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医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 11 月 5 日
688356.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 72.17
板块评级:强于大市
键凯科技
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (21.5) | (32.2) | 15.7 | (25.4) |
| 相对上证综指 | (11.9) | (26.9) | 20.2 | (16.9) |
| 发行股数(百万) | 60.65 |
| 流通股(百万) | 60.65 |
| 总市值(人民币 百万) | 4,377.16 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 487.02 |
| 主要股东 | |
| XUAN ZHAO | 21.54% |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券
2026年11 月 3 日收市价为标准
相关研究报告
《键凯科技》20250506
《键凯科技》20240522
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物：化学制药
证券分析师：刘恩阳
enyang.liu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004
证券分析师：苏雪儿
xueer.su@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001
公司新业务稳步推进，短期减值影响利润
公司公布 2026 年三季报，前三季度实现营业收入 2.73 亿元，同比增长 29.72%；归母净利润2,952.09万元，同比下降 27.51%；扣非归母净利润 1,950.29万元，同比下降 38.63%。其中，第三季度实现营业收入 8,832.78 万元，同比增长 9.02%；归母净利润 2,660.10 万元，同比增长42.48%；扣非归母净利润 2,160.81 万元，同比增长 46.66%。公司作为国内 PEG 衍生物材料龙头及 PEG 修饰技术平台型企业，有望凭借高纯度 PEG 原料及衍生化技术平台优势，加速向创新药企及医疗器械客户渗透。随着下游客户管线推进及商业化品种放量，在研项目逐步转化，有望为公司贡献新的业务增量，维持买入评级。
支撑评级的要点
国内产品销售及技术服务驱动收入增长，海外药品与器械业务表现分化。 年前三季度公司实现产品销售收入 2.47 亿元，同比增长 23.06%；其中国内产品销售收入 8,982.72 万元，同比增长97.91%，主要受益于国内药品端客户获批上市的新产品放量及新客户持续拓展。海外产品销售收入 1.58亿元，同比基本稳定，其中，受客户订单交付节奏影响，海外药品端客户产品销售收入同比下降 21.32%；医疗器械端客户产品销售收入同比增长 29.70%，公司海外器械端收入增长既受到客户采购产品结构变化的影响，也有新增商业化及临床阶段客户的贡献。技术服务收入万元，同比增长 179.32%，国内和国际技术服务均较上年同期有所增长，其中国内技术服务收入占比较高，主要受公司收取厦门特宝的销售提成增长以及为国内客户提供聚乙二醇定制开发服务收入增加的综合影响所致。
公司毛利率持续改善，开发支出减值影响报表利润。 年前三季度，公司综合毛利率为 ，同比提升 个百分点，毛利率持续改善，主要是受规模效应影响，产量增加，产品单位成本得以摊薄。据 8月机构调研，盘锦工厂除向天津键凯提供原材料和中间体外，已开始向部分新客户稳定供应终产品，并有少量项目开展生产场地转移准备。利润方面， 年前三季度归母净利润2,952.09万元，较上年同比下降27.51%；扣非后归母净利润1,950.29万元，较上年同比下降38.63%。公司利润大幅下降，主要原因为上半年公司决定终止聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症的三期临床开发研究导致大额计提开发支出减值准备。剔除开发支出减值因素影响后，前三季度归母净利润为 8,956.58 万元，同比增长 119.93%。
新业务稳步推进，创新药及医美业务有望贡献业务增量。公司依托聚乙二醇材料及应用技术积累，向核酸药物递送等领域延伸。 年 月，公司 类产品 服务收入合计约 万元，占总收入比例为 4.27%。2025年全年，公司 LNP 类产品+技术服务收入合计约 767 万元。今年前三季度，公司合计销售 116种 LNP 类产品，合计产品收入约 521 万元，占产品销售收入比例为 2.1%；正在实施的 LNP 技术服务合同 8 个，这部分业务主要是为客户提供的定制化组分开发的相关服务，合计服务收入约 647 万元，占技术服务收入比例为 25.5%，去年这部分业务的收入非常少。去年全年，公司共销售 LNP 类产品 19个，正在实施的技术服务合同 4 个，整体业务对比去年有显著增长。创新药自主研发方面，前三季度公司研发投入合计 4,961.65万元，同比下降26.21%，其中费用化研发投入 4,331.52 万元，同比增长 22.34%。公司未来将继续推进 JK1201I联合替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗Ⅱ期临床试验研究及 JK1201I 治疗合并有脑转移的 HER2 阴性乳腺癌Ⅱ期临床研究；通用型肿瘤治疗性 mRNA 疫苗 JK-M001 及Ⅲ型胶原蛋白 mRNA 注射液JK-1150C 处于临床前研究阶段，在研项目稳步推进。医美方面，注射用交联透明质酸钠凝胶已进入市场推广阶段，上半年收入体量仍较小，全年主要目标为增加进院数量；注射用复合透明质酸钠溶液 JK-1136H 当时仍处于技术审评阶段。随着公司新业务稳步推进，未来有望贡献新的业务增长。
估值
