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茅台酒增长平稳，直销占比持续提升

投资要点

 ble\_Summary事件：公司发布] 2026年三季报，前三季度实现营业收入1310亿元，同比+2.0%；归母净利润644.7亿元，同比-0.25%；扣非归母净利润643.2亿元，同比-0.55%。其中 26Q3实现营业收入402.7亿元，同比+3.1%；归母净利润199.5亿元，同比+3.8%；扣非归母净利润198.6亿元，同比+3.0%。单季度收入与利润增长均好于累计表现，反映公司在白酒需求调整阶段仍保持较强经营韧性。

 茅台酒增长平稳，系列酒 明显提速，直销占比持续提升。 、前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入 1129/179.7 亿元，同比+2.2%/+0.5%；拆分 Q3分别实现收入 352/50.4 亿元，同比+0.9%/+22.3%。茅台酒单季增长相对平稳，系列酒低基数下重拾高增。2、前三季度直销收入 737.7 亿元，同比+32.8%；单Q3分别为218.1亿元，同比+40.2%，三季度直销占比显著增加14.3个百分点至 54.2%。前三季度i茅台实现收入585.6亿元，同比+361%，渠道线上化与销售结构重塑进一步深化。

 毛利率下降与费率分化并存，税金及附加率回落支撑 Q3利润表现。1、前三季度毛利率约 89.6%，同比-1.7pp；Q3毛利率约 89.8%，同比-1.6pp，产品及渠道结构变化及成本抬升对毛利形成一定压力；2、Q3销售费用率同比+0.9pp至4.0%，品牌与渠道经营投入及收入结构变化对费率构成影响；管理费用率同比-0.4pp 至 4.1%；整体费用率略增加 0.5pp 至 7.9%。3、税费及利润率方面，Q3税金及附加率约15.1%，同比-2.0pp，对冲部分毛利率与销售费率压力；净利率同比+0.4pp 至 50.4%。公司前三季度销售收现 1435 亿元，同比+3.4%；此外，截至三季度末合同负债20.8亿元。

品牌壁垒支撑经营韧性，后续增长仍需兼顾价格体系与渠道健康。在行业需求调整背景下，公司通过直销体系和多价格带产品组合维持经营弹性，Q3系列酒增速改善亦为收入提供了补充。茅台酒品牌力仍是业绩基本盘，系列酒的持续增长有望扩大覆盖消费场景；渠道端，通过价格秩序维护及直营、经销关系优化推动销售更贴近真实需求，公司有望继续维持较强盈利韧性。

^ 盈利预测与投资建议：预计 2026-2028年 EPS 分别为 70.79元、77.06元、85.21元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。

 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

数据来源：Wind，西南证券

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分析师：朱会振

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

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报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

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