硅烷龙头强者恒强，完善布局重回增长

硅烷龙头强者恒强，完善布局重回增长

投资逻辑：

公司为全球功能性硅烷龙头，产销规模持续扩张带动业绩增长。公司成立以来专注硅烷行业，目前已经构建起覆盖14个系列、200多个品种的完整产业链，实现了从原料到产品的全闭环绿色循环生产。公司功能性硅烷产能为 15.2 万吨，2024 年产量为 11.8 万吨，参考 SAGSI 统计的行业数据计算，2024 年公司在国内产能占比接近 20%，产量占比达到25%。目前公司在建的3万吨产能预计在2026 年底投产，未来随着产能利用率提升和新产能放量，公司龙头地位进一步巩固的同时业绩也将重回增长期。

硅烷作为助剂材料用途广泛，产品价格具备向上空间。据SAGSI 统计2024 年全球硅烷消费量同比增长 20%达到63.4万吨，我国消费量为 31.3 万吨；全球产能同比增长 11%达到 103.2 万吨，我国产能同比增长 19%达到 81.5 万吨，产量同比增长 26%达到 46.9 万吨，我国作为硅烷核心产地，产能和产量占比分别为 79%、74%。在我国产能持续扩张和原料价格下跌的背景下行业景气回落，2023 年至今硅烷价格持续在低位震荡，3 月以来在原料价格上涨的背景下产品价格开始回升，公司产品涨价幅度普遍在 20-40%，考虑到海外冲突对原料价格影响具备持续性，我们预测2026年公司产品销售均价将提升至1.95万元/吨。

公司生产端具备规模和产品布局优势，销售端实现全球布局且客户粘性强。生产端公司依托规模优势和完善的产业链布局，相对同业实现了更高的销售均价和更稳定的盈利能力。销售端公司通过全球化布局，海外收入占比长期维持在 50%以上，前五大客户收入占比稳定在 25-30%，优质客户和合理的销售结构帮助公司维持了较好的业绩稳定性。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2025-2027 年公司实现营业收入 19.5/27.1/30.9 亿元，同比-12%/+39%/+14%；归母净利润分别为 4.4/6.4/7.2 亿元，同比-27%/+45%/+13%，对应 EPS 为 1.174/1.708/1.929 元。公司为全球功能性硅烷龙头，在产品价格上涨背景下盈利能力将持续改善，叠加新产能逐渐放量将共同带动业绩重回增长期，我们给予公司2026 年25倍的PE，目标价42.70元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、行业竞争加剧、安全环保政策收紧、汇率大幅波动、限售股解禁。

基础化工组

分析师：陈屹（执业 S1130521050001）

chenyi3@gjzq.com.cn

分析师：李含钰（执业 S1130523100003)

lihanyu@gjzq.com.cn

市价（人民币)：32.91元

目标价（人民币)：42.70元

来源：公司年报、国金证券研究所

内容目录

一、硅烷产业链一体化布局，依托龙头优势穿越周期....5

1.1 规模持续扩张，产品不断丰富....5

1.2 业绩周期性波动，盈利稳定性较强....9

二、硅烷行业需求向好，国内企业话语权逐渐提升....12

2.1 功能性硅烷作为助剂材料用途广泛，需求持续增长....12

2.2 我国为核心产地，龙头企业兼具规模和产业链优势....15

2.3 价格复盘：产品价格仍位于历史相对底部....18

三、竞争优势：龙头地位稳固，产销端共筑护城河....19

3.1 生产端：兼具规模和产品布局优势....19

3.2 销售端：全球布局，客户稳定性强....20

四、盈利预测与投资建议....21

4.1 盈利预测....21

4.2 投资建议及估值....22

风险提示....23

图表目录

图表1：公司专注硅烷板块且持续完善产业链 5 图表2：公司产能规模持续扩大 6 图表3：公司产品种类丰富且下游应用广泛 7 图表4：公司销量规模持续增长（吨） 8 图表5：公司产品均价开始企稳（万元/吨） 8 图表6：功能性硅烷为公司核心收入来源 9 图表7：公司细分产品毛利率差异显著 9 图表8：公司的营业总收入有所回落（亿元） 10 图表9：公司的归母净利润波动较大（亿元） 10 图表10：公司的费用管理有所优化 10 图表11：公司的盈利能力稳定性较强 10 图表12：公司功能性硅烷收入规模领先同业（亿元） 10 图表13：公司功能性硅烷收入占比较高 10 图表14：公司归母净利润随行业一起回落（亿元） 11 图表15：公司归母净利润同比增速波动相对较小 11 图表16：公司的销售毛利率领先同业 11