考虑到公司终止聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症的三期临床开发研究导致大额计提开发支出减值，我们调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 1.23/1.71/2.33亿元，对应分别为 倍。公司作为国内 衍生物材料龙头及 修饰技术平台型企业，有望凭借高纯度 原料及衍生化技术平台优势，加速向创新药企及医疗器械客户渗透。随着下游客户管线推进及商业化品种放量，在研项目逐步转化，有望为公司贡献新的业务增量，维持买评级。
评级面临的主要风险
下游客户产品放量不及预期，海外客户订单及新药审批进度波动，新药研发失败或进度不及预期，医美产品推广不及预期。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 227 | 318 | 430 | 582 | 782 |
| 增长率(%) | (22.3) | 40.1 | 35.2 | 35.2 | 34.4 |
| EBITDA(人民币 百万) | 64 | 102 | 188 | 253 | 330 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 30 | 62 | 123 | 171 | 233 |
| 增长率(%) | (74.2) | 106.8 | 100.1 | 38.7 | 36.1 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.49 | 1.02 | 2.04 | 2.82 | 3.84 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.22 | 1.62 | |||
| 调整幅度(%) | 67.21 | 74.07 | |||
| 市盈率(倍) | 146.7 | 70.9 | 35.5 | 25.6 | 18.8 |
| 市净率(倍) | 3.5 | 3.3 | 3.1 | 2.8 | 2.4 |
| EV/EBITDA(倍) | 43.9 | 42.3 | 18.9 | 14.5 | 10.2 |
| 每股股息(人民币) | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 股息率(%) | 0.3 | 0.4 | 0.5 | 0.4 | 0.4 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 227 | 318 | 430 | 582 | 782 |
| 营业收入 | 227 | 318 | 430 | 582 | 782 |
| 营业成本 | 70 | 117 | 125 | 162 | 210 |
| 营业税金及附加 | 5 | 6 | 6 | 9 | 12 |
| 销售费用 | 7 | 14 | 19 | 26 | 35 |
| 管理费用 | 53 | 57 | 71 | 99 | 133 |
| 研发费用 | 59 | 55 | 73 | 99 | 137 |
| 财务费用 | (3) | 0 | 6 | 10 | 10 |
| 其他收益 | 4 | 4 | 2 | 3 | 3 |
| 资产减值损失 | (15) | (18) | (5) | (6) | (7) |
| 信用减值损失 | (1) | 2 | (1) | (1) | 0 |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 1 | 4 | 3 | 3 | 3 |
| 投资收益 | 8 | 7 | 7 | 10 | 10 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 34 | 70 | 135 | 187 | 255 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 33 | 69 | 134 | 186 | 254 |
| 所得税 | 3 | 7 | 11 | 15 | 21 |
| 净利润 | 30 | 62 | 123 | 171 | 233 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归母净利润 | 30 | 62 | 123 | 171 | 233 |
| EBITDA | 64 | 102 | 188 | 253 | 330 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.49 | 1.02 | 2.04 | 2.82 | 3.84 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 30 | 62 | 123 | 171 | 233 |
| 折旧摊销 | 47 | 47 | 58 | 72 | 82 |
| 营运资金变动 | 87 | (29) | 143 | (192) | 141 |
| 其它 | (44) | 0 | (10) | 0 | (5) |
| 经营活动现金流 | 120 | 79 | 315 | 52 | 451 |
| 资本支出 | (28) | (56) | (140) | (140) | (140) |
| 投资变动 | (13) | (71) | 3 | 3 | 3 |
| 其他 | 0 | 12 | 7 | 10 | 10 |
| 投资活动产生的现金流 | (41) | (114) | (131) | (127) | (127) |
| 银行借款 | 0 | (5) | 150 | 58 | (19) |
| 股权融资 | (56) | (11) | (21) | (16) | (19) |
| 其他 | 8 | (2) | (6) | (11) | (10) |
| 筹资活动现金流 | (48) | (18) | 123 | 31 | (48) |
| 净现金流 | 31 | (52) | 308 | (44) | 277 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标 资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 713 | 732 | 925 | 1,147 | 1,298 |
| 现金及等价物 | 147 | 95 | 403 | 358 | 635 |
| 应收账款 | 46 | 105 | 49 | 223 | 87 |
