广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

11月11日，央行发布《2026年第三季度货币政策执行报告》，有以下七点细节值得关注。

第一，在发展环境分析部分，央行高度关注外部经济环境的不确定性，指出“当前外部环境更加复杂多变，世界经济增长韧性不足，地缘冲突和经贸摩擦多发频发，主要经济体经济表现分化”；同时针对经济中仍存在的短板，指出仍面临“供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”，强调要“发挥存量政策与增量政策的集成效应”。我们理解稳增长仍是货币政策的首要关注。

第二，货币政策执行报告删去“把促进经济稳增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”表述。我们理解这一提法最早出现在2024年四季度，主要针对当时的通胀偏低状况。今年通胀条件有所不同，过去两个季度平减指数均在1.5%左右，已基本处于合理区间，继续提“促进物价合理回升”的必要性减弱，所以央行在报告中的替代提法是“物价有望保持合理增长”。年底经济工作会议对于明年货币政策的定调值得进一步关注。

第三，新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”表述，并将其与扩大内需、科技创新、中小微企业并列，显示“六张网”所代表的稳定固投的政策短期内是稳增长重点，也是货币政策的重点任务之一。理论上央行潜在的方式包括：（1）利用PSL提供流动性支持，9月末PSL已降价扩围至六张网领域，10月PSL仍小幅净偿还，效果尚不明显；（2）保持流动性合理充裕，支持相关企业发债融资；（3）利用MPA考核引导银行加大相关领域的信贷投放，增加政策行的信贷额度等。10月政策性金融工具已完成投放，今年四季度至明年一季度融资需求应会逐步释放。

第四，强调“稳妥有序推动货币政策操作框架改革完善”。相较二季度货币政策执行报告“平稳有序推动货币政策操作框架改革完善”，我们理解稳妥有序一般用于改革实施、风险化解等语境之下，且更多用于执行落地的阶段，2026年11月央行正式将公开市场主要操作品种切换为隔夜逆回购，这是货币政策操作框架中最核心的换锚动作，“稳妥有序”一词是强调改革过程中确保过程周全，控制好潜在风险。

第五，新增“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”表述。11月6日国务院常务会议明确指出要“完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展”，显示出政策对资本市场的重视。11月初两项货币政策工具已初步落地，互换便利操作1000亿元，股票回购再贷款利率降至1%，央行指出“银行报请的回购再贷款额度超过2000亿元”，此次报告再度指出会“加力实施”，显示出希望进一步巩固市场预期的导向。

第六，专栏《国际利率水平比较》有三点增量信息。一是指出“中国的贷款利率已相对较低”、“中国的企业债信用利差较窄”，隐含的政策信号是“实体融资成本与信用风险溢价补偿”已处于低位，大幅降低实体融资成本的必要性偏低，这与贷款利率下降斜率放缓的现实基本匹配；二是指出“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营”，即制约贷款利率进一步下行的主要因素在于息差，降低贷款利率前需先降低存款利率；三是指出“在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素”，“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率”。2025年一季度的货币政策执行报告专栏四曾经探讨过类似问题，当时阐述为“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。

第七，专栏《我国银行存款结构的变化特征》指出，“银行存款结构受经济结构、金融结构、经济周期、货币政策周期、收益比价关系等多种因素影响，在不同阶段会呈现不同的特征。近几年…一是的对公存款占比相对较高；二是非银行业金融机构存款增长较快、占比明显抬升；三是居民和企业存款呈现一定程度定期化的特征…观察银行存款及其结构变化不宜看单个月份的数据变动，更应关注趋势性变化”。我们理解，今年下半年金融市场波动较大，居民部门风险偏好有所收敛，去杠杆速度有所加快，居民和非银存款的波动变化可能加大，专栏通过预期管理的方式，希望市场客观看待存款结构变化及其影响，淡化对短期波动的关注。

正文

11月11日，央行官网发布《2026年第三季度货币政策执行报告》，有以下七点细节值得关注。

在发展环境分析部分，央行高度关注外部经济环境的不确定性，指出“当前外部环境更加复杂多变，世界经济增长韧性不足，地缘冲突和经贸摩擦多发频发，主要经济体经济表现分化”；同时针对经济中仍存在的短板，指出仍面临“供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”，强调要“发挥存量政策与增量政策的集成效应”。我们理解稳增长仍是货币政策的首要关注。

央行指出，“我国经济主要指标积极变化增多，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战，既要坚定信心，保持高质量发展战略定力，也要切实巩固拓展经济稳中向好态势……发挥存量政策与增量政策的集成效应，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年经济社会发展目标任务”。

货币政策执行报告删去“把促进经济稳增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”表述。我们理解这一提法最早出现在2024年四季度，主要针对当时的通胀偏低状况。今年通胀条件有所不同，过去两个季度平减指数均在1.5%左右，已基本处于合理区间，继续提“促进物价合理回升”的必要性减弱，所以央行在报告中的替代提法是“物价有望保持合理增长”。年底中央经济工作会议对于明年货币政策的定调值得进一步关注。