图表17：公司的销售净利率领先同业 11 图表18：公司销售费用率相对同业较低 11 图表19：公司管理费用率相对同业较低 11 图表20：公司的存货周转率位于行业前列 12 图表21：公司的应收账款周转率位于行业中游 12 图表22：公司的资产负债率显著降低 12 图表23：公司的流动资产占比相对同业较高 12 图表24：功能性硅烷的生产工艺流程 13 图表25：全球功能性硅烷消费量持续增长（万吨） 13 图表26：我国为功能性硅烷的主要消费地 13 图表27：功能性硅烷的下游消费市场结构有所变化 14 图表28：功能性硅烷在电子光电领域应用丰富 14 图表29：我国功能性硅烷进口量规模较小（万吨） 15 图表30：我国功能性硅烷进口结构（2024年） 15 图表31：我国功能性硅烷出口量持续增长（万吨） 15 图表32：我国功能性硅烷出口结构（2024年） 15 图表33：我国功能性硅烷产能持续扩大 16 图表34：我国功能性硅烷产量增速显著高于海外 16. 图表35：我国功能性硅烷产能产量占比持续提升 16 图表36：我国功能性硅烷产能利用率长期低于海外 16 图表37：我国功能性硅烷细分品种生产结构变化（按折纯量） 16 图表38：海外主要功能性硅烷生产企业 17 图表39：我国主要功能性硅烷企业产能统计 17 图表40：功能性硅烷价格在2021年期间暴涨暴跌后进入下行周期（元/吨） 18 图表41：功能性硅烷华东市场价格近期小幅回暖（元/吨） 18 图表42：我国功能性硅烷产能分布情况（2024年） 19 图表43：公司的功能性硅烷生产规模持续扩大 19 图表44：公司的功能性硅烷产能利用率较高 19 图表45：公司功能性硅烷销量规模领先（万吨） 19 图表46：公司有机硅产品均价领先同业（元/吨） 20 图表47：公司功能性硅烷销售毛利率相对较高 20 图表48：公司海外收入规模领先同业（亿元） 20 图表49：公司海外收入占比显著领先同业 20 图表50：公司海外毛利率较高且相对稳定 20 图表51：公司国内毛利率相对同业仍然较高 20

图表52：公司前五大客户销售额规模领先（亿元） 21 图表53：公司前五大客户销售额占比相对稳定 21 图表54：公司分板块盈利和费用假设 22 图表55：可比公司估值比较 23

一、硅烷产业链一体化布局，依托龙头优势穿越周期

1.1 规模持续扩张，产品不断丰富

公司深耕行业，专注硅烷产业延伸布局。公司进军硅烷领域以来，实现了功能性硅烷生产与完整产业链布局，产销规模不断扩大的同时也完成了技术积累与市场拓展。2017 年沙市化工园获批并获评行业示范基地，2020年完成股份制改制并更名湖北江瀚新材料股份有限公司，随后启动上市进程，于 2023年成功登陆上交所主板，成为国内功能性硅烷行业领军企业。上市后公司持续推进三期、四期项目建设，并且投产第二套三氯氢硅装置，构建起完整氯元素全循环体系，开启绿色发展新征程。

