目标价：24.64元（6个月）

甜味剂龙头多极延伸，盈利韧性持续增强

投资要点

ble\_Summary事件：公司发布] 2026年三季报，2026年前三季度公司实现营业收入 45.04亿元，同比+27.11%；归母净利润3.58亿元，同比-8.48%；扣非归母净利润3.24亿元，同比-8.05%。其中三季度单季度实现营业收入14.66亿元，同比+33.38%，环比-3.64%；归母净利润 1.02亿元，同比+79.97%，环比-36.03%；扣非归母净利润 万元，同比 ，环比 。

 甜味剂龙头，业务布局持续拓宽。金禾实业是安徽金瑞投资集团旗下的大型综合性工业企业，以“美好生活”和“先进制造”为市场聚焦方向，已形成以食品添加剂及配料和专用化学品为核心、以基础化工与公用工程平台为支撑的业务体系，发展重心由单一产品扩张向平台能力驱动转变。核心产品涵盖三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚等甜味剂与香料。近年来，公司围绕“绿色化学 合成生物学”两大技术路径，向电子化学品、新能源材料等高附加值领域延伸，定远循环经济产业园相关装置持续释放产能，电子化学品业务稳步推进商业化，为多品类制造和新产品导入提供了底层支撑能力。

 营收利润触底反弹，展现底部复苏经营韧性。公司稳步推进代糖、大宗化工及电子化学品业务，营收和利润呈现边际改善趋势。受到部分代糖价格上涨及电子化学品业务放量贡献的影响，未来随着产能释放以及海外基地业务的快速发展，业绩有望持续向好。 年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别约 0.8%、3.2%、0.45%，研发费用率4.9%，费用控制与研发投放结构优化；2026年前三季度公司毛利率、净利率分别为 18.85%、7.96%，盈利水平边际回升，展现底部复苏经营韧性。

 基础化工产能释放，多重因素赋能平台转型升级。根据公司公告，基础化工平台强化方面，年产 万吨合成氨粉煤气化项目已于 年一季度投料开车成功，液氨直供 和硝酸装置、副产氢气支撑双氧水及湿电子化学品生产，基础原料自给能力进一步提升；电子化学品方面，年产 万吨电子级双氧水项目及年产 万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品；新能源材料方面，公司与安徽大学共建“全固态电池材料联合实验室”，硫化锂项目完成公斤级连续小试，同步推进百吨级中试相关工作；合成生物学方向，酶改制甜菊糖苷项目已建成投产，同时积极布局莱鲍迪苷 、 阿洛酮糖等天然甜味剂及生物合成香料方向，推动形成化学合成与生物制造协同发展的产品格局；全球化布局方面，公司于 年月完成马来西亚生产基地主体设立，各项工作按计划推进，建成后将完善海外产能体系，以更好应对国际贸易环境变化和全球客户供应链重构需求。

 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 35.5%，给予 2026年 28倍 PE，目标价24.64元，首次覆盖给予“买入”评级。

 风险提示：国际经营环境变化风险；市场价格波动风险；新项目导入不及预期风险。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：钱伟伦

执业证号：S1250525070005

邮箱：qwl@swsc.com.cn

联系人：胡立林

邮箱：hull@swsc.com.cn

相对指数表现

基础数据

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目 录

1 金禾实业：甜味剂龙头多极延伸，盈利韧性持续增强....1

1.1 甜味剂龙头，业务布局持续拓宽....1

1.2 营收强劲修复，盈利韧性增强....2

2 盈利预测与估值....4

2.1 盈利预测....4

2.2 相对估值....5

3 风险提示....6

图 目 录

图1：公司发展历程....1

图2：公司股权结构图（截至2026Q3）....2

图3：公司营业收入....3

图4：公司归母净利润....3

图5：公司各项费率....3

图6：公司毛利率和净利率....3

表 目 录

表 1：公司主营业务拆分....4

表 2：可比公司估值....5

附表：财务预测与估值....7

1 金禾实业：甜味剂龙头多极延伸，盈利韧性持续增强

1.1 甜味剂龙头，业务布局持续拓宽

金禾实业前身为 1974年成立的来安县化肥厂，2011年 7月在深交所上市，公司以化肥生产为起点，成功转型为全球甜味剂及香料行业的主要参与者，核心产品涵盖三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚与乙基麦芽酚，并依托垂直一体化循环经济产业链向电子化学品、新能源材料及合成生物学等方向延伸，打造“第二增长曲线”。公司以“绿色化学+合成生物学”为技术路径，已形成以食品添加剂及配料和专用化学品为核心、基础化工与公用工程平台为支撑的业务体系，产品广泛应用于食品饮料、日用消费、高端制造及泛半导体等领域，并持续拓展天然甜味剂、酶改甜菊糖苷等生物制造产品市场。

公司控股股东为金瑞投资，股权集中度高。公司控股股东为安徽金瑞投资集团有限公司，持股比例为 44.08%，实际控制人为杨迎春、杨乐父子，二人通过金瑞投资间接控制公司主体股权，股权结构高度集中。

1.2 营收强劲修复，盈利韧性增强

营收强劲修复，盈利韧性增强。公司营业收入在 2020 年触及 36.66 亿元阶段低点后，依托 2021-2022 年行业高景气实现快速反弹，2022 年创下 72.50 亿元历史峰值，随后进入调整期，2023-2025 年连续同比下滑，但 2026 年前三季度营收达 45.04 亿元，同比增速大幅反弹至 27.11%，彰显需求端强劲修复动能。公司归母净利润于 2022年达到 16.95亿元高点后连续三年深度回调，2025年降至 3.47亿元，2026年前三季度归母净利润为 3.58亿元，同比降幅收窄至-8.48%，公司前期盈利承压状态正逐步缓解。

