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食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 11 月 9 日
603345.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 87.20
板块评级:强于大市
本报告要点
安井食品 2026 年 3 季报业绩点评：3Q26公司主业保持双位数增长，核心品类表现亮眼。下半年利润端受减值影响较小，关注 4季度提价后的终端传导及旺季动销，维持买评级。
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | 7.1 | 9.8 | 3.8 | 17.0 |
| 相对上证综指 | 16.4 | 14.8 | 10.2 | 26.0 |
| 发行股数(百万) | 333.29 |
| 流通股(百万) | 333.29 |
| 总市值(人民币 百万) | 29,062.79 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 453.62 |
| 主要股东(%) | |
| 福建国力民生科技发展有限公司 | 22 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券
2026 年11 月 6 日收市价为标准
相关研究报告
《安井食品》20260901
《安井食品》20260407
《安井食品》20251106
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
食品饮料：食品加工
证券分析师：邓天娇
(8610)66229391
tianjiao.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
证券分析师：李育文
yuwen.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002
安井食品
盈利能力稳健，核心品类保持较快增长
安井食品发布 2026 年 3 季报。1-3Q26 公司实现营收及归母净利润分别为134.6、11.4 亿元，同比增速分别为+18.4%、+20.3%。其中，3Q26 公司营收41.9 亿元，同比+11.4%，归母净利 3.2 亿元，同比+16.9%。3Q26 公司归母净利率小幅提升，整体业绩实现韧性增长。公司作为冻品龙头，较早布局上游原材料，成本控制能力突出，新渠道及核心品类表现亮眼，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
3Q26公司主业保持双位数增长，核心品类表现亮眼，米面制品受行业需求疲弱影响，同比小幅下滑。（1）1-3Q26 公司实现营收 134.6 亿元，同比+18.4%，其中 3Q26 营收 41.9 亿元，同比+11.4%。截至 3季度末，公司合同负债 8.2亿元，环比上半年增长 4.4亿元，去年同期增长 2.6亿元。合同负债同比涨幅较大主要与上游鱼糜价格上涨，公司 9月发布调价通知，经销商提前囤货有关。在渠道备货提振下，3Q26公司速冻调制品实现营收 22.7亿元，同比增长 19.2%。3Q26 公司菜肴制品同比+1.0%，速冻米面制品在行业需求疲软背景下，同比小幅下滑（-0.4%）。综上，3Q26公司主业实现营收 39.9亿元，同比增速为 10.4%。（2）1-3Q26 公司烘焙板块实现营收 1.5 亿元，同比+355.3%，其中 3Q26 营收 0.7 亿元。我们认为主要与鼎味泰并表贡献，以及核心客户门店数量增长，采购占比提升有关。根据马上赢发布的 3季度线下零售数据，3季度速冻行业内部结构迁移延续，传统米面制品市场份额下滑，但烘焙类产品如速冻披萨领跑行业。根据公司公告，公司并购鼎味泰、同时与新加坡IFC 公司签约，均显示了公司在烘焙业务领域的战略布局。
公司新型渠道延续高增速，贡献增量，传统渠道基本盘稳健。（1）从前三季度公司不同渠道表现来看，公司传统渠道自去年4季度开始企稳并连续几个季度实现增长。1-3Q26公司传统经销渠道营收 104.5 亿元，同比+16.1%，营收占比 77.6%，整体基本盘稳健。（2）公司特通直营渠道、新零售及电商渠道合计营收占比 17.3%，前三季度营收增速分别为 23.7%、46.1%，2025年以来持续呈现出较快增长态势。（3）商超渠道受调改影响，增速慢于其他渠道，但我们认为得益于山姆、大润发等渠道定制类产品的较好表现，贡献营收增量，前三季度商超渠道同比增速为 4.8%。（4）从单 3 季度不同渠道表现来看，虽有小幅波动，但基本延续了前三季度的增长态势。在整体餐饮渠道疲软的背景下，公司执行差异化运营策略，凭借总成本领先、产品力突出等综合优势，实现了渠道端的转型调整。
3Q26 公司归母净利率实现小幅增长，毛利率受原材料成本涨价影响小幅下降。3Q26 公司毛利率 18.9%，同比下降 1.1pct，我们判断主要与原材料价格上涨及销售旺季促销力度加大有关。费用率方面， 公司期间费用率为 ，同比下降 。拆分具体细项来看，公司销售费用率、管理费用率同比分别 、 ，财务费用率同比持平，公司费用管控效果持续显现。综上，3Q26 公司归母净利率 7.6%，同比+0.4pct。净利率提升一方面与规模效应下，费用摊薄，费用结构优化有关，另一方面，我们判断与新宏业、新柳伍盈利能力改善有关。
估值
