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优于大市
2026 年三季报点评:养殖成本稳步下降，收购羌都畜牧夯实生猪养殖实力
核心观点
生猪养殖成本稳步下降，收购羌都畜牧夯实生猪养殖实力。公司 2026Q3 营收 44.92 亿元，同比-5.71%；归母净利-1.55 亿元，同比-310.40%。公司自 2026 年 6 月起将新疆羌都畜牧科技有限公司纳入合并报表范围，2026Q1-Q3 累计销售生猪 301.67 万头，同比+20.95%。据公司公告披露，2026年计划出栏 475万头（其中天康出栏 315万头，羌都畜牧出栏 160万头）。养殖成本稳步改善，据公司公告披露，2026H1 公司自繁自养成本已降至 12.55 元/公斤，psy 达到 27，育肥成活率为 96.5%，2026 年9 月生猪养殖成本进一步降至 11.6元/kg。
羌都畜牧各项整合工作有序推进，协同融合态势良好。据公司公告，收购完成后，依托上市公司平台优势，有效放大了集中采购规模效应，进一步降低原料采购成本；此外，羌都畜牧融资成本也有所下降。公司已完成核心管理团队派驻，董事长、财务负责人、技术负责人均由公司委派，在饲料配方、动物营养、种猪繁育等方面输出技术与管理支持。同时，双方常态化开展成本对标，通过对标管理持续推动降本增效。
与海大合作布局棉籽加工新业务，长期有望实现国际化布局。据公司公告，2026 年 9 月与海大集团合作在南疆库沙新拜产业园新设子公司，公司持股 65%、海大集团持股 35%，项目主要生产 60%棉籽蛋白产品。双方此前已有同模式合作工厂，该工厂当前经营稳定、效益表现良好。新疆是国内棉籽蛋白核心产区，市场集中度较高，公司将持续深耕棉籽蛋白业务，巩固行业领先优势，持续增强行业影响力。公司前期进行了中亚国家的深度调研，研判中亚区域具备拓展潜力，后续将持续跟踪评估合适时机与可行方案审慎论证对外投资、业务出海相关机会，稳步推进国际化布局路径。
风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到今年猪价承压，预期明后两年有望反转上行，再结合猪价承压下公司资产减值发生变化，我们出于保守谨慎原则，预计公司 2026-2028 年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08 亿元，EPS 分别为-0.55/0.26/0.59 元，对应 PE 分别为-14/31/13。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 17,176 | 16,981 | 17,679 | 18,679 | 19,545 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -9.7% | -1.1% | 4.1% | 5.7% | 4.6% |
| 归母净利润(百万元) | 605 | 211 | -753 | 350 | 808 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | - | -65.2% | - | - | 130.9% |
| 每股收益(元) | 0.44 | 0.15 | -0.55 | 0.26 | 0.59 |
| EBIT Margin | 5.0% | 3.2% | -4.4% | 3.5% | 6.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.6% | 3.0% | -12.2% | 5.4% | 11.4% |
| 市盈率(PE) | 17.6 | 50.6 | -14.2 | 30.5 | 13.2 |
| EV/EBITDA | 12.6 | 16.2 | -113.4 | 15.6 | 10.2 |
| 市净率(PB) | 1.52 | 1.54 | 1.72 | 1.65 | 1.51 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
农林牧渔·饲料
证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002
证券分析师：江海航
证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001
jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 7.57元 |
| 总市值/流通市值 | 10335/10335 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 8.53/5.64元 |
| 近3个月日均成交额 | 186.49百万元 |
市场走势
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生猪养殖成本稳步下降，收购羌都畜牧夯实生猪养殖实力。公司2026Q3营收44.92亿元，同比-5.71%；归母净利-1.55 亿元，同比-310.40%。公司自2026 年6 月起将新疆羌都畜牧科技有限公司纳入合并报表范围，2026Q1-Q3累计销售生猪301.67万头，同比+20.95%。据公司公告披露，2026年计划出栏475万头（其中天康出栏315万头，羌都畜牧出栏160万头）。养殖成本稳步改善，据公司公告披露，2026H1公司自繁自养成本已降至12.55 元/公斤，psy达到 27，育肥成活率为96.5%，2026年9月生猪养殖成本进一步降至11.6元/kg。
