国泰海通 · 宏观聚焦｜从利率换锚看2027年货币政策——国内宏观周度观点

2027年货币政策的看点可能在工具和机制层面的优化，而不是依赖大规模传统总量宽松手段。

摘要

10月30日央行公告，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购招标，操作利率1.25%，7天期逆回购退为税期、月末的补位工具，利率走廊调整为在隔夜逆回购利率基础上加减点。这是自2024年起分步推进的政策利率换锚改革的关键一步，政策利率由“双锚并行”转为单一隔夜锚，形成政策利率到DR001再到货币市场的传导闭环。

本次换锚的逻辑在于让工具与目标对齐，调控更精准。隔夜品种在货币市场回购交易中占比达95%，央行也指出，银行间隔夜回购利率实际上已是调控目标，而政策利率期限此前仍为7天。换锚后调控更精准，预期引导更清晰，也为贷款、债券和衍生品选用DR001作基准奠定基础，同时与美、日、英、欧等主要央行的做法接轨。

需要强调的是，换锚不等于降息：1.4%与1.25%属于不同期限品种，此前隔夜利率就长期低于7天利率，10月DR001均值已达1.28%，市场被提前引导至新锚附近。11月换锚以来DR001在小幅下探后到13日回升至1.293%，还略高于10月平均。不过运行区间下移，也带来一定的边际宽松效应，同业存单收益率和10年期国债利率均一度走低。向贷款端的传导上，换锚并不等于LPR自动下调，对应的贷款利率仍将保持稳定。后续需关注DR001中枢走势、降息预期变化，以及贷款定价基准改革和存款配套安排的进展。

对于2027年货币政策，我们认为，受银行息差承压、PPI高位等约束，总量宽松空间仍在但趋于收窄，且降息边际效果递减，更多承载信号意义。由此，优化工具和机制、提升宽松向实体的传导或将成为重要发力方向：一是高息存款重定价叠加存款利率下调空间，缓解银行负债成本，为降融资成本腾挪空间；二是推进贷款定价基准多元化，从机制上帮助缩短政策利率到企业融资成本的传导链条；三是结构性工具继续聚焦重点领域，如“六张网”已纳入PSL支持范围，明年结构性货币工具的规模可能扩容、工具可能新增，继续发挥“类财政”作用。

风险提示：地缘局势不确定性，国内需求修复不及预期。
10月30日央行公告，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购招标，操作利率1.25%；7天期逆回购改为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；资金利率走廊上下限调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，即1.0%和1.5%。这标志着政策利率换锚的正式落地，如何理解最新的换锚操作？对我们展望2027年货币政策有何启示？
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如何理解政策利率换锚改革？

“双锚并行”走向单一隔夜锚，政策利率换锚改革自2024年起分步推进。央行在2024年6月陆家嘴论坛上就提出，要明确主要政策利率、淡化其他期限工具的政策利率色彩。此前MLF与7天逆回购并行，共同承担政策利率功能。到7月，7天逆回购被确立为主要政策利率，MLF操作与LPR解绑；此后MLF改为多重价位中标，其政策利率属性逐步淡出。在确立单一锚的同时，央行还持续收窄利率走廊：2024年7月创设临时隔夜正/逆回购，走廊宽度由245bp收窄至70bp；2026年6月再收窄至50bp。

2026年以来，改革节奏明显加快。6月陆家嘴论坛宣布，适时增加隔夜逆回购品种，6月底首次开展隔夜操作；10月金融街论坛提出，研究择机把主要操作品种切换为隔夜，隔夜回购利率将成为主要政策利率，并同步推进贷款定价基准改革。10月30日央行即公告，11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购招标，7天逆回购退为税期、月末的补位工具。由此，政策利率唯一、期限最短、每日操作、走廊对称，政策利率到DR001再到货币市场的传导形成闭环。这也是2024年以来货币政策框架演进中，政策利率体系的收官一步。

另外，这个期间，2024年8月起央行陆续启用国债买卖、买断式逆回购、MLF等工具，逐步补充了短、中、长不同期限的流动性管理工具。由此，央行在锚定最短期利率的同时，可以通过不同期限的工具满足流动性需求、平稳资金。

政策利率锚由7天切换为隔夜，核心在于工具与目标对齐，调控更精准、传导更顺畅。首先，换锚一定程度上是对市场实际和调控现实的“跟随”。10月19日论坛中央行指出，银行间隔夜回购利率实际上已成为货币政策调控目标，而公开市场主要操作品种和政策利率的期限仍是7天，目标与工具并不一致。相应的，隔夜品种在货币市场回购交易中占比已达到95%，是绝对的主力品种。政策利率换锚隔夜、每日操作后，让工具对准目标，有助于调控更加精准，预期引导也更清晰。

其次，政策利率与DR001同期限以后，后续贷款、债券和衍生品定价都可以选用DR001作基准，也就为进一步理顺政策利率、货币市场利率和实体融资成本的传导奠定了基础。此外，这一调整也与国际主流做法接轨。美联储、日本央行、英格兰银行、欧洲央行等主要央行的政策利率调控核心均聚焦于隔夜利率，可比性提升。

