87 | -4.90 | -5.66 | -6.34 |
| 其他 | -2.59 | -14.04 | -1.51 | -1.25 |
| 筹资活动现金流净额 | -10.90 | -0.29 | -13.91 | -14.53 |
| 现金流量净额 | -0.66 | 8.30 | 0.83 | 0.82 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 5.33% | 5.51% | 6.98% | 6.50% |
| 营业利润增长率 | 25.37% | 13.42% | 12.55% | 11.47% |
| 净利润增长率 | 37.31% | 12.37% | 13.04% | 11.31% |
| EBITDA 增长率 | 12.13% | 5.24% | 8.89% | 6.30% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 29.18% | 29.59% | 29.94% | 29.96% |
| 三费率 | 19.98% | 21.47% | 21.34% | 20.92% |
| 净利率 | 6.72% | 7.15% | 7.56% | 7.90% |
| ROE | 18.99% | 19.10% | 19.84% | 20.27% |
| ROA | 8.26% | 8.71% | 9.97% | 11.22% |
| ROIC | 19.08% | 22.60% | 25.53% | 29.38% |
| EBITDA/销售收入 | 12.35% | 12.32% | 12.54% | 12.52% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 1.25 | 1.26 | 1.31 | 1.41 |
| 固定资产周转率 | 3.94 | 4.48 | 5.38 | 6.57 |
| 应收账款周转率 | 17.12 | 17.16 | 17.24 | 17.22 |
| 存货周转率 | 10.91 | 11.36 | 11.44 | 11.44 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 111.15% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 56.51% | 54.40% | 49.76% | 44.63% |
| 带息债务/总负债 | 19.53% | 54.28% | 45.97% | 35.47% |
| 流动比率 | 0.47 | 0.65 | 0.78 | 0.95 |
| 速动比率 | 0.30 | 0.48 | 0.58 | 0.71 |
| 股利支付率 | 52.97% | 59.43% | 60.82% | 61.18% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.85 | 0.96 | 1.08 | 1.20 |
| 每股净资产 | 4.62 | 5.16 | 5.61 | 6.12 |
| 每股经营现金 | 1.75 | 1.04 | 1.76 | 1.83 |
| 每股股利 | 0.45 | 0.57 | 0.66 | 0.74 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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