底部已现，反转仍需验证

——白酒行业2026年三季度业绩综述

行业核心观点：

白酒行业 2026 年前三季度营收净利双降，2026Q3 仅环比 Q2 修复、非趋势反转；业绩分化明显，总体来看高端有韧性、次高端最弱，区域龙头收入先修复。渠道去杠杆最剧阶段已过但终端需求未恢复。当前估值、筹码、报表处底部区域，但反转条件尚未成立，仍需验证，属底部配置窗口。建议跟踪批价、春节动销、回款与库存等指标，沿业绩确定性、出清弹性、高股息三条主线选股。

投资要点：

2026Q1-3 白酒板块营收&归母净利润同比双降。2026Q1-3，19 家 A 股白酒上市公司合计营业收入 2655.08 亿元，同比-7.63%；归母净利润973.68 亿元，同比-9.55%；扣非归母净利润同比-9.74%；毛利率 81.75%（同比-0.23pct），归母净利率 36.67%（同比-0.78pct）。五粮液在报表追溯调整的低基数下归母净利润同比+49.98%，对板块形成托底；剔除五粮液后，板块归母净利润同比约-13.35%，真实压力大于表观增速。

2026Q3 白酒板块业绩单季同比降幅较 2026H1扩大，但较 2026Q2 收窄。2026Q3 营收 691.89 亿元、归母净利润 242.68 亿元，同比-10.05%、-12.98%；2026H1 营收同比-6.74%、归母净利润同比-8.35%，2026Q3 同比降幅较 2026H1 扩大 3.31pct、4.63pct；但较 2026Q2 的-17.11%、-21.44%明显收窄，环比 2026Q2 分别+7.29%、+15.30%，说明业绩环比有所修复。2026Q3的“改善”集中在区域龙头和低基数个股，高端酒（五粮液、老窖）与次高端（洋河、汾酒）仍在加深出清。

业绩分化，高端韧性、次高端最弱、区域龙头收入先修复。2026Q1-3 高端（茅五泸）营收/归母净利润同比-2.04%/-2.46%，次高端（汾酒、洋河、舍得、水井坊、酒鬼）-20.53%/-34.54%，区域龙头（古井、今世缘、迎驾、口子窖、老白干、金徽）-11.34%/-23.79%。2026Q3 高端、次高端的营收/归母净利润均同比下降，而区域龙头营收同比+6.72%，但归母净利润仍-13.31%，实现营收同比转正，但收入修复尚未传导至盈利。

价盘企稳，终端需求仍未恢复。2026Q3末合同负债296.70亿元，同比-24.69%（剔除茅台-12.83%），只有三家酒企合同负债同比正增长，多数酒企合同负债仍在收缩，说明经销商打款意愿尚未恢复；2026Q3 销售收现 784.91 亿元，同比-6.48%；2026Q1-3 经营现金流净额 1022.98万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.ybjieshou@eastmoney.com p1亿元，同比+16.65%，但剔除茅台后同比-63.16%，经营现金流仍高度依赖龙头。从白酒产量月度序列看，产量连续收缩，同比持续为负，说明酒企在主动控制供给，但也意味着行业仍处于去库存和稳价格的负反馈

强于大市(维持)

2026 年 11 月 10 日

行业相对沪深 300 指数表现

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分析师: 陈雯

执业证书编号： S0270519060001

电话： 18665372087

邮箱： chenwen@wlzq.com.cn中。高端白酒核心产品价格2026 年之后转入低位震荡，价盘企稳，但主要原因是酒企控货、放缓发货，而不是需求扩张。

基金重仓比例处于历史底部区间，2026Q3 环比有所修复。2026Q3末，白酒重仓比例呈现止跌回升迹象，重仓比例为 1.31%，环比+0.25pcts，但整体仓位仍处于历史底部区间，远低于 2018年以来的平均重仓比例5.22%；结构上，10家白酒上市公司加仓，4 家减仓。水井坊和几家区域龙头加仓幅度比较大，五粮液、酒鬼酒、舍得酒业、口子窖环比减仓。

低估值+高股息为板块提供了较强的下行保护。截至 2026 年 10 月 31日，白酒板块整体 PE-TTM（市值加权）为 21.61 倍，PE 五年分位数15.21%；PB-MRQ（市值加权）为 4.10 倍，PB 五年分位数仅 7.18%，均处于极低分位，我们判断当前估值隐含的是“盈利不再恶化”的假设，而非“盈利复苏”的假设；主要龙头的股息率（12个月）集中在 3.37%-7.49%区间。

