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资讯 地素时尚（603587.SH）
第三季度收入增长 22%，扣非归母净利润增长 72%
核心观点
前三季度收入增长9%，毛利率提升与费用率优化推动净利率改善。公司主营中高端品牌女装的设计、研发与销售，旗下拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit等品牌，并于第三季度完成MACKAGE大中华及东南亚业务收购并表。前三季度收入同比+9.5%至16.9亿元，归母净利润同比+19.8%至2.83亿元，扣非归母净利润同比+44.8%至 2.77 亿元。毛利率同比+0.5pct 至 76.0%，主因直营与电商毛利率分别+2.0/+3.0pct。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.9/-2.6/+0.9/-1.5pct 至 42.8%/7.5%/2.9%/-3.2%，其中销售费用率下降主因会员权益与营销投放效能提升、收入增长摊薄，管理费用率下降主因去年同期取消股权激励确认一次性股份支付费用，研发费用率提升主因研发人员薪酬及样衣费增加，财务费用率下降主因利息收入增加。但由于非经常性收益占收入比例下降2.4个百分点，所得税占收入比例上升2.7个百分点，归母净利率同比+1.4pct至16.7%。经营活动现金流净额同比+34.9%至4.26亿元，期末存货同比+2.6%，周转天数同比-30天至268天。
第三季度收入加速增长，费用率持续优化，补税与非经常性损失拖累归母净利率。第三季度收入同比+22.4%至5.86亿元，主因经销渠道恢复扩张、线上延续双位数增长及MACKAGE并表贡献；归母净利润同比+10.9%至0.73亿元，扣非归母净利润同比+72.2%至0.99亿元，扣非增速显著快于归母净利润增速，主因单季补缴企业所得税1899万元计入非经常性损益，且金融资产公允价值变动损失约0.1亿元。毛利率同比+0.5pct至74.4%。销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -2.9/-9.4/+1.8/-0.4pct 至41.0%/7.0%/1.8%/-2.0%，管理费用率大幅下降主因去年同期取消股权激励确认股份支付费用抬高基数。受补税影响，归母净利率同比-1.3pct至12.5%。主品牌提速、DZ稳健增长，经销渠道拐点确立。1）分品牌：前三季度 DA及 DM 收入同比+12.7%至 10.04 亿元，毛利率+0.3pct 至 77.1%，单三季度收入同比+24.9%，主因青绿系列等核心产品线放量、代言人矩阵提升品牌势能；期末门店 480 家，较年初净增 26 家。DZ 收入同比+6.3%至6.68 亿元，毛利率+0.9pct 至 74.8%，单三季度收入同比+14.7%，主因蝴蝶标识及视觉体系焕新、精准卡位年轻客群；期末门店 346家，较年初净增 8 家。其他品牌收入同比-23.1%至 0.20亿元，主因 RAZZLE品牌暂停运营，MACKAGE并表后其他品牌期末门店 12家、较年初净增 11家。2）分渠道：前三季度线上收入同比+19.5%至 3.97亿元，毛利率+3.0pct至 79.7%，主因内容电商放量、新品售罄率提升，单三季度同比+13.1%，较上半年增速放缓；直营收入同比+3.2%至 6.90 亿元，毛利率+2.0pct至 81.5%，单三季度同比+4.7%，环比转正。经销收入同比+12.7%至 5.85亿元，毛利率-2.5pct至 67.5%，主因公司加大经销商返利与扶持力度；单三季度经销收入同比+38.0%，经历四年去库存后加盟商开店与提货意愿明显恢复。期末门店 838家，较年初净增 45 家，其中直营/经销分别250/588家，直营净增 21家（含 MACKAGE并表），经销净增 24家。
风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好公司主品牌修复与全渠道运营效率提升带来的盈利弹性。三季度收入同比+22.4%，DA 及 DM、DZ 收入分别同比+24.9%/+14.7%；经销渠道收入同比+38.0%，经历四年去库存后加盟商开店与提货意愿明显恢复，直营、电商延续稳健增长，经营拐点有望在四季度延续。公司 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit、MACKAGE 的多品牌矩阵定位清晰，直营、经
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 0755-8198139 dingshijie@guosen.com S0980520040004
证券分析师：刘佳琪
010-88005446
S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 14.19元 |
| 总市值/流通市值 | 6708/6708 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 14.19/10.51元 |
| 近3个月日均成交额 | 41.88百万元 |
市场走势
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《地素时尚（603587.SH）-第三季度收入下滑19%，费用率增长拖累盈利表现》 ——2024-11-08
销、电商全渠道运营能力成熟，轻资产模式下现金流充裕，若加盟渠道重回扩张、MACKAGE整合顺利，将进一步打开收入与利润空间，为中长期增长提供动力。我们看好公司凭借其稀缺的中高端女装品牌资产和卓越的零售运营能力，实现收入与利润的持续增长。我们预计2026-2028年净利润分别为 3.1/3.7/3.9 亿元，同比+20.1%/19.6%/5.5%。维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2,219 | 2,136 | 2,362 | 2,555 | 2,684 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -16.2% | -3.7% | 10.6% | 8.2% | 5.1% |