| 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 存货 | 106 | 78 | 15 | 105 | 108 |
| 预付账款 | 4 | 4 | 9 | 7 | 12 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 409 | 450 | 450 | 454 | 456 |
| 非流动资产 | 654 | 686 | 773 | 839 | 898 |
| 长期投资 | 105 | 141 | 141 | 141 | 141 |
| 固定资产 | 483 | 436 | 429 | 436 | 447 |
| 无形资产 | 20 | 19 | 55 | 89 | 121 |
| 其他长期资产 | 48 | 90 | 148 | 172 | 189 |
| 资产合计 | 1,367 | 1,418 | 1,698 | 1,986 | 2,195 |
| 流动负债 | 87 | 85 | 264 | 396 | 391 |
| 短期借款 | 5 | 0 | 150 | 208 | 188 |
| 应付账款 | 2 | 0 | 8 | 51 | 26 |
| 其他流动负债 | 80 | 85 | 106 | 137 | 177 |
| 非流动负债 | 13 | 15 | 14 | 15 | 14 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 13 | 15 | 14 | 15 | 14 |
| 负债合计 | 101 | 100 | 278 | 411 | 406 |
| 股本 | 61 | 61 | 61 | 61 | 61 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司股东权益 | 1,267 | 1,318 | 1,420 | 1,575 | 1,790 |
| 负债和股东权益合计 | 1,367 | 1,418 | 1,698 | 1,986 | 2,195 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | (22.3) | 40.1 | 35.2 | 35.2 | 34.4 |
| 营业利润增长率(%) | (73.4) | 106.8 | 93.0 | 38.5 | 36.3 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | (74.2) | 106.8 | 100.1 | 38.7 | 36.1 |
| 息税前利润增长(%) | (85.8) | 226.4 | 135.3 | 39.2 | 37.3 |
| 息税折旧前利润增长(%) | (57.7) | 59.1 | 84.1 | 34.3 | 30.7 |
| EPS(最新股本摊薄)增长(%) | (74.2) | 106.8 | 100.1 | 38.7 | 36.1 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 7.4 | 17.3 | 30.2 | 31.1 | 31.8 |
| 营业利润率(%) | 14.9 | 22.0 | 31.4 | 32.1 | 32.6 |
| 毛利率(%) | 69.2 | 63.3 | 71.0 | 72.2 | 73.2 |
| 归母净利润率(%) | 13.1 | 19.4 | 28.7 | 29.4 | 29.8 |
| ROE(%) | 2.4 | 4.7 | 8.7 | 10.9 | 13.0 |
| ROIC(%) | 2.4 | 7.5 | 19.9 | 19.4 | 29.4 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 净负债权益比 | (0.1) | (0.1) | (0.2) | (0.1) | (0.2) |
| 流动比率 | 8.2 | 8.6 | 3.5 | 2.9 | 3.3 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| 应收账款周转率 | 2.9 | 4.2 | 5.6 | 4.3 | 5.1 |
| 应付账款周转率 | 117.3 | 280.3 | 101.0 | 19.6 | 20.3 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 3.2 | 4.3 | 4.5 | 4.5 | 4.5 |
| 管理费用率(%) | 23.1 | 17.9 | 16.5 | 17.0 | 17.0 |
| 研发费用率(%) | 26.0 | 17.2 | 17.0 | 17.0 | 17.5 |
| 财务费用率(%) | (1.4) | 0.1 | 1.5 | 1.8 | 1.2 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.5 | 1.0 | 2.0 | 2.8 | 3.8 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 2.0 | 1.3 | 5.2 | 0.9 | 7.4 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 20.9 | 21.7 | 23.4 | 26.0 | 29.5 |
| 每股股息 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 146.7 | 70.9 | 35.5 | 25.6 | 18.8 |
| P/B(最新摊薄) | 3.5 | 3.3 | 3.1 | 2.8 | 2.4 |
| EV/EBITDA | 43.9 | 42.3 | 18.9 | 14.5 | 10.2 |
| 价格/现金流(倍) | 36.4 | 55.1 | 13.9 | 84.9 | 9.7 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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