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资讯 利润弹性持续释放
投资要点
[事件：公司发布] 2026年三季度报告，公司 2026年前三季度实现营业收入127亿元，同比下降2.33%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长41.86%。在收入仍有压力的背景下，利润实现高增长，核心来自公司提质增效、品类结构优化与专业服务升级带来的内生改善。
供应链协同、门店调优与数字化运营共同驱动存量提效。公司围绕供应商准入、分层管理与动态评价构建全链条闭环机制，采购份额向优质战略供应商集中，带动供应链总成本持续下降；同时通过淘汰低效 SKU、引入高潜品类，推动SKU动销率提升、库存占用下降。门店端则持续推进低效门店搬迁、合并或业态转型，2026年三季度门店数由11,112家降至10,779家，体现从规模导向向质量导向切换。SRM智能预测、自动补货与智能选品等数字化能力的推进，有望进一步夯实经营效率改善趋势。
会员价值经营与专业服务升级打开中长期成长空间。截至三季度末，公司心钻会员总人数突破百万，企业微信好友存量规模同样突破百万，会员系统与企业微信系统已实现打通，推动运营逻辑从拉新扩量转向分层触达与长期价值转化。公司同时围绕慢病管理、体重管理、睡眠调理等场景推进标准化与场景化服务，强化药师咨询、精准回访与增值权益供给，经营逻辑正由商品销售向健康服务供给转变，长期看有望持续提升单客贡献与会员黏性。
<sup></sup> 盈利预测：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.73、0.85、0.98 元，对应 PE 为18、16、13 倍。
风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 17336.24 | 17519.68 | 17990.21 | 18648.01 |
| 增长率 | -3.69% | 1.06% | 2.69% | 3.66% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 263.43 | 429.74 | 499.89 | 575.55 |
| 增长率 | 130.80% | 63.13% | 16.33% | 15.13% |
| 每股收益EPS(元) | 0.45 | 0.73 | 0.85 | 0.98 |
| 净资产收益率ROE | 3.64% | 5.87% | 7.19% | 8.84% |
| PE | 29 | 18 | 16 | 13 |
| PB | 1.04 | 1.05 | 1.11 | 1.18 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 5.86 |
| 流通A股(亿股) | 3.97 |
| 52周内股价区间(元) | 9.59-14.38 |
| 总市值(亿元) | 77.59 |
| 总资产(亿元) | 154.51 |
| 每股净资产(元) | 12.73 |
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盈利预测
关键假设：
假设 1：药店行业的出清接近尾声，市场份额向龙头药店集中，我们预计公司零售业务2026-2028 年收入增速 2%/3%/4%。
假设 2：受到医保飞检及两票制的影响，我们预计今年公司医药批发业务即将面临承压态势，但受益于公司在西南地区的网点和平台影响力，明年将恢复增长，我们假设 2026-2028年收入增速-2%2%/3%。
假设 3：因公司其他业务的基数较低且占比较小，我们假设公司其他业务收入增速和毛利率保持不变。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入及毛利如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 医药零售 | 收入 | 129.54 | 132.13 | 136.09 | 141.54 |
| Yoy | -3.13% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | |
| 毛利率 | 37.27% | 37.50% | 38.00% | 38.50% | |
| 医药批发 | 收入 | 37.82 | 37.06 | 37.80 | 38.94 |
| Yoy | -7.50% | -2.00% | 2.00% | 3.00% | |
| 毛利率 | 8.85% | 7.50% | 8.00% | 8.50% | |
| 其他业务 | 收入 | 6.00 | 6.00 | 6.00 | 6.00 |
| Yoy | 11.36% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 毛利率 | 82.26% | 82.26% | 82.26% | 82.26% | |
| 合计 | 收入 | 173.36 | 175.19 | 179.90 | 186.48 |
| Yoy | -3.69% | 1.06% | 2.69% | 3.66% | |
| 毛利率 | 32.62% | 32.69% | 33.17% | 33.64% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 17336.24 | 17519.68 | 17990.21 | 18648.01 |
| 营业成本 | 11680.38 | 11793.16 | 12022.53 | 12374.15 |
| 营业税金及附加 | 48.48 | 48.99 | 50.31 | 52.15 |
| 销售费用 | 4495.09 | 4555.12 | 4677.45 | 4848.48 |
| 管理费用 | 446.31 | 473.03 | 485.74 | 503.50 |
| 财务费用 | 115.97 | 28.27 | 27.31 | 28.31 |
| 资产减值损失 | -170.40 | -170.54 | -172.40 | -171.11 |
| 投资收益 | -9.20 | -2.00 | -2.00 | -2.00 |
| 公允价值变动损益 | 2.10 | 2.10 | 2.10 | 2.10 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 422.40 | 691.75 | 799.38 | 912.65 |
| 其他非经营损益 | -15.80 | -44.22 | -45.46 | -41.57 |
| 利润总额 | 406.59 | 647.52 | 753.92 | 871.07 |
| 所得税 | 134.89 | 214.81 | 250.11 | 288.98 |
| 净利润 | 271.71 | 432.71 | 503.81 | 582.10 |
| 少数股东损益 | 8.27 | 2.97 | 3.92 | 6.55 |
| 归属母公司股东净利润 | 263.43 | 429.74 | 499.89 | 575.55 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 2302.44 | 2671.76 | 2487.72 | 2230.34 |
| 应收和预付款项 | 1936.34 | 1972.93 | 2018.52 | 2092.05 |
| 存货 | 3672.90 | 3712.95 | 3785.44 | 3897.98 |
| 其他流动资产 | 1035.17 | 1005.34 | 1011.93 | 1021.15 |
| 长期股权投资 | 76.90 | 76.90 | 76.90 | 76.90 |
| 投资性房地产 | 19.24 | 19.24 | 19.24 | 19.24 |