| 净利润(百万元) | 304 | 260 | 313 | 374 | 395 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -38.5% | -14.2% | 20.1% | 19.6% | 5.5% |
| 每股收益(元) | 0.64 | 0.55 | 0.66 | 0.79 | 0.83 |
| EBIT Margin | 19.5% | 20.4% | 18.7% | 18.8% | 18.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.3% | 7.2% | 8.4% | 9.7% | 10.0% |
| 市盈率(PE) | 22.3 | 25.8 | 21.5 | 18.0 | 17.1 |
| EV/EBITDA | 15.8 | 15.6 | 15.2 | 14.1 | 13.5 |
| 市净率(PB) | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
盈利预测说明
预计 2026-2028 年归母净利润分别为 3.13/3.74/3.95 亿元，同比+20.1%/+19.6%/+5.5%，盈利预测主要原因说明：1）主品牌DA+DM、DZ收入增速稳定：DA+DM受益于加盟渠道重启开店（2026Q3末门店480家、较年初净增26家）与电商高增，2026-2028年收入增速13.0%/10.0%/5.0%；DZ依托品牌定位梳理与终端折扣改善，增速7.0%/5.0%/5.0%；其他品牌尚处培育期、基数小，随新店贡献增速较快但收入占比不足2%。2）毛利率伴随高毛利主品牌占比回升及终端折扣管控，预计整体保持平稳微升（2026年75.4%，较2025年+0.5pct）。3）费用率端，2025年受收入下滑与股份支付影响费用率处于高位（销售费用率46.4%），2026年起收入恢复形成摊薄、会员权益投入由规模导向转向效能管理，费用率降至53.2%，预期未来保持平稳较低水平。4）所得税方面，2026年因补缴以前年度企业所得税，所得税率阶段性升至29.0%，2027-2028年回归22.0%，2027年利润高增含税率正常化的一次性贡献。具体细节如下：
1、收 入 ： 预 计 2026-2028 年 收 入 分 别 为 23.6/25.5/26.8 亿 元 ， 同 比+10.6%/+8.2%/+5.1% 。 其 中 DA+DM 为 13.96/15.35/16.12 亿 元 ， 同 比+13.0%/+10.0%/+5.0%；DZ 为 9.32/9.79/10.28 亿元，同比+7.0%/+5.0%/+5.0%；其他为 0.38/0.45/0.49 亿元，同比+26.0%/+17.9%/+9.1%。
2、毛利率：预计 2026-2028 年毛利率分别为 75.4%/75.4%/75.4%，其中 DA+DM 为76.5%/76.5%/76.5%、DZ 为 74.0%/74.0%/74.0%、其他为 60.5%/61.4%/60.8%。
3、费用率：预计 2026-2028 年费用率分别为 53.2%/53.1%/53.0%，其中销售费用率 44.9%/44.8%/44.7%，管理费用率 6.7%/6.7%/6.7%，研发费用率 4.0%/4.0%/4.0%，财 务费用率-2.4%/-2.4%/-2.4%。
4、其他经营收益率与所得税率：预计2026-2028年其他经营收益率均为-1.9%；所得税率分别为29.0%/22.0%/22.0%，2026年主要受补缴以前年度所得税影响。
5、归母净利率：主要受毛利率微升、费用率下降及2027年所得税率回归正常影响，预计 2026-2028 年归母净利率分别为 13.2%/14.6%/14.7%；2028 年增速回落至 5.5%，主要系税率正常化的一次性贡献消退，利润增长回归收入内生驱动。
图7：盈利预测假设拆分
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 收入(百万元) | 2,218.8 | 2,136.2 | 2,361.6 | 2,554.5 | 2,684.3 |
| YoY | -16.2% | -3.7% | 10.6% | 8.2% | 5.1% |
| DA+DM | 1,288.7 | 1,235.1 | 1,395.7 | 1,535.3 | 1,612.0 |
| YoY | -18.3% | -4.2% | 13.0% | 10.0% | 5.0% |
| DZ | 883.6 | 871.0 | 932.0 | 978.6 | 1027.5 |
| YoY | -13.4% | -1.4% | 7.0% | 5.0% | 5.0% |
| 其他 | 46.5 | 30.1 | 37.9 | 44.7 | 48.8 |
| YoY | -9.2% | -35.3% | 26.0% | 17.9% | 9.1% |
| 毛利率 | 74.8% | 74.9% | 75.4% | 75.4% | 75.4% |
| DA+DM | 76.3% | 76.2% | 76.5% | 76.5% | 76.5% |
| DZ | 72.6% | 73.3% | 74.0% | 74.0% | 74.0% |
| 其他 | 77.1% | 69.5% | 60.5% | 61.4% | 60.8% |
| 费用率 | 56.2% | 56.1% | 53.2% | 53.1% | 53.0% |
| 销售费用 | 45.7% | 46.4% | 44.9% | 44.8% | 44.7% |
| 管理费用 | 8.7% | 7.1% | 6.7% | 6.7% | 6.7% |
| 研发费用 | 3.7% | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 4.0% |
| 财务费用 | -2.0% | -1.5% | -2.4% | -2.4% | -2.4% |
