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资讯 青岛啤酒（600600.SH）
2025 年啤酒业务量升价减,产品结构延续提升
核心观点
公司公布 2025 年业绩：2025 年实现营业总收入 324.7 亿元，同比+1.0%；实现归母净利润 45.9 亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润 41.3 亿元，同比+4.5%。2025Q4实现营业总收入 31.1亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9亿元，同比+6.4%；实现扣非归母净利润-7.9 亿元，同比+7.7%。
啤酒业务量升价减，产品结构提升。啤酒业务收入同比+0.8%，其中销量同比+1.5%，吨价同比-0.7%，主要系市场费用投入增多。青岛主品牌销量同比+3.5%，其中中高档产品销量同比+5.2%，青岛主品牌销量占比提升 1.2pp至 58.8%。青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高。
盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒毛利率 41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒吨成本同比-3.3%。公司费用率同比变化不大，政府补助、投资收益、持有债券类资产的公允价值变动收益同比减少，归母净利率同比+0.6pp 至 14.1%。
2025年第四季度营收与利润受吨价下滑拖累。2025Q4营业收入同比-2.3%，啤酒销量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，与产品结构提升阶段性放缓（青岛主品牌销量同比-0.2%，其他品牌销量同比+0.8%）有关。2025Q4毛利率/净利率分别同比-1.5/-1.8pp。
盈利预测与投资建议：2025年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。预计 2026年将继续推动产品创新、拥抱新兴渠道新场景，目前白啤品牌势能较强，青岛经典市场基础较好，中高端产品销量有望持续增长。考虑到酒水消费需求恢复缓慢、公司产品结构升级速度有所放缓，且铝罐价格上涨将削弱成本红利，我们小幅下调 2026-2027年盈利预测，并新增 2028 年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 328.5/332.2/337.1 亿元（ 2026-2027 年 前 预 测 值 332.5/339.2 亿 元 ） ， 实 现 归 母 净 利 润47.1/48.5/50.0 亿元（2026-2027 年前预测值 49.8/52.6 亿元），EPS 分别为 3.46/3.56/3.66 元；当前股价对应 PE 分别为 18/18/17 倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 32,138 | 32,473 | 32,851 | 33,222 | 33,708 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -5.3% | 1.0% | 1.2% | 1.1% | 1.5% |
| 归母净利润(百万元) | 4345 | 4588 | 4713 | 4853 | 4996 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 1.8% | 5.6% | 2.7% | 3.0% | 2.9% |
| 每股收益(元) | 3.19 | 3.36 | 3.46 | 3.56 | 3.66 |
| EBIT Margin | 14.0% | 15.9% | 16.1% | 16.5% | 16.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.0% | 15.0% | 14.9% | 14.9% | 14.9% |
| 市盈率(PE) | 19.6 | 18.6 | 18.1 | 17.6 | 17.1 |
| EV/EBITDA | 19.0 | 16.6 | 15.8 | 15.2 | 14.6 |
| 市净率(PB) | 2.93 | 2.78 | 2.69 | 2.61 | 2.54 |
资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·非白酒
证券分析师：张向伟 证券分析师：杨苑
021-60933124
zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cn S0980523090001 S0980523090003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 62.18元 |
| 总市值/流通市值 | 84826/84826 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 81.88/60.00元 |
| 近3个月日均成交额 | 338.87百万元 |
市场走势
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公司公布 2025年业绩：2025 年实现营业总收入 324.7 亿元，同比+1.0%；实现归母净利润 45.9 亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润 41.3 亿元，同比+4.5%。2025Q4实现营业总收入 31.1 亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9亿元，同比+6.4%；实现扣非归母净利润-7.9亿元，同比+7.7%。
啤酒业务量升价减，产品结构提升。啤酒业务收入同比+0.8%，其中销量同比+1.5%，吨价同比-0.7%，主要系市场费用投入增多。产品结构提升，青岛主品牌销量同比+3.5%，其中中高档产品销量同比+5.2%，青岛主品牌销量占比提升1.2pp至58.8%。青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/海外收入同比+1.0%/+0.8%/+1.2%/+3.8%/-0.8%/+6.8%。
盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒毛利率 41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒吨成本同比-3.3%。公司费用率同比变化不大，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/+0.1/+0.5pp。政府补助、投资收益、持有债券类资产的公允价值变动收益同比减少，归母净利率同比+0.6pp至 14.1%。