图表1：公司专注硅烷板块且持续完善产业链

来源：公司官网、国金证券研究所

公司产品种类丰富且产能规模持续扩张。自成立以来公司规划建设了 6个项目，目前已经有 5个项目完成建设，硅基新材料绿色循环产业园项目仍然在建。从产品布局来看，公司最早期的硅烷偶联剂生产基地项目产品为单氨基硅烷和含硫硅烷，绿色硅烷偶联剂项目新增了双氨基硅烷、乙烯基硅烷和辛基硅烷，有机硅烷偶联剂建设项目新增丙基硅烷，烷基硅烷，酰基硅烷，环氧基硅烷、苯基硅烷和硅烷交联剂、6万吨/年三氯氢硅及5.2万吨/年绿色硅烷项目增加了固态含硫硅烷、硅烷低聚物系列产品和特种硅烷复配物系列，随着该项目建设完成公司基本实现多个细分产品的完善布局，并且产能规模从最开始的2000 吨提升至9.2万吨，随着功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目在 2024年底完工，公司总产能提升至15.2万吨，目前在建项目功能性硅烷总产能 3万吨，预计将于2026年12月建成投产。

图表2：公司产能规模持续扩大

来源：公司环评报告、国金证券研究所

 公司作为功能性硅烷行业的领军企业，构建了完善的产品矩阵。公司产品体系覆盖含硫硅烷、单氨基硅烷、双氨基硅烷、辛基硅烷、酰基硅烷、环氧硅烷、烷基硅烷、乙烯基硅烷等多个大类别，品种丰富且性能差异化显著，可精准适配多元下游需求。在应用场景上，公司产品深度渗透轮胎、橡胶工业、填料、树脂、玻纤、胶粘剂、涂料油墨、电缆、工程改性塑料、防水及桥梁建筑等核心领域，其中含硫硅烷类产品是绿色轮胎制造的关键助剂，能显著提升橡胶性能；氨基硅烷类主打填料与玻纤表面改性，增强材料复合强度；环氧硅烷、酰基硅烷等则广泛应用于胶粘剂、涂料的性能优化；

辛基硅烷适用于防水与基建粉体处理，烷基硅烷可配套气溶胶、硅橡胶等多元场景。客户层面，在轮胎领域与米其林、倍耐力、固特异等国际知名轮胎厂商深度合作；在复合材料、胶粘剂领域服务赢创、迈图、汉高、回天新材、硅宝科技等行业标杆企业，形成全球头部企业+行业细分龙头的优质客户格局。

图表3：公司产品种类丰富且下游应用广泛

来源：公司公告、国金证券研究所

公司产品销量持续增长但产品均价有所回落。销售端来看，公司披露的10种功能性硅烷产品合计销量从 2018 年的 4.8 万吨增长至 2021 年的 6.7 万吨，其中 JH-N308、JH-S75、JH-O187、JH-T28等销量增幅显著；2022年开始新口径统计下的功能性硅烷销量继续增长，从 9万吨增长至 2024年的 11.7万吨，截至 2025年前三季度销量为8.8 万吨。目前产品价格处于涨后回落的阶段，多数产品均价在 2018-2020年持续下行，2021年虽阶段性上涨至高位后2022年整体进入回落通道，功能性硅烷整体均价从 2021年约3.6万元/吨逐步降至 2025 年前三季度的1.6 万元/吨。

 公司的核心收入来源为功能性硅烷，随着产品结构优化盈利能力稳定性提升。从收入结构看，公司的功能性硅烷收入占比近几年都维持在 98%左右，从历史披露的细分产品来看，其中含硫硅烷系列（JH-S69、JH-S69C、JH-S75）长期为第一大收入板块，但随着氨基硅烷系列及辛基、环氧等其他功能性硅烷产品逐渐放量，含硫硅烷的收入占比从 2018年的42%降低至 2021年的32%。从盈利情况看，公司细分产品毛利率差异显著，且单一产品的毛利率波动较大，部分产品曾出现阶段性亏损，公司通过丰富产品布局实现了盈利质量持续优化，整体功能性硅烷毛利率企稳于 30-40%，抗周期波动能力也有所增强。

