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医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 11 月 3 日
600276.SH
恒瑞医药
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 49.31
板块评级:强于大市
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (21.8) | 4.5 | (7.0) | (22.2) |
| 相对上证综指 | (11.5) | 10.6 | (1.7) | (13.0) |
| 发行股数(百万) | 6,637.20 |
| 流通股(百万) | 6,637.20 |
| 总市值(人民币 百万) | 327,280.33 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 3,499.14 |
| 主要股东 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券
2026 年11 月3 日收市价为标准
相关研究报告
《恒瑞医药》20260401
《恒瑞医药》20250828
《恒瑞医药》20250414
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物：化学制药
证券分析师：刘恩阳
enyang.liu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004
创新药收入实现快速增长，国际化业务稳步推进
公司公布 2026年三季报，前三季度实现营业收入 24409亿元，同比增长 526 ；归母净利润 6923亿元，同比增长 ；扣非归母净利润 亿元，同比增长 。单 实现营业收入 亿元，同比增长 20.55%；归母净利润 24.58亿元，同比增长 88.92%；扣非归母净利润 25.14亿元，同比增长 90.93%。公司创新药业务逐步贡献重要营收，非肿瘤产品快速增长，对外许可及研发成果转化持续推进。我们看好公司创新产品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买入评级。
支撑评级的要点
◼ 创新药收入占比持续提升，非肿瘤产品保持快速增长。 年前三季度，公司创新药销售收入138.71 亿元，同比增长 17.05%，占药品销售收入的比重提升至 64.59%。分领域看，抗肿瘤创新产品收入 98.65 亿元，同比增长 3.13%；非肿瘤创新产品收入 40.06 亿元，同比增长 75.36%，占创新药销售收入的比重达到 ，成为创新药业务的重要增量。根据公司已披露数据计算，第三季度创新药销售收入 亿元，环比增长 ，其中抗肿瘤及非肿瘤创新产品收入分别环比增长21.99%和9.68%。受院内准入进度不及预期、卡瑞利珠单抗及吡咯替尼等成熟产品竞争加剧影响，公司预计全年创新药销售收入增速与年初目标仍存在一定差距；前三季度仿制药销售收入76.05亿元，同比下降 16.41%，仍对整体收入增长形成拖累。未来伴随新产品准入与学术推广持续推进，创新药有望持续贡献重要营收。
◼ 对外许可收入贡献提升，国际化合作持续拓展。 年前三季度，公司创新药对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，主要来自 GSK及BMS 合作项目按履约进度确认的收入，以及个别已授权产品的里程碑收入；同期收到对外许可合作首付款及里程碑款现金 亿元，主要为 的 亿美元首付款。公司披露，第三季度利润快速增长主要受对外许可收入增加推动，授权业务已成为影响阶段性业绩的重要因素。新增合作方面，9月公司就潜在每周一次口服 GLP-1/GIP 双受体激动剂HRS-1596 与诺和达成海外许可协议，潜在总交易额最高可达26 亿美元，包括 亿美元首付款及后续开发、注册和商业化里程碑付款，并约定销售提成。此外， 合作伙伴 于 月登陆纳斯达克，公司多元化出海路径持续落地。随着合作项目研发及商业化推进，后续里程碑与销售提成有望带来业绩增量。
◼ 研发维持较高投入，创新成果逐步落地。2026年前三季度，公司累计研发投入71.46亿元，占营业收入的29.28%其中费用化研发投入54.23亿元第三季度公司共有7项创新成果获批，包托舒地胰鸟素注射液，富马酸立唐可泮胶囊2款1类创新药，以及5项已上市创新药新适应症、持续拓展产品覆盖领域与适用人群。在研管线申报同步推进，同期共有7项上市申请获 CDE受理，其中包括口服 受体激动剂 用于成人 型糖尿病的血糖控制及长期体重管理、GLP-1/GIP双重受体激动剂瑞普泊肽用于成人2型糖尿病患者血糖控制，以及HER3 ADC 注射用瑞康芦泽妥塔单拉(SHR A2009) 用于经EGFR TKI治疗后进展的EGER 基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的治疗。目前，公司已有 27 款 1 类创新药和6款2类新药在中国获批上市，另有100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在国内外开展。丰富的研发管线有望为后续新品上市、适应症拓展及海外合作提供持续支持。
估值
◼ 考虑到外部市场环境变化、院内准入进度布局预期以及部分上市较早的创新产品竞争加剧，我们调整公司的盈利预测，预计公司 年归母净利润为 亿元，对应 分别为 元，截至 月 日收盘，股价对应 为 。公司创新药业务逐步贡献重要营收，非肿瘤产品快速增长，对外许可及研发成果转化持续推进。我们看好公司创新产品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买入评级。
评级面临的主要风险
◼ 创新药院内准入及销售放量不及预期；成熟产品竞争加剧及仿制药集采压力；新药研发与审批进度不及预期；海外合作推进及授权收入确认不及预期。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 27,985 | 31,629 | 33,807 | 38,009 | 43,488 |
| 增长率(%) | 22.6 | 13.0 | 6.9 | 12.4 | 14.4 |
| EBITDA(人民币 百万) | 7,271 | 8,961 | 11,190 | 12,831 | 14,904 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 6,337 | 7,711 | 8,908 | 10,239 | 11,941 |
