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资讯 海澜之家（600398.SH）
2025 年扣非净利润增长 5%，分红率达 91%
核心观点
2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13 亿元。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1 百分点至 23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。
第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4 百分点至 5.1%。
主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调 2026-2027 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2 亿元（2026-2027 年前值为 23.0/24.2 亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持 7.2-7.7 元目标价，对应 2026 年 15-16x PE，维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪0755-8198139 010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 7.20-7.70元 |
| 收盘价 | 6.50元 |
| 总市值/流通市值 | 31218/0百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 8.72/5.69元 |
| 近3个月日均成交额 | 254.99百万元 |
市场走势
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| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 20,957 | 21,626 | 23,265 | 24,300 | 25,236 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -2.7% | 3.2% | 7.6% | 4.5% | 3.9% |
| 净利润(百万元) | 2159 | 2166 | 2320 | 2427 | 2517 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -26.9% | 0.3% | 7.1% | 4.6% | 3.7% |
| 每股收益(元) | 0.45 | 0.45 | 0.48 | 0.51 | 0.52 |
| EBIT Margin | 16.3% | 15.7% | 14.8% | 14.7% | 14.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 12.7% | 11.8% | 12.4% | 12.7% | 13.0% |
| 市盈率(PE) | 14.5 | 14.4 | 13.5 | 12.9 | 12.4 |
| EV/EBITDA | 12.5 | 12.4 | 13.1 | 12.5 | 12.0 |
| 市净率(PB) | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.6 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期
公司2025年业绩表现稳健，扣非净利润实现较好增长，显示主业韧性。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为 23.2/24.3/25.2 亿元（2026-2027 年前值为 23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持 7.2-7.7 元目标价，对应 2026 年 15-16xPE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 20,957 | 21,626 | 23,265 | 24,300 | 25,236 |
| $(+/-\%)$ | -2.7% | 3.2% | 7.6% | 4.5% | 3.9% |
| 净利润(百万元) | 2159 | 2166 | 2320 | 2427 | 2517 |
| $(+/-\%)$ | -26.9% | 0.3% | 7.1% | 4.6% | 3.7% |
| 每股收益(元) | 0.45 | 0.45 | 0.48 | 0.51 | 0.52 |
| EBIT Margin | 16.3% | 15.7% | 14.8% | 14.7% | 14.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 12.7% | 11.8% | 12.4% | 12.7% | 13.0% |
| 市盈率(PE) | 14.5 | 14.4 | 13.5 | 12.9 | 12.4 |
| EV/EBITDA | 12.5 | 12.4 | 13.1 | 12.5 | 12.0 |
| 市净率(PB) | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.6 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价 | g | PEG | 总市值(人民币亿元) | |||||||
| 人民币 | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | 2024-2026 | 2026 | |||||
| 600398.SH | 海澜之家 | 优于大市 | 6.5 | 0.45 | 0.45 | 0.48 | 14.5 | 14.4 | 13.5 | 3.3% | 4.13 | 1.8 | |
| 可比公司 | |||||||||||||
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 17.5 | 1.37 | 1.18 | 1.34 | 12.8 | 14.8 | 13.1 | -1.1% | -12.06 | 2.0 | |
| 002154.SZ | 报喜鸟 | 优于大市 | 3.7 | 0.34 | 0.22 | 0.26 | 10.7 | 16.6 | 13.8 | -11.7% | -1.17 | 1.2 | |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测和整理。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 | 10000 |
| 应收款项 | 1764 | 1934 | 2080 | 2173 | 2257 |
| 存货净额 | 11987 | 10819 | 11526 | 12014 | 12412 |
| 其他流动资产 | 770 | 663 | 713 | 744 | 773 |
| 流动资产合计 | 22453 | 20586 | 24682 | 25294 | 25805 |
| 固定资产 | 2895 | 2697 | 2060 | 1628 | 1162 |