1.2 业绩周期性波动，盈利稳定性较强

 公司业绩呈现出周期性波动，利润阶段性承压。回顾公司的历史业绩情况，可以发现公司的收入和利润在 2020-2022 年期间显著增长，收入从 14 亿增长至 33 亿，归母净利润从 3.1 亿增长至 10.4 亿，销售毛利率从 33.9%提升至 42.7%，销售净利率从22.8%提升至31.4%。2023年开始虽然公司产品销量仍在继续增长，但随着产品价格下跌收入和利润也都开始下滑，2025 年前三季度公司营业收入同比下滑 16.4%至 14亿元，归母净利润同比下滑 29.5%至3.2亿元，销售毛利率和销售净利率分别下滑至28.4%、22.6%。

 公司收入和利润规模领先同业，业绩韧性相对更强。公司专注功能性硅烷产业链，选取同样主要生产功能性硅烷产品的宏柏新材、晨光新材和三孚股份进行对比。考虑的功能性硅烷属于有机硅产业链，景气变化和有机硅的周期波动有较强的关联性，这些公司的收入普遍在 2021-2022 年期间出现显著增长后开始回落，归母净利润在 2021年实现高速增长并且在 2022 年见顶然后开始震荡回落，随着有机硅行业在供需失衡背景下进入下行周期，功能性硅烷板块业绩也持续承压，公司作为龙头企业的业绩波动幅度相对同业更为平缓。

 公司盈利能力稳定性较好，费用管理能力持续优化。公司作为龙头企业的盈利能力和稳定性均优于同业，整体行业盈利趋势在 2018-2020年期间小幅回落，2020-2022年期间持续回升，然后开始震荡下行至今，公司销售毛利率基本维持在 30-40%的区间，销售净利率基本维持在 20-30%的区间，下行周期中公司的抗风险能力得到体现，自2023年开始公司销售毛利率比同行高13pct以上，销售净利率比同行高18pct以上。从费用支出表现来看，公司的销售费用率和费用率均相对同行较低，2021 年至今公司销售费用率维持在 0.8%以下；公司的管理费用率在行业内也相对偏低，近几年基本维持在 4%以下。

 公司营运周转能力稳健，资产结构显著优化。从营运效率维度看，公司存货周转率持续位居行业前列，而应收账款周转率处于行业中游水平，整体营运周转能力较好但仍有优化空间。从资产负债结构维度看，公司资产负债率呈显著下行趋势，从2020年高点时的 39%一度降低至10%以下，近年维持在行业较低区间，财务稳健性与抗风险能力大幅提升；同时流动资产占比长期高于同业均值，流动资产占比多数时间维持在80%以上，短期偿债能力与资金弹性较强，能够更好应对行业周期波动与突发经营需求，保障经营活动的持续稳定。

二、硅烷行业需求向好，国内企业话语权逐渐提升

2.1 功能性硅烷作为助剂材料用途广泛，需求持续增长

 功能性硅烷与硅橡胶、硅油及硅树脂并称为有机硅材料四大门类。从结构上来说，通常将主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子统称为功能性硅烷。硅烷上游为化工原料制造业，主要包括硅块、三氯氢硅、氯丙烯、无水乙醇等常见的化工原料；其下游应用领域跨度非常广，包括橡胶制品、建筑、纺织、汽车、皮革、造纸、涂料、医药医疗等行业。从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构，多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团。功能性硅烷通式为 RSiX3，其中 R代表氨基、乙烯基、环氧基及甲基丙乙烯酰氧基等基团，此类基团容易和有机聚合物中的官能团反应，从而使硅烷和有机聚合物链接。X代表能够水解的基团，如卤素、烷氧基、酰氧基等，用以改善聚合物与无机物实际粘接强度。功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类。

1）硅烷偶联剂：是一类分子中同时含有两种不同化学性质的有机硅化合物，用以改善聚合物与无机物实际粘接强度，这既可能是指真正粘接力的提高，也可能是指浸润性、流变性和其它操作性能的改进。偶联剂还能对界面区域产生改性作用，以增强有机相与无机相的边界层。通过使用硅烷偶联剂，可在无机物质和有机物质的界面之间架起“分子桥”，把两种性质悬殊的材料连接在一起，形成有机基体-硅烷偶联剂-无机基体的结合层，提高复合材料的性能和增加粘接强度。硅烷偶联剂广泛运用于胶黏剂、涂料和油墨、橡胶、铸造、玻璃纤维、电缆、纺织、塑料、填料、表面处理等行业。常见的硅烷偶联剂如：含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷等。