1 作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，同时通过外延并购方式积极拓展业务版图，持续突破品类限制。得益于此前对上游原材料的提前布局，公司有效应对了此次原材料价格上涨风险，后续关注提价后的终端传导。4Q26受高基数影响，我们判断公司收入端或将表现平稳。结合公司前三季度业绩及经营情况，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为 184.4、202.9、220.9 亿元，同比增速分别为+13.8%、+10.1%、+8.9%，归母净利分别为 16.9、19.7、21.7 亿元，同比增速分别为+24.2%、+16.9%、+10.1%，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 17.2X、14.7X、13.4X。公司较早布局上游原材料，成本控制能力突出，新渠道及核心品类表现亮眼，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 15,127 | 16,193 | 18,435 | 20,289 | 22,093 |
| 增长率(%) | 7.7 | 7.0 | 13.8 | 10.1 | 8.9 |
| EBITDA(人民币 百万) | 2,254 | 2,280 | 2,844 | 3,276 | 3,568 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 1,485 | 1,359 | 1,688 | 1,972 | 2,171 |
| 增长率(%) | 0.5 | (8.5) | 24.2 | 16.9 | 10.1 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 4.46 | 4.08 | 5.06 | 5.92 | 6.51 |
| 原先股本摊薄每股收益(人民币) | 5.12 | 5.84 | 6.43 | ||
| 变化幅度(%) | (1.1) | 1.4 | 1.3 | ||
| 市盈率(倍) | 19.6 | 21.4 | 17.2 | 14.7 | 13.4 |
| 市净率(倍) | 2.2 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 |
| EV/EBITDA(倍) | 9.4 | 9.8 | 10.0 | 8.5 | 7.5 |
| 每股股息(人民币) | 3.3 | 2.9 | 3.1 | 3.0 | 3.0 |
| 股息率(%) | 4.1 | 3.6 | 3.6 | 3.4 | 3.5 |
资料来源：公司公告中银证券预测
图表 1.2026年三季报业绩概览
| (人民币,百万元) | 3Q25 | 3Q26 | 同比(%) | 1-3Q25 | 1-3Q26 | 同比(%) |
| 营业收入 | 3,766 | 4,195 | 11.4 | 11,371 | 13,461 | 18.4 |
| 营业成本 | 3,014 | 3,402 | 12.9 | 9,058 | 10,700 | 18.1 |
| 毛利率(%) | 20.0 | 18.9 | (1.1) | 20.3 | 20.5 | 0.2 |
| 毛利 | 753 | 793 | 5.3 | 2,313 | 2,761 | 19.4 |
| 税金及附加 | 28 | 33 | 15.5 | 90 | 108 | 19.5 |
| 销售费用 | 229 | 237 | 3.3 | 670 | 716 | 6.8 |
| 管理费用 | 114 | 108 | (5.2) | 320 | 330 | 3.0 |
| 研发费用 | 25 | 24 | (3.4) | 65 | 67 | 3.0 |
| 财务费用 | 3 | 2 | (14.1) | (4) | 31 | (934.4) |
| 资产减值损失 | 4 | 9 | 144.2 | 19 | 112 | 476.3 |
| 公允价值变动收益 | (10) | 6 | (154.9) | 2 | 21 | 1,006.1 |
| 投资收益 | 11 | 15 | 32.5 | 36 | 50 | 40.0 |
| 营业利润 | 361 | 412 | 14.2 | 1,214 | 1,498 | 23.3 |
| 营业利润率(%) | 9.6 | 9.8 | 0.2 | 10.7 | 11.1 | 0.4 |
| 营业外收入 | 1 | 4 | 325.9 | 35 | 22 | (38.3) |
| 营业外支出 | 1 | 1 | 92.6 | 2 | 4 | 116.5 |
| 利润总额 | 361 | 415 | 14.9 | 1,248 | 1,516 | 21.5 |
| 所得税 | 86 | 92 | 6.9 | 297 | 364 | 22.3 |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 25 | 23 | (1.5) | 25 | 25 | (0.1) |
| 少数股东权益 | 2 | 4 | 80.1 | 1 | 10 | 795.0 |
| 归属于母公司净利润 | 273 | 320 | 16.9 | 949 | 1,142 | 20.3 |
| 归母净利率(%) | 7.3 | 7.6 | 0.4 | 8.3 | 8.5 | 0.1 |
| EPS (元/股) | 0.82 | 0.96 | 16.9 | 2.85 | 3.43 | 20.3 |
资料来源：同花顺，中银证券 注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pc
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 15,127 | 16,193 | 18,435 | 20,289 | 22,093 |
