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资讯 主动调整，业绩短期承压
投资要点
<sup></sup> [事件：公司发布 2026] 年三季报，前三季度实现营收 283.8亿元，同比-13.8%；归母净利润83.4亿元，同比-26.9%；其中26Q3实现营收73.4亿元，同比-18.1%；归母净利润19.0亿元，同比-34.5%；公司继续调整市场投放节奏，收入和利润短期均承压。
需求疲弱下主动优化渠道，省外承压更为明显。26Q3单季公司营收同比-18.1%，经营策略更加重视真实动销、经销商库存和价盘稳定。1、分产品看，前三季度汾酒主品牌汾酒系列实现收入 278.2亿元，同比-13.5%；其他酒类收入 4.1 亿元，同比-36.6%。公司围绕青花系列、老白汾、巴拿马及玻汾等核心产品继续推进差异化布局，高端产品坚持维护渠道秩序，大众价格带则依托品牌和性价比基础维持消费覆盖。2、前三季度省内收入 105.4 亿元，同比-4.2%，省外收入 176.9 亿元，同比-18.9%。
产品结构及费用率共同承压，Q3净利率降幅明显。1、26Q3公司毛利率70.0%，同比-4.6pp，产品及销售结构变化对盈利形成压力；2、费用率方面，26Q3 销售费用率同比+3.5pp至 13.6%，管理费用率同比+0.4pp至 4.3%。单季度收入下降，同时公司在市场维护、消费者培育及渠道优化方面增加投入，导致费用率高企。3、26Q3净利率 26.0%，同比下降约6.7pp，单季度净利率降幅明显。4、现金流方面，26年前三季度经营现金流入283亿元，同比-4%；此外，截至26Q3末合同负债 56亿元，同比-2.9%。
经营节奏回归终端消费，静待行业需求复苏。公司作为清香型白酒龙头，在汾酒品牌认知、玻汾大众消费基础和全国经销网络方面具有较强竞争优势。短期来看，行业商务宴请与礼赠消费仍处调整阶段，公司通过理顺经销商结构、主动控制出货节奏及加强消费者运营，优先维护终端价格体系和渠道经营质量。青花系列兼顾品牌定位与真实动销，老白汾及巴拿马覆盖大众升级需求，玻汾依托较高消费者认知形成基本盘；省外市场恢复仍依赖终端需求和库存回归合理水平，主动去库存及渠道质量优化有助于增强下一轮需求恢复时的经营弹性。
盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 95.0 亿元、109.0 亿元、124.7 亿元，EPS 分别为 7.79 元、8.93 元、10.22 元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 387.18 | 323.85 | 366.59 | 411.26 |
| 增长率 | 7.52% | -16.36% | 13.20% | 12.19% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 122.46 | 95.02 | 108.99 | 124.70 |
| 增长率 | 0.03% | -22.41% | 14.70% | 14.41% |
| 每股收益EPS(元) | 10.04 | 7.79 | 8.93 | 10.22 |
| 净资产收益率ROE | 30.64% | 24.78% | 26.76% | 28.71% |
| PE | 13 | 17 | 15 | 13 |
| PB | 4.03 | 4.21 | 3.96 | 3.72 |
数据来源：Wind.西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
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相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 12.20 |
| 流通A股(亿股) | 12.20 |
| 52周内股价区间(元) | 105.08-201.0 |
| 总市值(亿元) | 1,597.54 |
| 总资产(亿元) | 587.18 |
| 每股净资产(元) | 32.78 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 387.18 | 323.85 | 366.59 | 411.26 |
| 营业成本 | 97.37 | 87.45 | 98.02 | 108.75 |
| 营业税金及附加 | 69.16 | 56.35 | 64.35 | 71.98 |
| 销售费用 | 41.02 | 42.10 | 45.82 | 49.35 |
| 管理费用 | 14.53 | 13.60 | 14.66 | 16.04 |
| 财务费用 | -0.20 | -1.91 | -1.48 | -1.43 |
| 资产减值损失 | -0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 2.90 | 3.00 | 3.00 | 3.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 166.61 | 129.26 | 148.20 | 169.57 |
| 其他非经营损益 | -0.11 | -0.17 | -0.17 | -0.17 |
| 利润总额 | 166.50 | 129.09 | 148.03 | 169.40 |
| 所得税 | 43.55 | 33.69 | 38.60 | 44.21 |
| 净利润 | 122.95 | 95.40 | 109.43 | 125.19 |
| 少数股东损益 | 0.49 | 0.38 | 0.44 | 0.50 |
| 归属母公司股东净利润 | 122.46 | 95.02 | 108.99 | 124.70 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 97.67 | 66.16 | 62.99 | 62.90 |
| 应收和预付款项 | 2.18 | 1.94 | 2.17 | 2.42 |
| 存货 | 143.92 | 129.26 | 144.89 | 160.74 |
| 其他流动资产 | 215.34 | 162.88 | 184.38 | 206.85 |
| 长期股权投资 | 1.19 | 1.19 | 1.19 | 1.19 |
| 投资性房地产 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 0.14 |
| 固定资产和在建工程 | 61.30 | 63.52 | 65.21 | 66.50 |
| 无形资产和开发支出 | 12.02 | 10.21 | 7.92 | 5.16 |