投资建议：当前白酒行业具备估值底、筹码底、报表底的底部特征，但从需求端、价格端、盈利端来看，反转所需的条件尚未成立，判断当前为底部区域配置窗口，而反转仍需验证，可重点跟踪核心产品批价、春节动销和经销商打款，渠道库存去化情况以及合同负债等指标进行验证，一旦基本面持续出现改善的积极信号，白酒行业有望迎来反转。可以从业绩增长确定性、出清后期弹性、高股息防御三条主线选股。

风险因素：需求恢复不及预期、批价下行风险、渠道库存反复、费用投放超预期、政策风险。

正文目录

1 2026Q1-3 与 2026Q3 业绩情况总览....4

1.1 总量：白酒板块 2026Q3 业绩延续下降态势，但降幅较 2026Q2 收窄....4

1.2 价格带分化：高端韧性、次高端最弱、区域龙头收入先修复....5

1.3 个股：多数酒企业绩仍处于下降通道....6

2 基金持股与估值分析....6

2.1 基金持股：重仓持股环比修复，但处于历史底部区间....6

2.2 估值：PB 和 PE 均处于五年低分位....8

3 去库存：价盘企稳，但终端需求仍未恢复....9

3.1 报表端：经销商打款意愿尚未恢复....9

3.2 价格端：价盘企稳但弹性不足....11

3.3 供给情况：产量继续收缩，酒企主动控制供给....11

4 投资建议与风险提示....12

4.1 投资建议：底部区域已现，反转仍需验证....12

4.2 风险提示....12

图表1：2026Q1-3与2026Q3白酒板块业绩总体情况....4

图表2：2026Q1—2026Q3白酒板块单季业绩拆解....4

图表3：2026Q3营收增速相对2026H1的变化（百分点）....5

图表4：2026Q1-3与2026Q3各价格带业绩及同比（单位：亿元）....5

图表5：2026Q1-3与2026Q3白酒公司业绩及同比（单位：亿元）....6

图表6：2026Q3白酒行业基金重仓比例....7

图表7：白酒公司基金重仓持股环比（2026Q3vs2026Q2）....7

图表8：白酒公司PE-TTM与PB-MRQ五年分位....8

图表9：19家白酒公司估值水平（2026年10月31日）....9

图表10：白酒板块合同负债、现金流....10

图表11：19家白酒公司合同负债、现金流（单位：亿元）....10

图表12：高端白酒批价（元/瓶）....11

图表13：白酒月度产量及同比（2025年3月—2026年9月）....12

1 2026Q1-3 与 2026Q3 业绩情况总览

1.1 总量：白酒板块 2026Q3业绩延续下降态势，但降幅较 2026Q2 收窄

2026Q1-3白酒板块营收&归母净利润同比双降，2026Q3延续下降态势。2026Q1-3，19家A股白酒上市公司合计营业收入2655.08亿元，同比-7.63%；归母净利润973.68亿元，同比-9.55%；扣非归母净利润同比-9.74%。单季度看，2026Q3营业收入691.89亿元，同比-10.05%；归母净利润242.68亿元，同比-12.98%；扣非归母净利润同比-12.65%。

板块毛利率稳定，归母净利率有所下降。板块毛利率保持稳定，2026Q1-3为81.75%，同比仅-0.23pct，说明龙头没有通过直接降价换量。最终归母净利率36.67%，同比-0.78pct。

图表1：2026Q1-3与2026Q3白酒板块业绩总体情况

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所

2026Q3同比降幅较2026H1扩大，但较2026Q2收窄。2026Q1营收1318.27亿元、同比-0.66%，归母净利润520.53亿元、同比-1.73%；2026Q2营收644.91亿元、同比-17.11%， 归母净利润210.48亿元、同比-21.44%，是本轮调整的单季低点；2026Q3营收691.89 亿元、同比-10.05%，归母净利润242.68亿元、同比-12.98%，降幅较2026Q2有所收窄。

图表2：2026Q1—2026Q3白酒板块单季业绩拆解

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所 注：202603较2026H1为同比增速之差（百分点)，负值表示202603同比降幅扩大。

