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资讯 阳光电源（300274）
2026 年三季报点评：Q3 业绩承压低点已过，27 年储能高增可期
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 77,857 | 89,184 | 82,830 | 116,744 | 145,175 |
| 同比(%) | 7.76 | 14.55 | (7.12) | 40.94 | 24.35 |
| 归母净利润(百万元) | 11,036 | 13,461 | 10,023 | 14,018 | 17,058 |
| 同比(%) | 16.92 | 21.97 | (25.54) | 39.86 | 21.69 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 5.32 | 6.49 | 4.83 | 6.76 | 8.23 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 12.27 | 10.06 | 13.50 | 9.66 | 7.94 |
投资要点
◼ 事件：公司发布 2026 年三季报，公司 26Q1-3 营收 488.6 亿元，同比-26%，归母净利润 66 亿元，同比-45%，扣非净利润 59.7 亿元，同比-48%，毛利率 33.5%，同比-1.3pct。其中 26Q3 营收 179.5 亿元，同环比-22％/+17％，归母净利润 13.4 亿元，同环比-68%/-55％，扣非净利润16.9 亿元，同环比-58%/-25％，毛利率 29.4%，同环比-6.4/-9.2pct。
◼ 光伏逆变器维持高毛利，新能源开发短期拖累：1）我们预计公司Q1-3光伏逆变器收入 175 亿元；Q3 收入 66 亿元，环比+14%；国内装机下滑、公司海外出货占比提升，毛利率同比大幅提升。2）我们预计新能源投资开发Q1-3收入27亿元，同比大幅下降，国内电价政策变化及确收低影响盈利。
◼ 储能确收延迟有影响，27年有望高速增长：我们预计公司 Q1-3 储能系统收入 232 亿元，同降 19%；其中 Q3 收入 77 亿元，同环比-30%/ +15%；Q3储能毛利率21%，环比下滑 13pct，主要系碳酸锂价格波动、出口退税退坡、汇率及运费等影响。预计 储能出货可达 季度新高，年出货可实现 ，欧洲拉美等地区需求旺盛，公司订单已实现同比高速增长，因此预计27 年出货有望高增。盈利上，碳酸锂Q3起已进入降价周期，往后看公司盈利能力将有所恢复。
◼ 费用率同比有所提升，存货及合同负债环比等比例提升：公司 26Q1-3期间费用 83.5 亿元，同比+6.6%，费用率 17%，同比+5.3pct，其中 Q3期间费用30亿元，费用率 16.7%。26Q1-3经营性净现金流 36.5亿元，其中Q3为-0.9亿元，同比减少 65.7亿元，主要系收入规模下降以及原材料采购备货需求。26Q3末存货 409.7亿元，较26Q2 末+27.4%，主要系在途库存及在开发电站的增加。26Q3末合同负债146.7亿元，较 26Q2末+25.8%。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑储能行业上游原材料涨价、电池出口退税政策变化等影响，我们下调盈利预测，预计 年归母净利润分别为100/140/171亿元，同比-26%/+40%/+22%，对应 PE为13.5/9.7/7.9x：考虑到公司海外储能订单饱满，美国业务影响较小，未来 业务带动更大业绩弹性，给予 年 ，目标价 元 股，维持 买入 评级。
◼ 风险提示：全球光储需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格及汇率波动；海外政策及贸易风险；AIDC及SST商业化进展不及预期。
2026 年 11 月 02 日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 郭亚男
执业证书：S0600523070003
guoyn@dwzq.com.cn
证券分析师 胡隽颖
执业证书：S0600524080010
hujunying@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 65.29 |
| 一年最低/最高价 | 65.09/209.88 |
| 市净率(倍) | 2.74 |
| 流通A股市值(百万元) | 103,645.24 |
| 总市值(百万元) | 135,359.97 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 23.85 |
| 资产负债率(%,LF) | 61.64 |
| 总股本(百万股) | 2,073.21 |
| 流通A股(百万股) | 1,587.46 |
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阳光电源三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 95,428 | 115,652 | 144,716 | 184,740 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 33,829 | 51,152 | 50,095 | 70,522 |
| 经营性应收款项 | 27,856 | 31,581 | 45,528 | 54,662 |
| 存货 | 27,255 | 26,277 | 40,572 | 49,246 |
| 合同资产 | 1,659 | 1,854 | 2,402 | 2,979 |
| 其他流动资产 | 4,829 | 4,789 | 6,119 | 7,331 |
| 非流动资产 | 23,251 | 24,012 | 24,544 | 24,995 |
| 长期股权投资 | 637 | 757 | 827 | 877 |
| 固定资产及使用权资产 | 11,256 | 13,152 | 14,063 | 14,525 |
| 在建工程 | 2,843 | 1,368 | 779 | 543 |
| 无形资产 | 1,231 | 1,481 | 1,660 | 1,874 |
| 商誉 | 297 | 297 | 297 | 297 |
| 长期待摊费用 | 176 | 127 | 87 | 37 |
| 其他非流动资产 | 6,810 | 6,830 | 6,831 | 6,842 |
