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资讯 渠道调整影响短期增长，盈利能力阶段性承压
投资要点
[事件：公司披露2026] 年三季报，前三季度实现营业收入 45.3亿元，同比+2.4%；归母净利润 5.8 亿元，同比-4.3%；扣非归母净利润 5.2 亿元，同比-5.5%。其中实现营收亿元，同比；归母净利润亿元，同比；扣非归母净利润1.3亿元，同比-39.3%。收入符合预期，利润低于市场预期。
收入短期承压，大单品战略及渠道结构调整持续推进。 、公司持续聚焦中国风味、健康高蛋白及健康甜味三大核心赛道，魔芋零食仍是重要增长基础，但在前期快速增长形成的较高基数下，增速有所放缓。公司通过麻酱魔芋素毛肚等核心产品强化“大魔王”品牌竞争优势，同时推进口味及产品形态创新，扩大不同渠道的消费场景。海味零食及健康蛋制品依托鳕鱼卷、蟹柳等产品持续拓展市场，有望成为魔芋之外的重要增量来源。 、零食量贩及会员商超仍是公司重点发展的高势能渠道，依托产品创新、差异化定制及丰富合作 SKU提升市场渗透率；定量流通渠道持续推进经销商结构及终端网络优化，短期对收入形成一定扰动。线上渠道主动调整低效经营业务，虽然短期收入仍有拖累，但随着结构调整逐步深入，经营质量有望改善。 营收小幅承压，预计主要受到定量流通渠道调整及线上业务优化影响，线下高势能渠道的增长尚未完全抵消其他渠道波动。
毛利率及费用率短期承压，利润表现弱于收入。1、26Q3单季度毛利率为29.4%，同比-2.2pp，主要受渠道及产品结构变化、原材料成本等因素影响。公司持续推进大单品品牌建设，渠道结构变化与产品推广投入对盈利形成一定扰动。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+3.4pp至 12.0%，管理费用率同比+0.5pp至3.8%。销售费用率提升主要与品牌推广、新品培育及渠道建设投入增加有关，收入规模阶段性承压进一步影响费用摊薄效果。3、净利率方面，26Q3 归母净利率为10.5%，同比-5.1pp，短期依然承压。
大单品优势仍在，期待渠道调整后增长修复。公司成功打造“大魔王”魔芋的经验有望复制，已明确将鳕鱼豆腐和豆干作为下一个潜力大单品进行培育，鳕鱼豆腐上半年高速增长；同时公司研发创新不止，在山姆会员店推出“糖心鹌鹑蛋”新品，在高势能渠道持续进行品类升级。渠道方面，公司全渠道战略稳步推进，随着电商调整进入尾声，其对收入的拖累将减弱；同时公司将发力定量流通渠道，成长空间广阔。原材料方面，公司通过在云南、印尼等地布局上游产业链，应对当前魔芋成本高位，保障了原料供应稳定与成本优势。随着核心大单品战略的深化、后续潜力单品的接力以及全渠道的协同发展，公司已构建起强大的内生增长动力，中长期成长路径清晰。
盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 6.84 亿元、7.96 亿元、9.32亿元，EPS 分别为 2.53 元、2.94 元、3.45 元。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；渠道拓展不及预期风险；新品开拓不及 预期风险；食品安全风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 57.62 | 60.29 | 67.88 | 75.62 |
| 增长率 | 8.64% | 4.64% | 12.58% | 11.41% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 7.48 | 6.84 | 7.96 | 9.32 |
| 增长率 | 16.95% | -8.59% | 16.30% | 17.10% |
| 每股收益EPS(元) | 2.77 | 2.53 | 2.94 | 3.45 |
| 净资产收益率ROE | 34.37% | 31.35% | 33.75% | 36.29% |
| PE | 14 | 15 | 13 | 11 |
| PB | 4.77 | 4.75 | 4.38 | 4.01 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
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相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 2.70 |
| 流通A股(亿股) | 2.44 |
| 52周内股价区间(元) | 37.5-79.11 |
| 总市值(亿元) | 101.7 |
| 总资产(亿元) | 43.53 |
| 每股净资产(元) | 8.38 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 57.62 | 60.29 | 67.88 | 75.62 |
| 营业成本 | 39.88 | 42.13 | 47.20 | 52.28 |
| 营业税金及附加 | 0.49 | 0.50 | 0.57 | 0.63 |
| 销售费用 | 6.05 | 6.93 | 7.81 | 8.70 |
| 管理费用 | 1.91 | 1.99 | 2.17 | 2.34 |
| 财务费用 | 0.24 | 0.54 | 0.58 | 0.55 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | -0.02 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.02 | 0.00 | 0.00 | 0.01 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 9.27 | 8.21 | 9.57 | 11.13 |
| 其他非经营损益 | -0.52 | -0.43 | -0.49 | -0.47 |
| 利润总额 | 8.75 | 7.77 | 9.08 | 10.66 |
| 所得税 | 1.32 | 0.98 | 1.18 | 1.41 |
| 净利润 | 7.43 | 6.79 | 7.90 | 9.25 |
| 少数股东损益 | -0.06 | -0.05 | -0.06 | -0.07 |
| 归属母公司股东净利润 | 7.48 | 6.84 | 7.96 | 9.32 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收和预付款项 | 3.69 | 3.87 | 4.35 | 4.83 |
| 存货 | 7.34 | 7.76 | 8.69 | 9.63 |
| 其他流动资产 | 1.46 | 1.53 | 1.72 | 1.92 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 21.96 | 20.85 | 21.65 | 23.36 |