| 固定资产和在建工程 | 1078.67 | 912.97 | 747.26 | 581.56 |
| 无形资产和开发支出 | 2241.73 | 2234.09 | 2226.44 | 2218.80 |
| 其他非流动资产 | 3244.35 | 3169.02 | 3123.70 | 3078.38 |
| 资产总计 | 15607.75 | 15775.20 | 15497.17 | 15216.40 |
| 短期借款 | 519.46 | 500.00 | 500.00 | 500.00 |
| 应付和预收款项 | 4841.90 | 5003.47 | 5087.44 | 5225.18 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 2789.09 | 2903.52 | 2902.35 | 2907.56 |
| 负债合计 | 8150.44 | 8406.99 | 8489.80 | 8632.74 |
| 股本 | 585.60 | 585.60 | 585.60 | 585.60 |
| 资本公积 | 2013.28 | 2013.28 | 2013.28 | 2013.28 |
| 留存收益 | 4862.81 | 4762.51 | 4397.76 | 3967.50 |
| 归属母公司股东权益 | 7303.47 | 7211.40 | 6846.64 | 6416.38 |
| 少数股东权益 | 153.84 | 156.81 | 160.73 | 167.28 |
| 股东权益合计 | 7457.31 | 7368.21 | 7007.37 | 6583.66 |
| 负债和股东权益合计 | 15607.75 | 15775.20 | 15497.17 | 15216.40 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 832.56 | 948.69 | 1055.36 | 1169.62 |
| PE | 29.45 | 18.06 | 15.52 | 13.48 |
| PB | 1.04 | 1.05 | 1.11 | 1.18 |
| PS | 0.45 | 0.44 | 0.43 | 0.42 |
| EV/EBITDA | 3.99 | 3.27 | 3.10 | 3.01 |
| 股息率 | 2.96% | 6.83% | 11.14% | 12.96% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 271.71 | 432.71 | 503.81 | 582.10 |
| 折旧与摊销 | 294.19 | 228.67 | 228.67 | 228.67 |
| 财务费用 | 115.97 | 28.27 | 27.31 | 28.31 |
| 资产减值损失 | -170.40 | -170.54 | -172.40 | -171.11 |
| 经营营运资本变动 | -123.59 | 103.57 | -51.28 | -60.86 |
| 其他 | 1245.52 | 147.17 | 181.80 | 179.64 |
| 经营活动现金流净额 | 1633.40 | 769.86 | 717.92 | 786.74 |
| 资本支出 | -86.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 61.15 | 20.10 | -9.90 | -9.90 |
| 投资活动现金流净额 | -25.54 | 20.10 | -9.90 | -9.90 |
| 短期借款 | 23.89 | -19.46 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -5.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -229.65 | -530.04 | -864.65 | -1005.81 |
| 其他 | -1329.77 | 128.85 | -27.41 | -28.41 |
| 筹资活动现金流净额 | -1541.22 | -420.64 | -892.06 | -1034.21 |
| 现金流量净额 | 66.64 | 369.31 | -184.04 | -257.37 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -3.69% | 1.06% | 2.69% | 3.66% |
| 营业利润增长率 | 51.92% | 63.77% | 15.56% | 14.17% |
| 净利润增长率 | 146.35% | 59.26% | 16.43% | 15.54% |
| EBITDA 增长率 | 21.52% | 13.95% | 11.24% | 10.83% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 32.62% | 32.69% | 33.17% | 33.64% |
| 三费率 | 29.17% | 28.86% | 28.85% | 28.85% |
| 净利率 | 1.57% | 2.47% | 2.80% | 3.12% |
| ROE | 3.64% | 5.87% | 7.19% | 8.84% |
| ROA | 1.74% | 2.74% | 3.25% | 3.83% |
| ROIC | 7.98% | 10.47% | 12.46% | 14.41% |
| EBITDA/销售收入 | 4.80% | 5.42% | 5.87% | 6.27% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 1.07 | 1.12 | 1.15 | 1.21 |
| 固定资产周转率 | 18.65 | 21.09 | 27.06 | 37.36 |
| 应收账款周转率 | 11.11 | 11.30 | 11.41 | 11.47 |
| 存货周转率 | 2.96 | 3.14 | 3.15 | 3.17 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 97.90% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 52.22% | 53.29% | 54.78% | 56.73% |
| 带息债务/总负债 | 6.37% | 5.95% | 5.89% | 5.79% |
| 流动比率 | 1.30 | 1.31 | 1.29 | 1.26 |
| 速动比率 | 0.77 | 0.79 | 0.77 | 0.73 |
| 股利支付率 | 87.18% | 123.34% | 172.97% | 174.76% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.45 | 0.73 | 0.85 | 0.98 |
| 每股净资产 | 12.73 | 12.58 | 11.97 | 11.24 |
| 每股经营现金 | 2.79 | 1.31 | 1.23 | 1.34 |
| 每股股利 | 0.39 | 0.91 | 1.48 | 1.72 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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| 叶佳缘 | 销售岗 | 15800609605 | yejy@swsc.com.cn | |
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| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
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