费用结构持续优化，研发加码彰显长期成长定力。销售费用率自 2017年的 3.9%持续压降， 年后企稳在 左右的低位，反映出公司渠道掌控力增强及销售端规模效应的有效释放；管理费用率整体在 2%-5%区间波动，2023 年触及 4.7%的高点后有所回落，现阶段维持在 左右；财务费用率总体保持在较低水平，研发费用率从 年开始一路攀升，至 年三季度已达 的历史高位，费用投入向研发端显著倾斜，凸显公司从成本驱动向技术驱动转型的战略定力，有望为中长期新材料及精细化工业务的放量提供核心支撑。

盈利承压凸显周期属性，底部企稳信号初现。公司从 2017 至 2022 年毛利率长期维持在 30%左右的中高水平区间，但 2022年后呈现震荡下行趋势，至 2025年触底 17.32%后，2026 年前三季度升至 18.85%，呈现边际改善迹象；净利率方面，2022 年受行业高景气驱动飙升至 23.37%的历史峰值，随后大幅回落，2023-2025年深度承压，2026年前三季度回升至 7.96%。当前盈利指标虽处历史低位，但 2026 前三季度的边际修复叠加公司持续向研发端倾斜的战略定力，暗示行业底部拐点渐近，静待大宗景气回暖与新材业务放量带来的盈利弹性释放。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

假设 ：据百川盈孚数据，安赛蜜和三氯蔗糖价格目前已分别上涨至 万元和 万元以上，行业协同提价预期升温。公司连续化工艺改造和 MVR 母液资源化利用项目投运进一步压降成本，在行业高成本产能出清过程中份额稳固。我们预计 2026-2028年食品添加剂业务营收分别为 亿元、 亿元、 亿元，分别同比 、 、 ；毛利率分别为 24%、25%、26%。

假设 2：受益于化工品涨价周期与合成氨项目原料结构优化，毛利率从底部显著修复。2025年该板块毛利率仅 1.89%，但 2026H1已修复至 12.24%，液氨、双氧水、硫酸等产品价格上行直接驱动毛利改善。我们预计 2026-2028年大宗化工原料业务营收分别为 22.30亿元、27.87亿元、34.84亿元，分别同比+30%、+25%、+25%；毛利率分别为 10%、11%、12%。

假设 ：专用化学品板块以精细化工中间体为基本盘，定远二期产能释放与电子化学品商业化共同驱动增长，我们预计 2026-2028年新材料业务营收分别为 5.62亿元、6.74亿元、8.09亿元，分别同比+20%、+20%、+20%；毛利率分别为 21%、21%、22%。

假设 4：日化香料板块以甲乙基麦芽酚、佳乐麝香为基本盘，萜类香料新品产业化打开增量空间。我们预计 2026-2028年日化香料业务营收分别为 2.58亿元、3.74亿元、5.23亿元，分别同比+50%、+45%、+40%；毛利率分别为 21%、21%、21%。

假设 ： 年电子化学品收入约 亿元，尚处商业化导入阶段。年产 万吨电子级双氧水、7.1万吨湿电子化学品升级项目已投产并批量供应，双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于 2025年 7月投产后即实现较高负荷运行，2026年规划扩产。我们预计 2026-2028年电子化学品业务营收分别为 1.33 亿元、2.00 亿元、2.80 亿元，分别同比+60%、+50%、+40%；毛利率分别为 0.5%、1%、1.5%。

假设 6：电板块营收体量小、盈利平稳。我们预计 2026-2028年电板块营收分别为 1.51亿元、1.61亿元、1.72亿元，分别同比+5%、+6%、+7%；毛利率分别为 20%、20%、20%。

表 1：公司主营业务拆分

数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

公司是甜味剂行业龙头，作为参照，我们选择百龙创园和保龄宝作为可比公司，2026年平均 PE 为 17倍。

表 2：可比公司估值

Wind 2026/11/02 EPS Wind

公司作为安赛蜜、三氯蔗糖全球龙头，行业格局清晰，当前产品价格处于历史底部且已现修复迹象，业绩向上弹性充足；依托“基础化工—精细化工—电子新材料”全产业链布局，公司成本优势显著，叠加湿电子化学品、新能源材料及合成生物学等新业务的逐步放量，正驱动公司从单一代糖周期股向“健康配料+先进制造”平台型公司升级，因此我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 35.5%，给予 2026年 28倍 PE，目标价 24.64元，首次覆盖给予“买入”评级。

3 风险提示

（1）国际经营环境变化风险：当前贸易保护主义与地缘政治冲突交织，外部需求不确定性显著增强，或对公司出口业务拓展及海外销售收入增长造成一定影响。

（2）市场价格波动风险：公司食品添加剂及基础化工产品定价与盈利水平，高度依赖行业供需格局、市场竞争态势及上游原材料成本波动。若宏观经济景气度下行，下游消费及工业领域需求承压，可能导致公司大宗化学品及食品添加剂销售数量缩减或价格回落，进而对整体业绩造成不利影响。

（3）新项目导入不及预期风险：公司战略布局的电子化学品及生物制造领域，客户认证周期长、市场培育周期长，新业务放量节奏存在不确定性。若新产品未能如期通过客户认证或市场接受度偏低，公司业务结构优化与平台化升级的进程或将延缓。

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

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