盈利水平同比承压，费用率水平同比改善。从盈利水平来看，2026Q1-Q3 毛利率同比-8.94pct 至 1.94%，净利率同比-8.8pct 至-5.09%，随养殖景气回落同步下行。费用率方面，公司 2026Q1-Q3 销售费用率同比-0.04pct 至 2.13%，管理+研发费用率同比-0.23pct 至 3.7%，财务费用率同比+0.02pct 至 0.78%，整体同比改善。
经营性现金流净额同比承压，应收及存货周转率下降。2026Q1-Q3 经营性现金流净额同比-82.9%至 4.02 亿元,占营业收入比例达 3.13%。在主要流动资产周转方面，2026Q1-Q3 应收周转天数同比+3.3%至 11.03 天,存货周转天数同比+19.1%至101.57 天。
猪价自2026年初以来超预期下跌，截至2026年10月23日，全国生猪价格9.39元/公斤，同比-20%，主要系当前商品猪供给对应10-12个月前能繁母猪存栏高位。从产能来看，根据统计局披露的数据，2026Q3 末全国能繁母猪存栏 3602 万头，环比下降 4.7%，较 2026Q2 的 3.2%环比降幅再进一步加速 1.5%，同比下降 10.7%，为正常保有量 3750万头的 96.0%，相较 2024年 11 月的高点已累计去化 11.7%，对比 2025 年上半年末的产能调控起点已去化 10.9%。考虑到 2026 下半年整体生猪及仔猪价格仍在周期底部，高成本产能将持续面临现金流压力，我们预计接下来几个月能繁产能会进一步加速去化，到 2027 年猪价有望开启的周期反转。
因此出于保守谨慎原则，我们下调公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元。公司的盈利预测调整主要来源于对行业生猪均价预期、公司资产减值情况有所调整，具体来看基于以下假设条件：
饲料业务：公司饲料销量预计保持稳定增长，但是 2026 年销价与盈利受下游养殖低迷影响承压，预计伴随 2027年猪价周期反转，盈利水平有望稳步回升。最终预计 2026-2028年公司饲料业务收入增速分别为-1%、5%、5%，毛利率分别为 9.5%、9.6%、9.9%。
养殖业务：公司生猪养殖出栏量预计保持基本稳定，预计 2026-2028年商品猪出栏量稳定在 475万头。成本方面，公司持续加强精细化管理，预计有望保持下降趋势。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予 2026-2028年公司每公斤商品猪销售价格 10.8、12.8、13.8 元预期。最终预计 2026-2028年公司生猪养殖毛利率分别为-9%、10%、18%。
兽药业务：下游养殖业低迷叠加政策调整（增值税税率上调），导致 2026年动保行业竞争加剧、价格承压，公司已加大资源倾斜与管理力度，未来将聚焦产品端，重点推进新产品上市，以支撑动保板块业绩修复。预计 2026-2028年公司兽药业务毛利率分别为 53.1%、53.5%、54.0%。
表 1：天康生物业务拆分
| 单位:亿元,% | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 饲料业务 | ||||||
| 收入 | 64.92 | 53.45 | 52.00 | 51.40 | 53.82 | 56.47 |
| 同比 | 17% | -18% | -3% | -1% | 5% | 5% |
| 毛利 | 6.60 | 5.80 | 4.79 | 4.88 | 5.17 | 5.59 |
| 毛利率(%) | 10% | 11% | 9% | 9.5% | 9.6% | 9.9% |
| 养殖业务 | ||||||
| 收入 | 55.41 | 61.57 | 57.24 | 62.54 | 67.79 | 71.47 |
| 同比 | 14% | 11% | -7% | 9% | 8% | 5% |
| 毛利 | -7.66 | 8.99 | 3.89 | -5.58 | 7.00 | 12.86 |
| 毛利率(%) | -14% | 15% | 7% | -9% | 10% | 18% |
| 兽药业务 | ||||||
| 收入 | 9.96 | 9.99 | 8.71 | 8.54 | 8.79 | 9.23 |
| 同比 | 7% | 0.3% | -12.8% | -2% | 3% | 5% |
| 毛利 | 6.23 | 6.30 | 5.11 | 4.53 | 4.70 | 4.98 |
| 毛利率(%) | 63% | 63% | 59% | 53.1% | 53.5% | 54% |
| 其他业务 | ||||||
| 收入 | 59.97 | 46.82 | 51.86 | 54.31 | 56.39 | 58.28 |
| 同比 | 11% | -22% | 11% | 5% | 4% | 3% |
| 毛利 | 0.29 | -0.24 | 2.89 | 0.30 | 2.37 | 2.46 |
| 毛利率(%) | 0.5% | -0.5% | 5.6% | 0.6% | 4.2% | 4.2% |