| 其他 | |||||
| 其他经营收益率 | 0.6% | -1.9% | -1.9% | -1.9% | -1.9% |
| 营业外收支占比 | -0.4% | -0.6% | -0.6% | -0.6% | -0.6% |
| 所得税率 | 24.8% | 21.8% | 29.0% | 22.0% | 22.0% |
| 归母净利润 | 303.5 | 260.4 | 312.8 | 374.0 | 394.5 |
| YoY | -38.5% | -14.2% | 20.1% | 19.6% | 5.5% |
| 归母净利率 | 13.7% | 12.2% | 13.2% | 14.6% | 14.7% |
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测
投资建议：看好公司主品牌修复与全渠道运营效率提升带来的盈利弹性
三季度收入同比+22.4%，DA 及 DM、DZ 收入分别同比+24.9%/+14.7%，青绿系列等核心产品线与代言人矩阵带动店效提升；经销渠道收入同比+38.0%，经历四年去库存后加盟商开店与提货意愿明显恢复，直营、电商延续稳健增长，经营拐点有望在四季度延续。公司 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit、MACKAGE 的多品牌矩阵定位清晰，直营、经销、电商全渠道运营能力成熟，轻资产模式下现金流充裕，若加盟渠道重回扩张、MACKAGE 整合顺利，将进一步打开收入与利润空间，为中长期增长提供动力。我们看好公司凭借其稀缺的中高端女装品牌资产和卓越的零售运营能力，实现收入与利润的持续增长。我们预计2026-2028年净利润分别为3.1/3.7/3.9 亿元，同比+20.1%/19.6%/5.5%。维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 2,219 | 2,136 | 2,362 | 2,555 | 2,684 |
| $(+/-\%)$ | -16.2% | -3.7% | 10.6% | 8.2% | 5.1% |
| 净利润(百万元) | 304 | 260 | 313 | 374 | 395 |
| $(+/-\%)$ | -38.5% | -14.2% | 20.1% | 19.6% | 5.5% |
| 每股收益(元) | 0.64 | 0.55 | 0.66 | 0.79 | 0.83 |
| EBITMargin | 19.5% | 20.4% | 18.7% | 18.8% | 18.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.3% | 7.2% | 8.4% | 9.7% | 10.0% |
| 市盈率(PE) | 22.3 | 25.8 | 21.5 | 18.0 | 17.1 |
| EV/EBITDA | 15.8 | 15.6 | 15.2 | 14.1 | 13.5 |
| 市净率(PB) | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS | PE | g | PEG 2027 | 总市值人民币亿元 | |||||
| 2025A | 2026E | 2027E | 2025A | 2026E | 2027E | 2025-2027 | |||||||
| 603587.SH | 地素时尚 | 优于大市 | 14.19 | 0.55 | 0.66 | 0.79 | 25.8 | 21.5 | 18.0 | 19.8% | 0.91 | 67 | |
| 可比公司 | |||||||||||||
| 3306.HK | 江南布衣 | 优于大市 | 18.71 | 1.72 | 1.87 | 2.00 | 10.9 | 10.0 | 9.3 | 7.9% | 1.18 | 101 | |
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 27.93 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 28.9 | 19.9 | 15.7 | 35.8% | 0.44 | 159 | |
| 603808.SH | 歌力思 | 中性 | 7.22 | 0.45 | 0.56 | 0.63 | 16.0 | 12.9 | 11.4 | 18.5% | 0.62 | 26 | |
资料来源：wind，国信证券经济研究所
风险提示
订单恢复不及预期、海外高通胀、品牌消费需求不及预期
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 2285 | 2189 | 2566 | 2733 | 2912 |
| 应收款项 | 139 | 131 | 145 | 157 | 165 |
| 存货净额 | 420 | 380 | 406 | 440 | 463 |
| 其他流动资产 | 80 | 84 | 93 | 100 | 105 |
| 流动资产合计 | 3600 | 3369 | 3794 | 4015 | 4230 |
| 固定资产 | 467 | 417 | 205 | 147 | 84 |
| 无形资产及其他 | 26 | 26 | 25 | 23 | 22 |
| 投资性房地产 | 305 | 489 | 489 | 489 | 489 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 4397 | 4301 | 4513 | 4675 | 4826 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 99 | 99 | 99 | 99 | 99 |
| 应付款项 | 75 | 87 | 93 | 101 | 107 |
| 其他流动负债 | 461 | 396 | 509 | 550 | 578 |
