药明康德 (603259 CH)

被移除 1260H 清单，地缘政治风险扰动再降

美国当地时间11月9日，美国国防部已决定将药明康德从1260H项下的“中国军工企业”名单（以下简称“1260H清单”）中移除（链接）。美国国防部在今年6月初将包括药明康德在内的80家中国公司（仅统计母公司）纳入其1260H清单。药明康德随即在美国法院对美国国防部提起诉讼，并随后向法院提出了初步禁令动议，法院在当地时间8月7日批准了药明康德的初步禁令动议，从而阻止美国国防部执行、实施1260H认定或者根据1260H认定采取任何其他行动。为了遵守美国法院的初步裁定，美国国防部将药明康德从 1260H清单中移除，但同时表示不排除日后基于其他新增/补充理由重新纳入清单的可能。我们认为，基于药明康德的业务属性，将药明康德从 1260H清单中移除是完全合理的，这将进一步降低地缘政治风险扰动对公司运营的影响。

 1260H 清单是美国国防部例行更新的针对中国公司的清单。列入该清单的企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。同时，基于对政治风险的考量，供应链上下游合作伙伴或者金融投资者将可能减少或者中断与进入 1260H清单的企业合作。但进入 1260H清单的企业可通过行政申诉或者法律诉讼将自身从清单中移除，过往已有多家中国公司通过相关途径成功从清单中移除，药明康德此次被移除清单是中国公司通过法律武器维护自身正当利益的又一个案例。

 1260H清单是《生物安全法案》的重要制度入口。列入 1260H清单的直接影响是相关企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。更重要的是，被纳入 1260H清单的生物技术公司将被列入《生物安全法案》下的“受关注生物技术公司（BCC）清单”。根据 2025年 12月美国国会投票通过的FY26 NDAA 法案的《生物安全法案》相关条款，《生物安全法案》管控的BCC清单将参考美国国防部的 1260H清单，因此一家生物技术公司一旦被列入1260H清单即意味着将被纳入《生物安全法案》的BCC清单，将无法与所有美国政府机构签订订单。在这种关联框架下，1260H清单已成为进入《生物安全法案》管控范围的重要制度入口，而美国国防部可以看做是第一个将要执行《生物安全法案》的美国政府机构。

 地缘政治风险扰动再次降低。此次美国国防部将药明康德移除 1260H清单的同时明确保留重新纳入空间，因此不宜解读为相关质疑被实质性清零，但地缘政治风险扰动无疑已再次降低。我们仍旧看到对中美医药商业合作的潜在政策干扰，例如正在美国国会立法流程中的 Biotech Investment NationalSecurity Act (BINSA) 草案以及美国财政部拟将生物科技纳入 COINS 法案监管范围的征求意见。此外，美国民主党重新控制参众两院后，大概率不会放松对华敏感技术管控，但手法可能更强调规则清晰、程序正当（在 2025 年《生物安全法案》的立法过程中，绝大多数反对票来自民主党议员，争议点在于是否可以直接点名特定公司），因此我们预计正常的医药商业合作将获得更多理性的政策空间。我们始终认为，基于药明康德在化学药 CDMO领域的强劲全球竞争力，地缘政治扰动对业务影响将非常有限。

 我们维持药明康德的“买入”评级和目标价 190 元人民币。预计公司在2026E/ 27E/ 28E 的收入同比增长 35.1%/ 18.7%/ 15.7% （持续经营业务收入同比增长 41.4%/ 18.7%/ 15.7%），经调整 non-IFRS 净利润同比增长 68.4%/18.8%/ 14.4%，对应最新收盘价的经调整 PE 分别为 18.1x/ 15.3x/ 13.3x。

快评

中国医药

武 煜, CFA

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黄本晨, CFA

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