| 合计 | ||||||
| 收入 | 190.26 | 171.76 | 169.81 | 176.78 | 186.79 | 195.45 |
| 同比 | 14% | -10% | -1% | 4% | 6% | 5% |
| 毛利 | 5.46 | 20.86 | 16.68 | 4.14 | 19.25 | 25.89 |
| 毛利率(%) | 3% | 12% | 10% | 2% | 10% | 13% |
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测
综上所述，预计未来 3 年营收 177/187/195 亿元，同比+4%/+6%/+5%，毛利率 2%/10%/13%，毛利 4.14/19.25/25.89 亿元。
表1：天康生物未来 3年盈利预测表
| 单位:百万元 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 16981 | 17679 | 18679 | 19545 |
| 营业成本 | 15306 | 17265 | 16755 | 16956 |
| 销售费用 | 381 | 407 | 434 | 459 |
| 管理费用 | 517 | 524 | 560 | 572 |
| 财务费用 | 138 | 182 | 182 | 165 |
| 营业利润 | 322 | -1038 | 491 | 1141 |
| 利润总额 | 328 | -1032 | 494 | 1143 |
| 归属于母公司净利润 | 211 | -753 | 350 | 808 |
| EPS | 0.15 | -0.55 | 0.26 | 0.59 |
| ROE | 3.03% | -12.17% | 5.42% | 11.41% |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测
按上述假设条件，我们得到公司 2026-2028年收入分别为 177/187/195 亿元，归母净利润-7.53/3.50/8.08 亿元。
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到今年猪价承压，预期明后两年有望反转上行，再结合猪价承压下公司资产减值发生变化，我们出于保守谨慎原则，预计公司 2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元，EPS分别为-0.55/0.26/0.59元，对应 PE 分别为-14/31/13。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 3102 | 2081 | 2181 | 2754 | 3039 |
| 应收款项 | 801 | 620 | 630 | 688 | 710 |
| 存货净额 | 4594 | 5565 | 5730 | 5412 | 5755 |
| 其他流动资产 | 1346 | 1334 | 1149 | 1382 | 1417 |
| 流动资产合计 | 9848 | 9950 | 10040 | 10586 | 11270 |
| 固定资产 | 6123 | 5877 | 5572 | 5358 | 5099 |
| 无形资产及其他 | 377 | 364 | 350 | 337 | 323 |
| 投资性房地产 | 1181 | 1184 | 1184 | 1184 | 1184 |
| 长期股权投资 | 33 | 17 | 17 | 17 | 17 |
| 资产总计 | 17563 | 17391 | 17163 | 17482 | 17894 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 4099 | 4180 | 4708 | 4744 | 4171 |
| 应付款项 | 612 | 602 | 665 | 663 | 663 |
| 其他流动负债 | 1784 | 1714 | 1906 | 1927 | 1878 |
| 流动负债合计 | 6495 | 6495 | 7279 | 7334 | 6712 |
| 长期借款及应付债券 | 2057 | 1876 | 1816 | 1736 | 1886 |
| 其他长期负债 | 491 | 484 | 482 | 462 | 472 |
| 长期负债合计 | 2548 | 2360 | 2298 | 2198 | 2358 |
| 负债合计 | 9043 | 8854 | 9576 | 9532 | 9070 |
| 少数股东权益 | 1504 | 1595 | 1398 | 1499 | 1743 |
| 股东权益 | 7016 | 6941 | 6188 | 6451 | 7081 |
| 负债和股东权益总计 | 17563 | 17391 | 17163 | 17482 | 17894 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.44 | 0.15 | (0.55) | 0.26 | 0.59 |
| 每股红利 | 0.15 | 0.32 | 0.00 | 0.06 | 0.13 |