2026Q3业绩增速改善集中在区域龙头和低基数个股。2026Q3营收同比增速较2026H1改善的公司有7家：古井贡酒（+30.70pct）、水井坊（+30.46pct）、口子窖（+25.98pct）、老白干酒（+24.68pct）、今世缘（+22.95pct）、金种子酒（+4.37pct）、贵州茅台（+1.61pct）；走弱的公司有12家：五粮液（-58.55pct）、洋河股份（-32.34pct）、天佑德酒（-14.57pct）、酒鬼酒（-8.51pct）、金徽酒（-7.35pct）、山西汾酒（-5.93pct）、舍得酒业（-3.84pct）、迎驾贡酒（-3.83pct）、伊力特（-2.91pct）、顺鑫农业（-2.77pct）、泸州老窖（-0.78pct）、皇台酒业（-5.23pct），这说明2026Q3的“改善”集中在区域万联证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.公共邮箱.^yb^jieshou@eastmone^y.com ^p4龙头和低基数个股，高端酒（五粮液、老窖）与次高端（洋河、汾酒）仍在加深出清。

1.2 价格带分化：高端韧性、次高端最弱、区域龙头收入先修复

高端韧性、次高端最弱、区域龙头收入先修复。高端酒2026Q1-3营收同比-2.04%、归母净利润-2.46%，主要靠茅台正增长与五粮液报表调整后的低基数高增支撑；但2026Q3单季高端营收同比-7.49%、归母净利润同比-8.00%，五粮液、老窖深度去库抵消了茅台的正增长。次高端是压力最大的价格带，2026Q1-3营收同比-20.53%、归母净利润同比-34.54%，2026Q3营收同比-26.80%，归母净利润同比-49.64%，汾酒、洋河、舍得、水井坊、酒鬼酒均处于深度调整。区域龙头2026Q3营收同比+6.72%，今世缘、迎驾、老白干、口子窖、古井均实现收入正增长，但利润同比-13.31%，古井单季归母净利润-68.04%是主要拖累。

图表4：2026Q1-3与2026Q3各价格带业绩及同比（单位：亿元）

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所

注：高端=贵州茅台、五粮液、泸州老窖：次高端=山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒：区域龙头=古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、老白于酒、金徽酒：其他=伊力特、金种子酒、皇台酒业、顺鑫农业、天佑德酒

1.3 个股：多数酒企业绩仍处于下降通道

只有少数酒企业绩正增长，多数酒企业绩仍处于下降通道。2026Q1-3营业收入正增长的公司只有4家：五粮液（+7.25%）、迎驾贡酒（+6.93%）、贵州茅台（+1.96%）、金徽酒（+1.45%）。归母净利润正增长的公司为五粮液（+49.98%）、酒鬼酒（+154.05%，低基数亏损收窄）、迎驾贡酒（+4.25%）、金种子酒（+1.94%，亏损收窄）。其中五粮液的业绩增长主要来自报表追溯调整的影响。利润贡献分解更能说明问题：2026Q1-3板块归母净利润同比减少102.78亿元，其中泸州老窖-50.91亿元、山西汾酒-30.67亿元、洋河股份-21.44亿元、古井贡酒-17.00亿元；五粮液+32.36亿元形成对冲。剔除五粮液后，板块归母净利润同比约-13.35%。2026Q3单季，五粮液、泸州老窖、洋河股份合计拖累归母净利润约30.63亿元，占板块降幅的84.65%。

图表5：2026Q1-3与2026Q3白酒公司业绩及同比（单位：亿元）

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所 注：公司按价格带分组，组内按202601-3营业收入同比降序排列

2 基金持股与估值分析

2.1 基金持股：重仓持股环比修复，但处于历史底部区间

2026Q3基金对白酒板块的重仓持股数量环比有所提升。2026Q3末，白酒重仓比例呈现止跌回升迹象，重仓比例为1.31%，环比+0.25pcts，但整体仓位仍处于历史底部区间，远低于2018年以来的平均重仓比例5.22%。公募基金重仓持有14家白酒公司市值合计