| 资产总计 | 118,679 | 139,664 | 169,260 | 209,735 |
| 流动负债 | 57,228 | 68,259 | 83,767 | 107,098 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 2,928 | 4,128 | 5,428 | 7,388 |
| 经营性应付款项 | 36,636 | 52,108 | 61,669 | 79,166 |
| 合同负债 | 10,655 | 5,443 | 7,940 | 9,970 |
| 其他流动负债 | 7,008 | 6,581 | 8,730 | 10,574 |
| 非流动负债 | 11,680 | 11,680 | 11,680 | 11,680 |
| 长期借款 | 3,065 | 3,065 | 3,065 | 3,065 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 373 | 373 | 373 | 373 |
| 其他非流动负债 | 8,242 | 8,242 | 8,242 | 8,242 |
| 负债合计 | 68,908 | 79,939 | 95,447 | 118,778 |
| 归属母公司股东权益 | 46,611 | 56,634 | 70,652 | 87,710 |
| 少数股东权益 | 3,161 | 3,091 | 3,161 | 3,247 |
| 所有者权益合计 | 49,772 | 59,725 | 73,813 | 90,957 |
| 负债和股东权益 | 118,679 | 139,664 | 169,260 | 209,735 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 89,184 | 82,830 | 116,744 | 145,175 |
| 营业成本(含金融类) | 60,795 | 58,522 | 85,378 | 107,208 |
| 税金及附加 | 509 | 373 | 525 | 653 |
| 销售费用 | 4,832 | 5,053 | 6,187 | 7,404 |
| 管理费用 | 1,715 | 1,657 | 2,218 | 2,468 |
| 研发费用 | 4,175 | 5,053 | 6,421 | 7,694 |
| 财务费用 | 40 | 430 | 209 | 313 |
| 加:其他收益 | 625 | 745 | 934 | 1,016 |
| 投资净收益 | 671 | 663 | 467 | 436 |
| 公允价值变动 | 62 | 150 | 200 | 100 |
| 减值损失 | (2,185) | (1,400) | (900) | (900) |
| 资产处置收益 | 2 | 8 | 58 | 73 |
| 营业利润 | 16,295 | 11,910 | 16,565 | 20,159 |
| 营业外净收支 | (35) | 10 | 10 | 10 |
| 利润总额 | 16,260 | 11,920 | 16,575 | 20,169 |
| 减:所得税 | 2,727 | 1,967 | 2,486 | 3,025 |
| 净利润 | 13,533 | 9,953 | 14,088 | 17,144 |
| 减:少数股东损益 | 72 | (70) | 70 | 86 |
| 归属母公司净利润 | 13,461 | 10,023 | 14,018 | 17,058 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 6.49 | 4.83 | 6.76 | 8.23 |
| EBIT | 15,764 | 12,174 | 16,014 | 19,748 |
| EBITDA | 16,976 | 13,444 | 17,377 | 21,211 |
| 毛利率(%) | 31.83 | 29.35 | 26.87 | 26.15 |
| 归母净利率(%) | 15.09 | 12.10 | 12.01 | 11.75 |
| 收入增长率(%) | 14.55 | (7.12) | 40.94 | 24.35 |
| 归母净利润增长率(%) | 21.97 | (25.54) | 39.86 | 21.69 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 16,918 | 17,533 | (914) | 20,141 |
| 投资活动现金流 | (3,271) | (2,351) | (1,960) | (1,996) |
| 筹资活动现金流 | (9,294) | 991 | 1,017 | 1,581 |
| 现金净增加额 | 4,281 | 16,173 | (1,856) | 19,727 |
| 折旧和摊销 | 1,212 | 1,271 | 1,363 | 1,463 |
| 资本开支 | (2,986) | (1,869) | (1,741) | (1,766) |
| 营运资本变动 | 617 | 5,531 | (16,813) | 874 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 22.48 | 27.32 | 34.08 | 42.31 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 2,073 | 2,073 | 2,073 | 2,073 |
| ROIC(%) | 24.37 | 16.47 | 18.15 | 18.20 |
| ROE-摊薄(%) | 28.88 | 17.70 | 19.84 | 19.45 |
| 资产负债率(%) | 58.06 | 57.24 | 56.39 | 56.63 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 10.06 | 13.50 | 9.66 | 7.94 |
| P/B(现价) | 2.90 | 2.39 | 1.92 | 1.54 |
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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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