需要说明的是，利率换锚并不能直接等同于降息。尽管政策利率从7天期逆回购的1.4%降至隔夜逆回购的1.25%，但这是两个不同期限品种的比较，此前隔夜的银行间利率就长期低于7天期利率。而且10月DR001均值为1.28%，市场已被提前引导至新锚附近，已没有明显的下行空间。

到11月换锚落地，DR001在4日降至1.259%的近期低点后，连续回升，13日在1.293%，还略高于10月平均。期间，11月2日至13日，央行公开市场合计净回笼超1.1万亿元，其中买断式逆回购也是净回笼：5日3M买断式缩量续作，净回笼2000亿元。预告的16日6个月期买断式预计净回笼1000亿元。这或也指向央行对预期的指引，避免市场过度解读为降息。

不过随着运行区间的下移，换锚也带来一定的边际宽松效应。换锚后，SLF等原在7天逆回购基础上加减点的工具，也改为在隔夜逆回购基础上加减点，走廊上下限由约1.15%至1.65%下移到1.0%至1.5%，压低了资金利率冲高的空间，有助于降低同业负债成本。11月以来，1年AAA同业存款收益率一度跌破1.4%，创出新低；预期变化也带动10年期国债利率从10月末的1.65%快速回落至1.587%，而后因多因素扰动反弹回到1.61%附近。

然而，向贷款端的传导仍有赖于定价基准改革和银行的息差空间。当前以DR001为基准的贷款占比非常低，且换锚并不等于LPR自动下调，对应的贷款利率仍将保持稳定。存款利率调整则取决于自律机制指引和银行决策，仍需观察配套安排。

因此，后续更多要看三方面：一是DR001运行中枢能否继续下移，这取决于央行流动性管理；二是降息预期的变化，直接影响短端利率和国债收益率的走势；三是贷款定价基准改革和存款配套安排的进展，包括DR001基准贷款能否扩围。

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对2027年货币政策有何启示？

展望2027年货币政策，总量宽松的空间仍在，但在收窄，2027年的重点更可能是工具和机制层面的优化，而不是期待大规模降准降息。

明年内需仍有压力，若出口明显回落，稳增长政策有望加码，货币政策需适度宽松配合：一方面，进一步降低实体融资成本仍是方向；另一方面，财政发力、政府债发行和重点项目配套融资，也需要中长期流动性支持。但受银行息差承压、PPI高位等约束，进一步降息的空间也有限，且近年来边际效果递减，更多承载信号意义。因此，提升宽松向实体的传递效率，有望成为总量政策外的重要发力方向。

首先，高息存款重定价叠加存款利率仍有下调空间，有望持续缓解银行负债成本压力。2026年高息存款集中到期，续作利率明显下行，已在一定程度上缓解银行负债端压力。展望2027年，随着存贷款基准利率的制度性退出，央行公布各期限存款平均利率、配合自律约束机制，为银行进一步下调存款利率提供了依据和空间。这也从负债成本端为贷款利率下调腾挪空间。包括央行在货政报告专栏中也指出，“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”，方向明确。

其次，推进贷款定价基准多元化，提升传导效率、助力企业融资降成本。目前企业融资向债券分流，一定程度上反映贷款利率对市场利率变化的响应不够灵敏。央行已提出，推动贷款定价基准由较为单一地参考LPR，转向更加多元的基准：未来随着多元化基准不断完善，财务能力强的企业可与金融机构协商，自主选择DR001或LPR作为浮动利率贷款定价基准；LPR继续服务小微企业和个人贷款；债券、衍生品也可考虑选用DR001。从机制上看，这有助于缩短“政策利率-DR001-贷款利率”的传导链条，政策利率的变动能够更快、更充分地反映在企业融资成本上。

从国际经验看，海外主要经济体多呈现“大企业用隔夜基准、零售用政策利率或PR”的分层格局。比如，美国大企业浮动利率贷款以SOFR为主，英国大企业以SONIA为主，零售和中小企业则沿用与政策利率挂钩的最优惠贷款利率（PR）或英格兰银行政策利率。国内贷款定价基准的后续演进可作参考，具体安排仍有待观察。

再者，结构性工具聚焦重点领域，继续发挥“类财政”功能。2026年初结构性货币政策工具利率已下调0.25个百分点，PSL利率在9月进一步下调至1.5%。结构工具支持的方向也继续拓展：货币政策委员会三季度例会首次将“六张网”列为重点支持，“六张网”随即正式纳入PSL支持范围，成为新的重点领域。展望2027年，我们认为，结构性工具仍将在重点领域继续发挥定向“类财政”作用，规模可能扩容、工具可能新增，并在财政贴息、风险补偿等协同下进一步放大政策效能。
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风险提示

地缘局势不确定性，国内需求修复不及预期。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：宏观：从利率换锚看2027年货币政策——国内宏观周度观点；报告日期：2026.11.15 报告作者：

应镓娴(分析师)，登记编号：S0880525040060

于博(分析师)，登记编号：S0880526070017

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