| 增长率(%) | 47.3 | 21.7 | 15.5 | 14.9 | 16.6 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.95 | 1.16 | 1.34 | 1.54 | 1.80 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.35 | 1.60 | 1.86 | ||
| 调整幅度(%) | (0.58) | (3.59) | (3.27) | ||
| 市盈率(倍) | 51.6 | 42.4 | 36.7 | 32.0 | 27.4 |
| 市净率(倍) | 7.2 | 5.3 | 4.8 | 4.2 | 3.8 |
| EV/EBITDA(倍) | 36.9 | 39.6 | 26.3 | 22.0 | 18.6 |
| 每股股息 (人民币) | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 |
| 股息率(%) | 0.4 | 0.3 | 0.5 | 0.5 | 0.6 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 27,985 | 31,629 | 33,807 | 38,009 | 43,488 |
| 营业收入 | 27,985 | 31,629 | 33,807 | 38,009 | 43,488 |
| 营业成本 | 3,848 | 4,363 | 4,689 | 5,200 | 5,829 |
| 营业税金及附加 | 258 | 264 | 282 | 317 | 362 |
| 销售费用 | 8,336 | 9,106 | 8,790 | 9,768 | 11,089 |
| 管理费用 | 2,556 | 2,806 | 2,705 | 3,041 | 3,479 |
| 研发费用 | 6,583 | 6,961 | 7,437 | 8,362 | 9,567 |
| 财务费用 | (573) | (407) | (275) | (400) | (532) |
| 其他收益 | 399 | 467 | 467 | 467 | 467 |
| 资产减值损失 | (33) | (87) | 0 | 0 | 0 |
| 信用减值损失 | 29 | (24) | 15 | 15 | 15 |
| 资产处置收益 | 5 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 公允价值变动收益 | 109 | 174 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 4 | (80) | (80) | (80) | (80) |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 7,491 | 8,990 | 10,586 | 12,127 | 14,099 |
| 营业外收入 | 10 | 7 | 13 | 13 | 13 |
| 营业外支出 | 331 | 289 | 280 | 280 | 280 |
| 利润总额 | 7,170 | 8,708 | 10,319 | 11,860 | 13,832 |
| 所得税 | 833 | 991 | 1,135 | 1,305 | 1,522 |
| 净利润 | 6,337 | 7,717 | 9,184 | 10,555 | 12,310 |
| 少数股东损益 | 0 | 6 | 276 | 317 | 369 |
| 归母净利润 | 6,337 | 7,711 | 8,908 | 10,239 | 11,941 |
| EBITDA | 7,271 | 8,961 | 11,190 | 12,831 | 14,904 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.95 | 1.16 | 1.34 | 1.54 | 1.80 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 6,337 | 7,717 | 9,184 | 10,555 | 12,310 |
| 折旧摊销 | 871 | 942 | 1,270 | 1,495 | 1,728 |
| 营运资金变动 | 1,255 | 2,550 | (3,283) | 2,030 | (3,706) |
| 其他 | (1,041) | 25 | (588) | (129) | (553) |
| 经营活动现金流 | 7,423 | 11,235 | 6,583 | 13,952 | 9,779 |
| 资本支出 | (1,969) | (2,962) | (455) | (655) | (2,450) |
| 投资变动 | (346) | 35 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 403 | 187 | (76) | (76) | (76) |
| 投资活动现金流 | (1,912) | (2,741) | (531) | (731) | (2,526) |
| 银行借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股权融资 | (2,158) | 7,411 | (1,534) | (1,763) | (2,056) |
| 其他 | 608 | 371 | 280 | 398 | 533 |
| 筹资活动现金流 | (1,551) | 7,782 | (1,253) | (1,365) | (1,522) |
| 净现金流 | 3,960 | 16,277 | 4,798 | 11,856 | 5,731 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 35,315 | 51,490 | 57,547 | 70,612 | 78,335 |
| 货币资金 | 24,816 | 40,955 | 45,754 | 57,609 | 63,340 |
| 应收账款 | 4,915 | 5,147 | 5,607 | 6,484 | 7,350 |
| 应收票据 | 150 | 132 | 169 | 170 | 218 |
| 存货 | 2,417 | 2,878 | 2,813 | 3,500 | 3,575 |