2025 年度现金分红比例 70%。2025 年度公司派发每股现金分红 2.35 元，分红比例 70%，同比提升 1pp。经营性现金流同比-10.9%，主因合同负债确收使得销售收现同比减少。2025 年现金及现金等价物净减少 17.6 亿元，但公司账上仍有货币资金约 129亿，未来仍有机会持续稳步提升分红率。
2025年第四季度营收与利润受吨价下滑拖累。2025Q4 营业收入同比-2.3%，啤酒销量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，与产品结构提升阶段性放缓（青岛主品牌销量同比-0.2%，其他品牌销量同比+0.8%）有关。2025Q4 毛利率/净利率分别同比-1.5/-1.8pp。
盈利预测与投资建议：2025年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。预计 2026年将继续推动产品创新、拥抱新兴渠道新场景，目前白啤品牌势能较强，青岛经典市场基础较好，中高端产品销量有望持续增长。考虑到酒水消费需求恢复缓慢、公司产品结构升级速度有所放缓，且铝罐价格上涨将削弱成本红利，我们小幅下调 2026-2027年盈利预测，并新增 2028年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 328.5/332.2/337.1 亿元（2026-2027 年前预测值 332.5/339.2 亿元），同比+1.2%/+1.1%/+1.5%；实现归母净利润 47.1/48.5/50.0 亿元（2026-2027 年前预测值 49.8/52.6 亿元），同比+2.7%/+3.0%/+2.9%；EPS 分别为 3.46/3.56/3.66元；当前股价对应 PE分别为 18/18/17倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
风险提示
宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
表1：盈利预测调整表
| 项目 | 原预测(调整前) | 现预测(调整后) | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 33,245 | 33,916 | - | 32,851 | 33,222 | 33,708 | -394 | -693 | - |
| 收入同比增速% | 2.0% | 2.0% | - | 1.2% | 1.1% | 1.5% | -0.8% | -0.9% | - |
| 毛利率% | 42.5% | 42.8% | - | 41.9% | 41.8% | 42.0% | -0.6% | -1.0% | - |
| 销售费用率% | 14.0% | 13.9% | - | 13.7% | 13.5% | 13.4% | -0.3% | -0.4% | - |
| 归母净利率% | 15.0% | 15.5% | - | 14.3% | 14.6% | 14.8% | -0.6% | -0.9% | - |
| 归母净利润(百万元) | 4,984 | 5,263 | - | 4,713 | 4,853 | 4,996 | -271 | -410 | - |
| 归母净利润同比增速% | 7.0% | 5.6% | - | 2.7% | 3.0% | 2.9% | -4.2% | -2.6% | - |
| EPS(元) | 3.65 | 3.86 | - | 3.46 | 3.56 | 3.66 | -0.20 | -0.30 | - |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表（2026年 3月 30日）
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 (元) | EPS | PE | 总市值 (亿元) | 投资评级 | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | ||||||
| 600600.SH | 青岛啤酒 | 18.5 | 62.18 | 3.46 | 3.56 | 18.0 | 17.5 | 848 | 优于大市 |
| 600132.SH | 重庆啤酒 | 22.4 | 56.90 | 2.64 | 2.75 | 21.6 | 20.7 | 275 | 优于大市 |
| 0291.HK | 华润啤酒 | 21.9 | 22.40 | 1.79 | 1.90 | 12.5 | 11.8 | 727 | 优于大市 |
| 000729.SZ | 燕京啤酒 | 24.2 | 13.23 | 0.66 | 0.78 | 20.1 | 17.0 | 373 | 优于大市 |
| 002461.SZ | 珠江啤酒 | 23.1 | 9.42 | 0.49 | 0.53 | 19.1 | 17.7 | 208 | 优于大市 |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理；华润啤酒股价及总市值以换算成以 RMB计
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 17979 | 12860 | 13118 | 13353 | 13732 |
| 应收款项 | 186 | 197 | 199 | 201 | 204 |
| 存货净额 | 3576 | 3237 | 3272 | 3313 | 3351 |
| 其他流动资产 | 1375 | 1634 | 1653 | 1659 | 1673 |
| 流动资产合计 | 25189 | 24204 | 24871 | 25554 | 26389 |
| 固定资产 | 12462 | 13507 | 13910 | 14270 | 14414 |
| 无形资产及其他 | 2684 | 2596 | 2590 | 2583 | 2577 |
| 投资性房地产 | 10694 | 11452 | 11586 | 11650 | 11753 |
| 长期股权投资 | 392 | 372 | 372 | 372 | 372 |
| 资产总计 | 51420 | 52132 | 53328 | 54430 | 55505 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 6539 | 6514 | 6538 | 6609 | 6675 |
| 其他流动负债 | 10983 | 10087 | 10119 | 10152 | 10213 |