| 其他非流动资产 | 29.49 | 29.44 | 29.40 | 29.35 |
| 资产总计 | 563.23 | 464.73 | 498.29 | 535.24 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 73.02 | 64.40 | 72.37 | 80.51 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 88.87 | 15.33 | 17.02 | 18.73 |
| 负债合计 | 161.89 | 79.74 | 89.39 | 99.24 |
| 股本 | 12.20 | 12.20 | 12.20 | 12.20 |
| 资本公积 | 7.04 | 7.04 | 7.04 | 7.04 |
| 留存收益 | 375.55 | 360.36 | 383.83 | 410.43 |
| 归属母公司股东权益 | 396.33 | 379.60 | 403.07 | 429.67 |
| 少数股东权益 | 5.01 | 5.39 | 5.83 | 6.33 |
| 股东权益合计 | 401.34 | 384.99 | 408.90 | 436.00 |
| 负债和股东权益合计 | 563.23 | 464.73 | 498.29 | 535.24 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 169.09 | 131.98 | 152.37 | 174.66 |
| PE | 13.05 | 16.81 | 14.66 | 12.81 |
| PB | 4.03 | 4.21 | 3.96 | 3.72 |
| PS | 4.13 | 4.93 | 4.36 | 3.88 |
| EV/EBITDA | 8.71 | 11.38 | 9.88 | 8.62 |
| 股息率 | 5.01% | 6.90% | 5.35% | 6.14% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 122.95 | 95.40 | 109.43 | 125.19 |
| 折旧与摊销 | 2.68 | 4.63 | 5.64 | 6.52 |
| 财务费用 | -0.20 | -1.91 | -1.48 | -1.43 |
| 资产减值损失 | -0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -17.21 | -12.88 | -27.73 | -28.73 |
| 其他 | -18.07 | -3.02 | -2.99 | -2.99 |
| 经营活动现金流净额 | 90.14 | 82.22 | 82.88 | 98.57 |
| 资本支出 | -12.64 | -5.00 | -5.00 | -5.00 |
| 其他 | 34.64 | 3.00 | 3.00 | 3.00 |
| 投资活动现金流净额 | 22.01 | -2.00 | -2.00 | -2.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -80.03 | -110.22 | -85.52 | -98.09 |
| 其他 | 2.41 | -1.52 | 1.48 | 1.43 |
| 筹资活动现金流净额 | -77.62 | -111.74 | -84.05 | -96.66 |
| 现金流量净额 | 34.52 | -31.51 | -3.17 | -0.09 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 7.52% | -16.36% | 13.20% | 12.19% |
| 营业利润增长率 | 0.74% | -22.42% | 14.66% | 14.42% |
| 净利润增长率 | 0.34% | -22.41% | 14.70% | 14.41% |
| EBITDA 增长率 | 0.87% | -21.95% | 15.45% | 14.63% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 74.85% | 73.00% | 73.26% | 73.56% |
| 三费率 | 14.29% | 16.61% | 16.10% | 15.55% |
| 净利率 | 31.76% | 29.46% | 29.85% | 30.44% |
| ROE | 30.64% | 24.78% | 26.76% | 28.71% |
| ROA | 21.83% | 20.53% | 21.96% | 23.39% |
| ROIC | 44.18% | 31.41% | 33.97% | 35.64% |
| EBITDA/销售收入 | 43.67% | 40.75% | 41.56% | 42.47% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.71 | 0.63 | 0.76 | 0.80 |
| 固定资产周转率 | 12.69 | 8.55 | 7.86 | 7.88 |
| 应收账款周转率 | 14844.40 | 16952.09 | 19761.63 | 19678.39 |
| 存货周转率 | 0.70 | 0.64 | 0.71 | 0.71 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 91.58% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 28.74% | 17.16% | 17.94% | 18.54% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 2.86 | 4.60 | 4.48 | 4.42 |
| 速动比率 | 1.96 | 2.95 | 2.84 | 2.78 |
| 股利支付率 | 65.35% | 115.99% | 78.46% | 78.67% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 10.04 | 7.79 | 8.93 | 10.22 |
| 每股净资产 | 32.49 | 31.12 | 33.04 | 35.22 |
| 每股经营现金 | 7.39 | 6.74 | 6.79 | 8.08 |
| 每股股利 | 6.56 | 9.03 | 7.01 | 8.04 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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