| 无形资产和开发支出 | 2.64 | 2.26 | 1.78 | 1.12 |
| 其他非流动资产 | 2.05 | 2.00 | 1.96 | 1.91 |
| 资产总计 | 40.82 | 38.27 | 40.15 | 42.77 |
| 短期借款 | 3.69 | 5.00 | 4.09 | 3.55 |
| 应付和预收款项 | 6.52 | 6.89 | 7.72 | 8.55 |
| 长期借款 | 2.23 | 2.23 | 2.23 | 2.23 |
| 其他负债 | 6.78 | 2.49 | 2.73 | 2.96 |
| 负债合计 | 19.21 | 16.61 | 16.76 | 17.30 |
| 股本 | 2.73 | 2.70 | 2.70 | 2.70 |
| 资本公积 | 3.60 | 3.63 | 3.63 | 3.63 |
| 留存收益 | 15.70 | 15.80 | 17.60 | 19.76 |
| 归属母公司股东权益 | 21.33 | 21.43 | 23.23 | 25.38 |
| 少数股东权益 | 0.28 | 0.23 | 0.17 | 0.09 |
| 股东权益合计 | 21.61 | 21.66 | 23.39 | 25.48 |
| 负债和股东权益合计 | 40.82 | 38.27 | 40.15 | 42.77 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 11.59 | 10.29 | 11.86 | 13.68 |
| PE | 13.59 | 14.87 | 12.79 | 10.92 |
| PB | 4.77 | 4.75 | 4.38 | 4.01 |
| PS | 1.77 | 1.69 | 1.50 | 1.35 |
| EV/EBITDA | 9.40 | 10.41 | 8.96 | 7.73 |
| 股息率 | 3.73% | 6.62% | 6.05% | 7.04% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 7.43 | 6.79 | 7.90 | 9.25 |
| 折旧与摊销 | 2.07 | 1.55 | 1.72 | 2.00 |
| 财务费用 | 0.24 | 0.54 | 0.58 | 0.55 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -3.44 | -0.99 | -0.57 | -0.58 |
| 其他 | 2.79 | 0.01 | 0.02 | 0.02 |
| 经营活动现金流净额 | 9.09 | 7.89 | 9.64 | 11.24 |
| 资本支出 | -5.40 | 0.00 | -2.00 | -3.00 |
| 其他 | -3.45 | 0.00 | 0.00 | 0.01 |
| 投资活动现金流净额 | -8.84 | 0.00 | -2.00 | -2.99 |
| 短期借款 | 0.28 | 1.32 | -0.92 | -0.53 |
| 长期借款 | -0.38 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -0.29 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -3.79 | -6.74 | -6.16 | -7.16 |
| 其他 | 3.26 | -4.15 | -0.58 | -0.55 |
| 筹资活动现金流净额 | -0.92 | -9.57 | -7.65 | -8.25 |
| 现金流量净额 | -0.69 | -1.67 | 0.00 | 0.00 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 8.64% | 4.64% | 12.58% | 11.41% |
| 营业利润增长率 | 28.96% | -11.45% | 16.57% | 16.32% |
| 净利润增长率 | 15.96% | -8.59% | 16.30% | 17.10% |
| EBITDA 增长率 | 25.67% | -11.17% | 15.25% | 15.34% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 30.80% | 30.13% | 30.47% | 30.87% |
| 三费率 | 14.23% | 15.69% | 15.55% | 15.33% |
| 净利率 | 12.89% | 11.26% | 11.63% | 12.23% |
| ROE | 34.37% | 31.35% | 33.75% | 36.29% |
| ROA | 18.19% | 17.74% | 19.66% | 21.62% |
| ROIC | 34.26% | 27.68% | 31.76% | 34.93% |
| EBITDA/销售收入 | 20.11% | 17.07% | 17.48% | 18.09% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 1.50 | 1.52 | 1.73 | 1.82 |
| 固定资产周转率 | 3.54 | 3.33 | 3.64 | 3.89 |
| 应收账款周转率 | 22.03 | 23.95 | 24.81 | 24.68 |
| 存货周转率 | 5.39 | 5.58 | 5.74 | 5.71 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 113.44% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 47.07% | 43.41% | 41.74% | 40.43% |
| 带息债务/总负债 | 30.78% | 43.54% | 37.69% | 33.44% |
| 流动比率 | 0.86 | 0.95 | 1.05 | 1.13 |
| 速动比率 | 0.41 | 0.39 | 0.43 | 0.46 |
| 股利支付率 | 50.68% | 98.45% | 77.39% | 76.86% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 2.77 | 2.53 | 2.94 | 3.45 |
| 每股净资产 | 7.89 | 7.93 | 8.60 | 9.40 |
| 每股经营现金 | 3.36 | 2.92 | 3.57 | 4.16 |
| 每股股利 | 1.40 | 2.49 | 2.28 | 2.65 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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