央行指出，“物价有望保持合理增长。前三季度CPI同比上涨0.9%，不包括食品和能源的核心CPI同比上涨1.1%，整体延续温和回升态势。受国内供需关系改善和外部输入性因素共同影响，前三季度PPI同比上涨2.3%，其中9月上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点。后续外部不确定难预料因素较多，国际大宗商品价格走势不确定性较强，但我国保供稳价政策体系有力有效，重要民生商品供给充足，能源进口渠道多元、储备较为充足，产业链供应链韧性持续提升，保持物价平稳运行的有利条件较多，物价水平有望保持合理回升态势“。

新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”表述，并将其与扩大内需、科技创新、中小微企业并列，显示“六张网”所代表的稳定固投的政策短期内是稳增长重点，也是货币政策的重点任务之一。理论上央行潜在的方式包括：（1）利用PSL提供流动性支持，9月末PSL已降价扩围至六张网领域，10月PSL仍小幅净偿还，效果尚不明显；（2）保持流动性合理充裕，支持相关企业发债融资；（3）利用MPA考核引导银行加大相关领域的信贷投放，增加政策行的信贷额度等。10月政策性金融工具已完成投放，今年四季度至明年一季度融资需求应会逐步释放。

央行指出，“发挥好各类结构性货币政策工具作用，不断完善工具设计和管理，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业、“六张网”建设等重点领域的金融支持。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。发挥科技创新和技术改造再贷款、债券市场“科技板”作用，强化科技金融数据共享，加快构建更高水平的区域科技金融生态，推动加强科技创新全链条全生命周期金融服务。优化绿色金融标准，持续健全碳核算制度体系，有序推动金融机构可持续信息披露。推动金融机构有力有效支持高碳行业低碳转型。进一步开展金融服务能力提升工程，健全民营中小企业增信制度，助力民营和小微企业融资发展”。

强调“稳妥有序推动货币政策操作框架改革完善”。相较二季度货币政策执行报告“平稳有序推动货币政策操作框架改革完善”，我们理解稳妥有序一般用于改革实施、风险化解等语境之下，且更多用于执行落地的阶段，2026年11月央行正式将公开市场主要操作品种切换为隔夜逆回购，这是货币政策操作框架中最核心的换锚动作，“稳妥有序”一词是强调改革过程中确保过程周全，控制好潜在风险。

央行指出，“稳妥有序推动货币政策操作框架改革完善，更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行。发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，推动贷款利率定价基准从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型，持续深化明示企业贷款综合融资成本工作，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行”。

新增“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”表述。11月6日国务院常务会议明确指出要“完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展”，显示出政策对资本市场的重视。11月初两项货币政策工具已初步落地，互换便利操作1000亿元，股票回购再贷款利率降至1%，央行指出“银行报请的回购再贷款额度超过2000亿元”，此次报告再度指出会“加力实施”，显示出希望进一步巩固市场预期的导向。

央行指出，“拓展丰富中央银行宏观审慎与金融稳定功能，丰富完善工具箱，加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”。

专栏《国际利率水平比较》有三点增量信息。一是指出“中国的贷款利率已相对较低”、“中国的企业债信用利差较窄”，隐含的政策信号是“实体融资成本与信用风险溢价补偿”已处于低位，大幅降低实体融资成本的必要性偏低，这与贷款利率下降斜率放缓的现实基本匹配；二是指出“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营”，即制约贷款利率进一步下行的主要因素在于息差，降低贷款利率前需先降低存款利率；三是指出“在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素”，“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率”。2025年一季度的货币政策执行报告专栏四曾经探讨过类似问题，当时阐述为“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。

央行指出，“受经济发展水平、宏观经济状况、金融结构、市场主体特征、统计口径等因素影响，不同经济体各类利率不完全可比，仅可作为大致参照。一是中国的贷款利率已相对较低；二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。三是中国的企业债信用利差较窄；四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素”。

专栏《我国银行存款结构的变化特征》指出，“银行存款结构受经济结构、金融结构、经济周期、货币政策周期、收益比价关系等多种因素影响，在不同阶段会呈现不同的特征。近几年…一是对公存款占比相对较高；二是非银行业金融机构存款增长较快、占比明显抬升；三是居民和企业存款呈现一定程度定期化的特征…观察银行存款及其结构变化不宜看单个月份的数据变动，更应关注趋势性变化”。我们理解，今年下半年金融市场波动较大，居民部门风险偏好有所收敛，去杠杆速度有所加快，居民和非银存款的波动变化可能加大，专栏通过预期管理的方式，希望市场客观看待存款结构变化及其影响，淡化对短期波动的关注。

风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外宏观经济环境变化幅度超预期，美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期。
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