| 流动负债合计 | 635 | 583 | 702 | 751 | 783 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 28 | 29 | 87 | 87 | 87 |
| 长期负债合计 | 28 | 29 | 87 | 87 | 87 |
| 负债合计 | 663 | 612 | 788 | 837 | 870 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 3671 | 3631 | 3725 | 3837 | 3956 |
| 负债和股东权益总计 | 4334 | 4243 | 4513 | 4675 | 4826 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.64 | 0.55 | 0.66 | 0.79 | 0.83 |
| 每股红利 | 0.79 | 0.49 | 0.46 | 0.55 | 0.58 |
| 每股净资产 | 7.69 | 7.66 | 7.86 | 8.09 | 8.34 |
| ROIC | 10% | 11% | 10% | 13% | 14% |
| ROE | 8% | 7% | 8% | 10% | 10% |
| 毛利率 | 75% | 75% | 75% | 75% | 75% |
| EBIT Margin | 19% | 20% | 19% | 19% | 19% |
| EBITDA Margin | 21% | 22% | 21% | 21% | 21% |
| 收入增长 | -16% | -4% | 11% | 8% | 5% |
| 净利润增长率 | -39% | -14% | 20% | 20% | 5% |
| 资产负债率 | 17% | 16% | 17% | 18% | 18% |
| 息率 | 5.6% | 3.5% | 3.3% | 3.9% | 4.1% |
| P/E | 22.3 | 25.8 | 21.5 | 18.0 | 17.1 |
| P/B | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 15.8 | 15.6 | 15.2 | 14.1 | 13.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2219 | 2136 | 2362 | 2555 | 2684 |
| 营业成本 | 558 | 536 | 581 | 628 | 661 |
| 营业税金及附加 | 21 | 23 | 25 | 27 | 28 |
| 销售费用 | 1015 | 991 | 1060 | 1145 | 1200 |
| 管理费用 | 195 | 153 | 255 | 276 | 290 |
| 财务费用 | (44) | (32) | (57) | (62) | (65) |
| 投资收益 | (1) | (1) | (1) | (1) | (2) |
| 资产减值及公允价值变动 | 116 | (92) | (95) | (103) | (108) |
| 其他收入 | (185) | (37) | 53 | 58 | 61 |
| 营业利润 | 405 | 335 | 454 | 494 | 521 |
| 营业外净收支 | (1) | (2) | (13) | (14) | (15) |
| 利润总额 | 404 | 333 | 441 | 479 | 506 |
| 所得税费用 | 100 | 73 | 128 | 105 | 111 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 304 | 260 | 313 | 374 | 395 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 304 | 260 | 313 | 374 | 395 |
| 资产减值准备 | 20 | 5 | 105 | (58) | (62) |
| 折旧摊销 | 42 | 41 | 52 | 55 | 57 |
| 公允价值变动损失 | (116) | 92 | 95 | 103 | 108 |
| 财务费用 | (44) | (32) | (57) | (62) | (65) |
| 营运资本变动 | (74) | (193) | 175 | (63) | (65) |
| 其它 | (20) | (5) | (105) | 58 | 62 |
| 经营活动现金流 | 156 | 200 | 636 | 469 | 495 |
| 资本开支 | 0 | 98 | (40) | (40) | (40) |
| 其它投资现金流 | (46) | 91 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (46) | 189 | (40) | (40) | (40) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (376) | (235) | (219) | (262) | (276) |
| 其它融资现金流 | 451 | (17) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (302) | (486) | (219) | (262) | (276) |
| 现金净变动 | (192) | (97) | 377 | 168 | 179 |
| 货币资金的期初余额 | 2478 | 2285 | 2189 | 2566 | 2733 |
| 货币资金的期末余额 | 2285 | 2189 | 2566 | 2733 | 2912 |
| 企业自由现金流 | 0 | 285 | 501 | 327 | 348 |
| 权益自由现金流 | 0 | 268 | 538 | 368 | 394 |
免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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