| 预付账款 | 1,147 | 1,057 | 1,312 | 1,315 | 1,629 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 1,870 | 1,321 | 1,892 | 1,535 | 2,222 |
| 非流动资产 | 14,821 | 18,377 | 17,294 | 16,587 | 17,243 |
| 长期投资 | 1,732 | 2,030 | 2,030 | 2,030 | 2,030 |
| 固定资产 | 5,132 | 5,830 | 6,224 | 6,271 | 7,549 |
| 无形资产 | 1,192 | 1,956 | 3,439 | 4,217 | 4,533 |
| 其他长期资产 | 6,765 | 8,560 | 5,600 | 4,070 | 3,130 |
| 资产合计 | 50,136 | 69,867 | 74,841 | 87,200 | 95,577 |
| 流动负债 | 3,634 | 6,369 | 4,350 | 7,588 | 5,875 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款 | 1,967 | 2,270 | 2,284 | 2,768 | 2,894 |
| 其他流动负债 | 1,666 | 4,099 | 2,067 | 4,820 | 2,981 |
| 非流动负债 | 412 | 1,701 | 1,044 | 1,372 | 1,208 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 412 | 1,701 | 1,044 | 1,372 | 1,208 |
| 负债合计 | 4,045 | 8,070 | 5,394 | 8,960 | 7,083 |
| 股本 | 6,379 | 6,637 | 6,637 | 6,637 | 6,637 |
| 少数股东权益 | 570 | 525 | 800 | 1,117 | 1,486 |
| 归属母公司股东权益 | 45,520 | 61,272 | 68,647 | 77,123 | 87,008 |
| 负债和股东权益合计 | 50,136 | 69,867 | 74,841 | 87,200 | 95,577 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 22.6 | 13.0 | 6.9 | 12.4 | 14.4 |
| 营业利润增长率(%) | 52.6 | 20.0 | 17.7 | 14.6 | 16.3 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 47.3 | 21.7 | 15.5 | 14.9 | 16.6 |
| 息税前利润增长率(%) | 58.5 | 25.3 | 23.7 | 14.3 | 16.2 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 50.5 | 23.2 | 24.9 | 14.7 | 16.2 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 47.3 | 21.7 | 15.5 | 14.9 | 16.6 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 22.9 | 25.4 | 29.3 | 29.8 | 30.3 |
| 营业利润率(%) | 26.8 | 28.4 | 31.3 | 31.9 | 32.4 |
| 毛利率(%) | 86.2 | 86.2 | 86.1 | 86.3 | 86.6 |
| 归母净利润率(%) | 22.6 | 24.4 | 26.4 | 26.9 | 27.5 |
| ROE(%) | 13.9 | 12.6 | 13.0 | 13.3 | 13.7 |
| ROIC(%) | 12.2 | 11.5 | 12.7 | 12.9 | 13.2 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 净负债权益比 | (0.5) | (0.7) | (0.7) | (0.7) | (0.7) |
| 流动比率 | 9.7 | 8.1 | 13.2 | 9.3 | 13.3 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 5.5 | 6.3 | 6.3 | 6.3 | 6.3 |
| 应付账款周转率 | 17.3 | 14.9 | 14.8 | 15.0 | 15.4 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 29.8 | 28.8 | 26.0 | 25.7 | 25.5 |
| 管理费用率(%) | 9.1 | 8.9 | 8.0 | 8.0 | 8.0 |
| 研发费用率(%) | 23.5 | 22.0 | 22.0 | 22.0 | 22.0 |
| 财务费用率(%) | (2.0) | (1.3) | (0.8) | (1.1) | (1.2) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 1.0 | 1.2 | 1.3 | 1.5 | 1.8 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.1 | 1.7 | 1.0 | 2.1 | 1.5 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 6.9 | 9.2 | 10.3 | 11.6 | 13.1 |
| 每股股息 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 51.6 | 42.4 | 36.7 | 32.0 | 27.4 |
| P/B(最新摊薄) | 7.2 | 5.3 | 4.8 | 4.2 | 3.8 |
| EV/EBITDA | 36.9 | 39.6 | 26.3 | 22.0 | 18.6 |
| 价格/现金流(倍) | 44.1 | 29.1 | 49.7 | 23.5 | 33.5 |
资料来源：公司公告中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
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