| 营业收入 | 15,127 | 16,193 | 18,435 | 20,289 | 22,093 |
| 营业成本 | 11,602 | 12,695 | 14,381 | 15,834 | 17,239 |
| 营业税金及附加 | 128 | 128 | 147 | 162 | 177 |
| 销售费用 | 986 | 966 | 1,078 | 1,104 | 1,214 |
| 管理费用 | 505 | 416 | 466 | 509 | 555 |
| 研发费用 | 97 | 92 | 105 | 114 | 124 |
| 财务费用 | (71) | 1 | (8) | (18) | (33) |
| 其他收益 | 45 | 57 | 55 | 52 | 55 |
| 资产减值损失 | (52) | (214) | (100) | (40) | (30) |
| 信用减值损失 | (7) | (3) | (2) | (4) | (3) |
| 资产处置收益 | (3) | (1) | (5) | (3) | (3) |
| 公允价值变动收益 | 62 | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 31 | 56 | 36 | 41 | 44 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,954 | 1,798 | 2,249 | 2,630 | 2,881 |
| 营业外收入 | 38 | 38 | 53 | 43 | 45 |
| 营业外支出 | 4 | 2 | 6 | 4 | 4 |
| 利润总额 | 1,988 | 1,833 | 2,296 | 2,668 | 2,922 |
| 所得税 | 475 | 464 | 556 | 635 | 684 |
| 净利润 | 1,514 | 1,370 | 1,740 | 2,033 | 2,238 |
| 少数股东损益 | 29 | 10 | 52 | 61 | 67 |
| 归母净利润 | 1,485 | 1,359 | 1,688 | 1,972 | 2,171 |
| EBITDA | 2,254 | 2,280 | 2,844 | 3,276 | 3,568 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 4.46 | 4.08 | 5.06 | 5.92 | 6.51 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1,514 | 1,370 | 1,740 | 2,033 | 2,238 |
| 折旧摊销 | 505 | 601 | 690 | 754 | 816 |
| 营运资金变动 | 49 | (547) | 120 | (371) | 115 |
| 其他 | 36 | 894 | (230) | 40 | (122) |
| 经营活动现金流 | 2,104 | 2,317 | 2,319 | 2,457 | 3,047 |
| 资本支出 | (901) | (873) | (850) | (600) | (600) |
| 投资变动 | (2,224) | (349) | (349) | (299) | (199) |
| 其他 | (79) | 77 | 30 | 37 | 40 |
| 投资活动现金流 | (3,205) | (1,146) | (1,169) | (862) | (759) |
| 银行借款 | (215) | 779 | (391) | (200) | (200) |
| 股权融资 | (1,370) | 952 | (1,119) | (1,114) | (1,137) |
| 其他 | 388 | (244) | 135 | (46) | 65 |
| 筹资活动现金流 | (1,198) | 1,488 | (1,374) | (1,360) | (1,271) |
| 净现金流 | (2,299) | 2,658 | (224) | 234 | 1,016 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 10,351 | 13,226 | 14,288 | 14,834 | 16,992 |
| 货币资金 | 2,779 | 4,980 | 4,756 | 4,990 | 6,006 |
| 应收账款 | 626 | 671 | 878 | 767 | 1,039 |
| 应收票据 | 0 | 2 | 0 | 2 | 0 |
| 存货 | 3,285 | 3,647 | 4,342 | 4,455 | 5,123 |
| 预付账款 | 65 | 95 | 86 | 113 | 104 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 3,596 | 3,830 | 4,226 | 4,507 | 4,719 |
| 非流动资产 | 7,025 | 7,541 | 7,683 | 7,538 | 7,317 |
| 长期投资 | 14 | 16 | 16 | 16 | 16 |
| 固定资产 | 5,118 | 5,197 | 5,302 | 5,119 | 4,873 |
| 无形资产 | 689 | 837 | 959 | 1,060 | 1,142 |
| 其他长期资产 | 1,204 | 1,491 | 1,406 | 1,343 | 1,288 |
| 资产合计 | 17,375 | 20,767 | 21,971 | 22,372 | 24,309 |
| 流动负债 | 3,679 | 4,283 | 4,937 | 4,384 | 5,238 |