1032.49亿元，环比+5.06%；持股数量合计8.10亿股，环比+10.26%。

水井坊和几家区域龙头加仓幅度比较大。结构上，10家白酒上市公司加仓，4家减仓。其中加仓（持股数量）集中在贵州茅台（+9.77%）、泸州老窖（+4.80%）、山西汾酒（+8.13%）、洋河股份（+5.26%）、水井坊（+ 40726.65%）、今世缘（+18.02%）、古井贡酒（+10.31%）、迎驾贡酒（+16.93%）等个股，水井坊的加仓幅度最大，几家区域龙头加仓幅度也比较大，但持仓绝对额仍集中在茅台（占板块基金持仓的52.80%）。减仓集中在五粮液（-12.56%）、酒鬼酒（-2.36%）、舍得酒业（-83.10%）、口子窖（-17.21%）。从持仓占流通股比例看，古井贡酒（11.08%）、泸州老窖（10.76%）、山西汾酒（9.37%）、今世缘（9.18%）、洋河股份（7.34%）、迎驾贡酒（5.70%）是基金最“重”的六家；贵州茅台虽然绝对持仓市值最大，但占流通股比仅3.47%，说明基金对龙头的配置并不拥挤。

图表7：白酒公司基金重仓持股环比（2026Q3vs2026Q2）

资料来源：Wind、万联证券研究所

2.2 估值：PB 和 PE 均处于五年低分位

PE五年分位数15.21%，PB五年分位数仅7.18%。截至2026年10月31日，白酒板块整体PE-TTM（市值加权）为21.61倍，PE五年分位数15.21%；PB-MRQ（市值加权）为4.10倍，PB五年分位数仅7.18%，均处于低分位。

图表8：白酒公司 PE-TTM 与 PB-MRQ 五年分位

资料来源：同花顺iFinD、万联证券研究所 注：PE/PB为2026-10-31收盘口径，历史分位区间为2021-11-03至2026-10-31

从个股来看：

贵州茅台：PE21.18倍、五年分位9.43%，PB6.42倍、分位8.24%，股息率3.74%。估值在龙头中不算极低，但盈利确定性最高，2026Q3是唯一营收、利润均正增长的高端酒。

五粮液：PE23.79倍、分位30.86%，PB2.45倍、分位2.78%，股息率6.90%。PE分位偏高是因为2025年利润基数被大幅下修，PB分位更能反映真实估值；2026Q3深度去库后，2027年低基数弹性值得关注。

山西汾酒：PE16.78倍、分位7.81%，PB3.85倍、分位3.84%，股息率5.20%。PE和PB分位均处低位，但2026Q3毛利率同比下降幅度较大，结构下移与货折压力仍需观察。

泸州老窖：PE19.77倍、分位22.77%，PB2.41倍、分位2.27%，股息率7.49%。PB分位极低、股息率最高，但2026Q3营收-37.14%、归母净利润-57.03%，报表仍在深度出清。

洋河股份：PE因利润接近零而失真，PB1.20倍、分位0.43%，股息率3.97%。PB是板块极低，但2026Q3亏损7.71亿元，基本面尚未企稳，低估值不等于低风险。

古井贡酒：PE27.36倍、分位数29.83%，PB2.02倍、分位6.02%，股息率4.60%。2026Q3收入+3.69%，但归母净利润-68.04%，费用投放吞噬利润，属于收入修复、利润待验证的类型。

估值结论：估值和股息率已经提供了较强的下行保护。主要龙头的股息率（12个月）集中在3.37%-7.49%区间，当前估值隐含的是“盈利不再恶化”的假设，而不是“盈利复苏”的假设。但若2027年春节回款和批价不及预期，PB的低分位仍可能被进一步的净资产回报率下修打破。

图表9：19家白酒公司估值水平（2026年 10月 31日）

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所 注：按照PB五年分位排序；PE/PB为2026-10-31收盘口径，历史分位区间为2021-10-31至2026-10-31；洋河PE因TTM归母净利润接近零，已标注NM；亏损公司PE为负，分位不具意义，已标注NM。

3 去库存：价盘企稳，但终端需求仍未恢复

3.1 报表端：经销商打款意愿尚未恢复

多数酒企合同负债仍在收缩。合同负债是渠道信心的领先指标，2026Q3末板块合同负债296.70亿元，同比-24.69%；剔除茅台后-12.83%。个股分化极大：茅台-73.10%（从77.49亿元降至20.84亿元）、泸州老窖-39.64%、口子窖-53.42%、古井贡酒-28.72%、洋河股份-23.77%；只有三家酒企合同负债同比正增长，包括今世缘+59.28%、金徽酒+30.26%、舍得酒业+6.17%。茅台合同负债大幅下降，与其直营化、i茅台放量和渠道政策调整有关，而非需求下降；但除茅台外，多数酒企合同负债仍在收缩，说明经销商打款意愿尚未恢复。