| 无形资产及其他 | 648 | 566 | 544 | 521 | 498 |
| 投资性房地产 | 7435 | 10202 | 10202 | 10202 | 10202 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 33431 | 34051 | 37487 | 37645 | 37667 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 974 | 1004 | 2717 | 1995 | 1230 |
| 应付款项 | 11259 | 10963 | 11679 | 12173 | 12577 |
| 其他流动负债 | 3023 | 2662 | 3455 | 3611 | 3749 |
| 流动负债合计 | 15256 | 14629 | 17852 | 17779 | 17556 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 888 | 859 | 724 | 589 | 455 |
| 长期负债合计 | 888 | 859 | 724 | 589 | 455 |
| 负债合计 | 16144 | 15488 | 18576 | 18368 | 18011 |
| 少数股东权益 | 276 | 240 | 241 | 243 | 245 |
| 股东权益 | 17011 | 18322 | 18670 | 19034 | 19412 |
| 负债和股东权益总计 | 33431 | 34051 | 37487 | 37645 | 37667 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.45 | 0.45 | 0.48 | 0.51 | 0.52 |
| 每股红利 | 0.79 | 0.18 | 0.41 | 0.43 | 0.45 |
| 每股净资产 | 3.54 | 3.81 | 3.89 | 3.96 | 4.04 |
| ROIC | 16% | 14% | 13% | 13% | 14% |
| ROE | 13% | 12% | 12% | 13% | 13% |
| 毛利率 | 45% | 45% | 45% | 45% | 46% |
| EBIT Margin | 16% | 16% | 15% | 15% | 15% |
| EBITDA Margin | 18% | 17% | 16% | 16% | 16% |
| 收入增长 | -3% | 3% | 8% | 4% | 4% |
| 净利润增长率 | -27% | 0% | 7% | 5% | 4% |
| 资产负债率 | 49% | 46% | 50% | 49% | 48% |
| 息率 | 12.2% | 2.8% | 6.3% | 6.6% | 6.9% |
| P/E | 14.5 | 14.4 | 13.5 | 12.9 | 12.4 |
| P/B | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 1.6 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 12.5 | 12.4 | 13.1 | 12.5 | 12.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 20957 | 21626 | 23265 | 24300 | 25236 |
| 营业成本 | 11628 | 11921 | 12722 | 13270 | 13725 |
| 营业税金及附加 | 116 | 133 | 142 | 146 | 150 |
| 销售费用 | 4841 | 5159 | 5623 | 5918 | 6211 |
| 管理费用 | 1039 | 1089 | 1357 | 1414 | 1465 |
| 财务费用 | (175) | (159) | (171) | (179) | (186) |
| 投资收益 | 124 | 7 | 8 | 8 | 8 |
| 资产减值及公允价值变动 | (603) | (548) | (604) | (624) | (642) |
| 其他收入 | (249) | (140) | 61 | 63 | 64 |
| 营业利润 | 2780 | 2803 | 3057 | 3176 | 3302 |
| 营业外净收支 | 7 | 3 | 4 | 31 | 32 |
| 利润总额 | 2787 | 2806 | 3060 | 3208 | 3334 |
| 所得税费用 | 598 | 674 | 735 | 771 | 801 |
| 少数股东损益 | 30 | (34) | 5 | 10 | 16 |
| 归属于母公司净利润 | 2159 | 2166 | 2320 | 2427 | 2517 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 2159 | 2166 | 2320 | 2427 | 2517 |
| 资产减值准备 | 116 | (3) | 97 | (153) | (161) |
| 折旧摊销 | 378 | 376 | 359 | 383 | 408 |
| 公允价值变动损失 | 603 | 548 | 604 | 624 | 642 |
| 财务费用 | (175) | (159) | (171) | (179) | (186) |
| 营运资本变动 | (4920) | (2350) | 567 | (250) | (266) |
| 其它 | (139) | (17) | (96) | 155 | 164 |
| 经营活动现金流 | (1804) | 720 | 3850 | 3185 | 3304 |
| 资本开支 | 0 | 453 | (400) | (400) | (400) |
| 其它投资现金流 | 661 | 776 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 855 | 1229 | (400) | (400) | (400) |
| 权益性融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (3794) | (864) | (1972) | (2063) | (2140) |
| 其它融资现金流 | 3426 | (205) | 1713 | (723) | (764) |
| 融资活动现金流 | (4159) | (1934) | (258) | (2785) | (2904) |
| 现金净变动 | (5107) | 14 | 3192 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 11901 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 |
| 货币资金的期末余额 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 | 10000 |
| 企业自由现金流 | (1859) | 1065 | 3141 | 2448 | 2559 |
| 权益自由现金流 | 1567 | 860 | 4888 | 1757 | 1849 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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