营收利润均同比正增长，大力推动渠道变革

——贵州茅台（600519）点评报告

报告关键要素:

2026 年 10 月 30 日，公司发布 2026 年三季度报告。2026 年前三季度公司累计实现营收 1309.71亿元（同比+1.96%），归母净利润 644.67亿元（同比-0.25%），扣非归母净利润 643.25 亿元（同比-0.55%）。2026年第三季度公司实现营收 402.67 亿元（同比+3.08%），归母净利润199.51 亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润 198.61 亿元（同比+2.96%）。贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在当前行业处于深度调整与需求筑底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力。

投资要点:

2026Q3 茅台酒基本盘稳健，系列酒引领高增。2026年前三季度茅台酒营收 1129.25 亿元（同比+2.18%），占比 86.27%，系列酒营收 179.69 亿元（同比+0.47%），占比 13.73%；其中 2026Q3 茅台酒营收 352.01 亿元（同比+0.79%），占比 87.49%，系列酒营收 50.34 亿元（同比+22.14%），占比为 12.51%。系列酒在2026Q3 实现亮眼的高速正增长，成为单季度营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需求韧性，持续巩固公司业绩基本盘，考虑到公司年内针对茅台酒实施两次官方提价，分别是 3 月 31 日和 7 月 18 日，其中自营零售价年内总提价幅度为+9.34%（从1499元/瓶提价至1639元/瓶），销售合同价总提价幅度为+17.11%（从 1169 元/瓶提价至 1369 元/瓶），判断 2026Q3茅台酒的收入增长主要靠价格而非销量拉动。

毛利率小幅下降，净利率同比修复。2026第三季度公司毛利率 89.64%（同比-1.64pct），净利率 51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降但净利率同比修复，毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关。销售费用率 4.03%（同比+0.92pct），管理费用率 4.19%（同比-0.44pct），研发费用率 0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）。销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

增持(维持)

2026 年 11 月 02 日

基础数据

个股相对沪深 300 指数表现

相关研究

提价与直销双轮驱动，改革深化稳基本盘业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压

分析师: 陈雯

执业证书编号： S0270519060001

电话： 18665372087

邮箱： chenwen@wlzq.com.cn

升与期间费用的精细化管控。

渠道重构，以 i茅台为代表的直销渠道占比大幅提升。公司2026年落地“全面向 C”战略，大力推动以 i茅台为主的直销渠道，公司渠道经历了剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠道为主，转变为以 i茅台、自营店等为主。2026年前三季度，直销渠道实现营业收入 737.74亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的43.27%大幅提升至56.36%。直销渠道中，i茅台占据绝大部分份额，而且份额急剧提升，2026年前三季度，i茅台实现营业收入 585.62亿元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的22.85%大幅提升至 79.38%，其中第三季度进一步提速，实现营业收入182.99亿元（同比+847.48%），占直销渠道比例提升至 83.89%。直销占比的提升，使得公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定。

盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存后段，随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒企业报表端有望逐步改善。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为 861.97/936.09/1007.35 亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应 EPS 为 68.95/74.88/80.58 元/股，11 月 2日收盘价对应 PE为21/19/18 倍，维持“增持”评级。

风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

利润表（百万元）

资产负债表（百万元）

基本指标

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

现金流量表（百万元）

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

证券分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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