剔除茅台后，板块现金流同比还在下降。上市酒企2026Q1-3经营现金流净额1022.98亿元，同比+16.65%，看似强劲；但茅台一家贡献840.59亿元，剔除茅台后仅182.39亿元，同比-63.16%。说明板块现金流的改善是“茅台现象”，不是行业普遍现象。2026Q3单季经营现金流215.20亿元，同比-21.09%，也印证了这一观点。

图表10：白酒板块合同负债、现金流

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所

图表11：19家白酒公司合同负债、现金流（单位：亿元）

资料来源：同花顺iFinD、上市公司公告、万联证券研究所

3.2 价格端：价盘企稳但弹性不足

按2025年1月末至2026年10月末的同口径计算，飞天茅台（2025原箱）由2255元回落至1800元，累计-20.2%；普五由950元回落至820元，累计-13.7%；国窖1573由860元回落至815元，累计-5.2%，下跌幅度最小，但其跌势收敛最晚，2026年的下跌集中在7月之后。从月度序列看，三者的跌幅高度集中在2025年5-12月这一段，2026年之后转入低位震荡，价格的单边下行已经结束。中秋国庆双节后，批价小幅回落，但飞天茅台仍高于6月末水平，而普五、国窖1573较6月略有下降。我们判断批价企稳的主要原因是酒企控货、放缓发货，而不是需求扩张。

3.3 供给情况：产量继续收缩，酒企主动控制供给

2026年1-9月，规模以上白酒产量235.4万千升，同比-3.9%；9月单月27.5万千升，同比-4.8%。从月度序列看，产量连续收缩，同比持续为负（只有8月转正），说明酒企在主动控制供给，但也意味着行业仍处于去库存和稳价格的负反馈中。

4 投资建议与风险提示

4.1 投资建议：底部区域已现，反转仍需验证

当前白酒行业具备三个底部特征：①估值底，10月末PE、PB五年分位数分别为15.21%、7.18%，龙头股息率普遍3.37%-7.49%；②筹码底，2026Q3基金重仓比例为1.31%，远低于2018年以来的平均重仓比例5.22%，处于底部低配状态；③报表底，2026Q3业绩同比增速较2026Q2环比改善，渠道去杠杆最剧烈的阶段已过。

但反转所需的三个条件尚未成立：①需求端，2026Q3板块营收同比仍下降，终端动销没有恢复；②价格端，飞天、普五批价仍在低位，酒企靠控货维持价盘；③盈利端，2026Q3归母净利润-12.98%，且同比降幅较2026H1扩大4.63pct，费用刚性仍在。因此，我们认为当前是底部区域的配置窗口，反转仍需验证。

可重点跟踪龙头核心产品的批价是否能持续企稳并回升，即将到来的2027年春节备货动销情况和经销商打款意愿是否能达到酒企目标，渠道库存是否能降至比较健康的水平，以及合同负债同比能否转正等指标。一旦基本面持续出现改善的积极信号，白酒行业有望迎来反转。可以从三条主线进行选股：①业绩增长确定性主线，建议重点关注2026Q3业绩表现较好的酒企；②出清后期弹性主线，建议可关注报表层面仍处于深度出清，但估值较低，已反映较多悲观预期的酒企，一旦需求企稳，在低基数效应下弹性较大；③高股息防御主线，在市场风险偏好下降的背景下，具备高分红高股息率的白酒企业具备吸引力。

4.2 风险提示

1.需求恢复不及预期：白酒消费与商务宴请、婚宴、礼赠场景高度相关，若宏观经济或政策环境继续压制需求，2027年春节动销可能低于预期。

2.批价下行风险：飞天、普五批价若跌破关键点位，将引发渠道抛售、经销商亏损，进而影响回款与报表。

3.渠道库存反复：部分区域酒库存仍偏高，若2026Q4去化不及预期，2027年春节后可能再次压货。

4.费用投放超预期：为争夺份额，酒企可能加大消费者培育、扫码返利、宴席投入，导致利润率继续下行。

5.政策风险：禁酒令、公务消费限制等政策若进一步收紧，将压制高端酒需求。

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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