| 流动负债合计 | 17522 | 16601 | 16657 | 16762 | 16888 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 4039 | 4019 | 4056 | 4089 | 4109 |
| 非流动负债合计 | 4039 | 4019 | 4056 | 4089 | 4109 |
| 负债合计 | 21561 | 20619 | 20713 | 20851 | 20996 |
| 少数股东权益 | 799 | 863 | 903 | 940 | 975 |
| 股东权益 | 29060 | 30649 | 31711 | 32639 | 33533 |
| 负债和股东权益总计 | 51420 | 52132 | 53328 | 54430 | 55505 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 3.19 | 3.36 | 3.46 | 3.56 | 3.66 |
| 每股红利 | 2.20 | 2.35 | 2.52 | 2.67 | 2.75 |
| 每股净资产 | 21.30 | 22.47 | 23.25 | 23.93 | 24.58 |
| ROIC | 14.94% | 16.46% | 23% | 34% | 34% |
| ROE | 14.95% | 14.97% | 15% | 15% | 15% |
| 毛利率 | 40% | 42% | 42% | 42% | 42% |
| EBIT Margin | 14% | 16% | 16% | 16% | 17% |
| EBITDA Margin | 17% | 20% | 20% | 21% | 22% |
| 收入增长 | -5% | 1% | 1% | 1% | 1% |
| 净利润增长率 | 2% | 6% | 3% | 3% | 3% |
| 资产负债率 | 43% | 41% | 41% | 40% | 40% |
| 股息率 | 3.5% | 3.8% | 4.0% | 4.3% | 4.4% |
| P/E | 19.6 | 18.6 | 18.1 | 17.6 | 17.1 |
| P/B | 2.9 | 2.8 | 2.7 | 2.6 | 2.5 |
| EV/EBITDA | 19.0 | 16.6 | 15.8 | 15.2 | 14.6 |
资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 32138 | 32473 | 32851 | 33222 | 33708 |
| 营业成本 | 19210 | 18885 | 19090 | 19329 | 19553 |
| 营业税金及附加 | 2328 | 2358 | 2398 | 2425 | 2461 |
| 销售费用 | 4603 | 4484 | 4501 | 4485 | 4517 |
| 管理费用 | 1407 | 1464 | 1532 | 1515 | 1536 |
| 研发费用 | 103 | 122 | 112 | 86 | 88 |
| 财务费用 | (568) | (402) | (377) | (397) | (406) |
| 投资收益 | 200 | 106 | 150 | 155 | 160 |
| 资产减值及公允价值变动 | (36) | (16) | (15) | (15) | (15) |
| 其他收入 | 521 | 443 | 580 | 609 | 616 |
| 营业利润 | 5843 | 6218 | 6422 | 6613 | 6809 |
| 营业外净收支 | 38 | 73 | 40 | 40 | 40 |
| 利润总额 | 5881 | 6291 | 6462 | 6653 | 6849 |
| 所得税费用 | 1390 | 1574 | 1615 | 1663 | 1712 |
| 少数股东损益 | 147 | 129 | 133 | 137 | 141 |
| 归属于母公司净利润 | 4345 | 4588 | 4713 | 4853 | 4996 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 4345 | 4588 | 4713 | 4853 | 4996 |
| 资产减值准备 | (47) | (20) | 22 | 1 | 1 |
| 折旧摊销 | 1130 | 1204 | 1415 | 1510 | 1627 |
| 公允价值变动损失 | 36 | 16 | (135) | (140) | (145) |
| 财务费用 | (568) | (402) | (377) | (397) | (406) |
| 营运资本变动 | (1812) | (1653) | 37 | 89 | 90 |
| 其它 | 1502 | 458 | (266) | (261) | (266) |
| 经营活动现金流 | 5155 | 4593 | 5786 | 6053 | 6302 |
| 资本开支 | (2141) | (2253) | (1880) | (1880) | (1780) |
| 其它投资现金流 | (5281) | (994) | (352) | (400) | (400) |
| 投资活动现金流 | (7422) | (3247) | (2232) | (2280) | (2180) |
| 权益性融资 | 4 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期贷款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (2801) | (3054) | (3296) | (3538) | (3743) |
| 其它融资现金流 | (186) | (50) | (50) | (50) | (50) |
| 融资活动现金流 | (2983) | (3104) | (3346) | (3588) | (3793) |
| 现金净变动 | (5246) | (1759) | 209 | 185 | 329 |
| 货币资金的期初余额 | 9292 | 4046 | 2287 | 2496 | 2681 |
| 货币资金的期末余额 | 4046 | 2287 | 2496 | 2681 | 3010 |
| 企业自由现金流 | 605 | 1167 | 3551 | 3820 | 4167 |
| 权益自由现金流 | 605 | 1167 | 3833 | 4118 | 4471 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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