| 每股净资产 | 5.14 | 5.08 | 4.53 | 4.72 | 5.19 |
| ROIC | 4.94% | 2.73% | -7% | 3% | 8% |
| ROE | 8.62% | 3.03% | -12% | 5% | 11% |
| 毛利率 | 12% | 10% | 2% | 10% | 13% |
| EBIT Margin | 5% | 3% | -4% | 4% | 7% |
| EBITDA Margin | 9% | 7% | -1% | 7% | 10% |
| 收入增长 | -10% | -1% | 4% | 6% | 5% |
| 净利润增长率 | - | -65% | - | - | 131% |
| 资产负债率 | 60% | 60% | 64% | 63% | 60% |
| 股息率 | 1.9% | 4.2% | 0.0% | 0.8% | 1.7% |
| P/E | 17.6 | 50.6 | (14.2) | 30.5 | 13.2 |
| P/B | 1.5 | 1.5 | 1.7 | 1.7 | 1.5 |
| EV/EBITDA | 12.6 | 16.2 | (113.4) | 15.6 | 10.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 17176 | 16981 | 17679 | 18679 | 19545 |
| 营业成本 | 15090 | 15306 | 17265 | 16755 | 16956 |
| 营业税金及附加 | 47 | 50 | 53 | 54 | 56 |
| 销售费用 | 428 | 381 | 407 | 434 | 459 |
| 管理费用 | 560 | 517 | 524 | 560 | 572 |
| 研发费用 | 200 | 184 | 209 | 217 | 217 |
| 财务费用 | 155 | 138 | 182 | 182 | 165 |
| 投资收益 | (2) | 34 | 3 | 2 | 5 |
| 资产减值及公允价值变动 | (23) | (45) | (80) | 12 | 15 |
| 其他收入 | (241) | (254) | (209) | (217) | (217) |
| 营业利润 | 631 | 322 | (1038) | 491 | 1141 |
| 营业外净收支 | (20) | 6 | 6 | 3 | 2 |
| 利润总额 | 611 | 328 | (1032) | 494 | 1143 |
| 所得税费用 | 14 | 28 | 3 | 9 | 23 |
| 少数股东损益 | (9) | 90 | (282) | 135 | 312 |
| 归属于母公司净利润 | 605 | 211 | (753) | 350 | 808 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 605 | 211 | (753) | 350 | 808 |
| 资产减值准备 | (477) | 23 | (1) | (2) | (2) |
| 折旧摊销 | 711 | 659 | 600 | 632 | 657 |
| 公允价值变动损失 | 23 | 45 | 80 | (12) | (15) |
| 财务费用 | 155 | 138 | 182 | 182 | 165 |
| 营运资本变动 | (932) | (846) | 263 | 25 | (441) |
| 其它 | 472 | (122) | (197) | 103 | 246 |
| 经营活动现金流 | 401 | (29) | (7) | 1096 | 1253 |
| 资本开支 | 0 | (365) | (361) | (391) | (368) |
| 其它投资现金流 | (5) | (344) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (2) | (692) | (361) | (391) | (368) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 832 | (182) | (60) | (80) | 150 |
| 支付股利、利息 | (208) | (443) | 0 | (87) | (178) |
| 其它融资现金流 | (1367) | 949 | 528 | 36 | (573) |
| 融资活动现金流 | (118) | (299) | 468 | (131) | (601) |
| 现金净变动 | 280 | (1021) | 100 | 574 | 284 |
| 货币资金的期初余额 | 2822 | 3102 | 2081 | 2181 | 2754 |
| 货币资金的期末余额 | 3102 | 2081 | 2181 | 2754 | 3039 |
| 企业自由现金流 | 610 | (54) | (279) | 913 | 1109 |
| 权益自由现金流 | (126) | 541 | 7 | 690 | 524 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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