| 短期借款 | 111 | 891 | 500 | 300 | 100 |
| 应付账款 | 1,620 | 1,498 | 2,035 | 1,855 | 2,380 |
| 其他流动负债 | 1,947 | 1,894 | 2,403 | 2,229 | 2,758 |
| 非流动负债 | 426 | 580 | 509 | 544 | 527 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 426 | 580 | 509 | 544 | 527 |
| 负债合计 | 4,105 | 4,863 | 5,446 | 4,928 | 5,764 |
| 股本 | 293 | 333 | 333 | 333 | 333 |
| 少数股东权益 | 318 | 411 | 463 | 524 | 591 |
| 归属母公司股东权益 | 12,953 | 15,493 | 16,061 | 16,919 | 17,954 |
| 负债和股东权益合计 | 17,375 | 20,767 | 21,971 | 22,372 | 24,309 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 7.7 | 7.0 | 13.8 | 10.1 | 8.9 |
| 营业利润增长率(%) | 4.7 | (8.0) | 25.1 | 16.9 | 9.6 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 0.5 | (8.5) | 24.2 | 16.9 | 10.1 |
| 息税前利润增长率(%) | 3.3 | (4.0) | 28.3 | 17.1 | 9.1 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 6.3 | 1.2 | 24.7 | 15.2 | 8.9 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 0.5 | (8.5) | 24.2 | 16.9 | 10.1 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 11.6 | 10.4 | 11.7 | 12.4 | 12.5 |
| 营业利润率(%) | 12.9 | 11.1 | 12.2 | 13.0 | 13.0 |
| 毛利率(%) | 23.3 | 21.6 | 22.0 | 22.0 | 22.0 |
| 归母净利润率(%) | 9.8 | 8.4 | 9.2 | 9.7 | 9.8 |
| ROE(%) | 11.5 | 8.8 | 10.5 | 11.7 | 12.1 |
| ROIC(%) | 9.9 | 7.4 | 9.6 | 10.8 | 11.3 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 净负债权益比 | (0.2) | (0.3) | (0.3) | (0.3) | (0.3) |
| 流动比率 | 2.8 | 3.1 | 2.9 | 3.4 | 3.2 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.9 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 应收账款周转率 | 25.3 | 25.0 | 23.8 | 24.7 | 24.5 |
| 应付账款周转率 | 9.3 | 10.4 | 10.4 | 10.4 | 10.4 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 6.5 | 6.0 | 5.9 | 5.4 | 5.5 |
| 管理费用率(%) | 3.3 | 2.6 | 2.5 | 2.5 | 2.5 |
| 研发费用率(%) | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 财务费用率(%) | (0.5) | 0.0 | 0.0 | (0.1) | (0.2) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 4.5 | 4.1 | 5.1 | 5.9 | 6.5 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 6.3 | 7.0 | 7.0 | 7.4 | 9.1 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 38.9 | 46.5 | 48.2 | 50.8 | 53.9 |
| 每股股息 | 3.3 | 2.9 | 3.1 | 3.0 | 3.0 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 19.6 | 21.4 | 17.2 | 14.7 | 13.4 |
| P/B(最新摊薄) | 2.2 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 9.4 | 9.8 | 10.0 | 8.5 | 7.5 |
| 价格/现金流(倍) | 13.8 | 12.5 | 12.5 | 11.8 | 9.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
风险提示及免责声明
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