2）硅烷交联剂：是指含两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在线型分子间起架桥作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构，促进或调解聚合物分子链间共价键或离子键的形成。交联剂是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分，是决定产品交联机理和分类命名的基础。根据缩合反应产物的不同，可以把单组分室温硫化硅橡胶分为脱酸型、脱酮肟型、脱醇型、脱胺型、脱酰胺型、脱丙酮型等不同类型。

 功能性硅烷全球需求不断增长，我国在全球消费市场的重要性持续提升。2018-2024年全球功能性硅烷消费量呈持续增长态势，规模从 40 万吨出头提升至63万吨，年均复合增速为7.3%，其中2024 年同比增速跃升至约20%；我国作为全球主要消费地，国内消费量从 2018 年的 17 万吨增长至 2024 年的 31 万吨，长期保持稳健正增长状态，年均复合增速超过10%；海外需求在经历波动调整后于 2024年大幅反弹至32万吨，2018-2024期间的年均复合增速为 5%。内外需共振向上共同推动全球功能性硅烷需求持续增长，其中我国消费增速相对海外更快，消费占比也从 2018 年的 41%提升至 2024 年的 49%。

2024年功能性硅烷下游消费分布

 功能性硅烷作为助剂材料终端覆盖广泛，在电子光电等新领域中应用丰富。从下游消费结构的变化来看，橡胶虽然消费占比下滑但仍然是最大应用领域，复材占比由16%提升至 19%，其他领域占比从 5%提升至 14%，反映出新兴细分领域需求的显著增长。在电子光电领域中，功能性硅烷的核心价值体现在增强界面粘接、提高机械性能、改善耐环境性、优化电气性能和实现功能化等，虽然用量不大，但却是实现高性能、高可靠性电子器件的关键材料。随着电子器件向更高性能、更小尺寸、更柔性化发展，对界面材料的要求也越来越高，功能性硅烷的重要性也将持续提升。

图表28：功能性硅烷在电子光电领域应用丰富

来源：ACMI、国金证券研究所

我国为功能性硅烷净出口国，出口量整体呈现增长态势。我国功能性硅烷进口量整体规模基本维持在 1 万吨以下，2019-2024 年期间除了 2020 年阶段性大幅下滑以外，其他时间进口量波动相对较小，2024 年功能性硅烷的进口结构以交联剂（27%）、环氧基（23%）为主；出口量则保持增长态势，2018-2024 年出口量从 9 万吨攀升至约17 万吨，年均复合增速超过 10%，2024 年功能性硅烷的出口结构以含硫（25%）、交联剂（23%）为主，同时氨基、乙烯基等品类也占据一定份额，反映出我国功能性硅烷产业已具备较强的全球竞争力，在满足国内需求的同时，成为重要的功能性硅烷出口国，进出口产品结构也体现出不同品类的供需互补与产业定位差异。

2.2 我国为核心产地，龙头企业兼具规模和产业链优势

 我国作为功能性硅烷主产地产能持续扩张，但产能利用率仍然偏低。2024 年全球功能性硅烷总产能为 103.2 万吨，同比增长 11%，其中国内产能为 81.5 万吨，同比增长 19%，海外产能21.7万吨，同比增长 5%。对比国内外的产能变化，过去几年全球功能性硅烷的产能增量大部分都来自于我国，国内产能占比在2018 年时为 68%，到了 2024年时已经达到79%；海外功能性硅烷产能基本维持在 20 万吨左右波动。2024年全球功能性硅烷产量为63.4万吨，同比增长21%，其中我国产量为 46.9万吨，同比增长 26%，占整体产量的 74%，海外产量为 16.5 万吨，同比增长 8%。由于过去几年我国功能性硅烷产能持续扩张，所以行业产能利用率有所回落，自 2020年开始产能利用率基本在 6 成以下；海外产能虽然基本维持稳定但开工率也有所回落，从2019年高点的 88%下滑至 2024 年的 76%。

我国功能性硅烷生产规模扩大的同时产品种类也逐渐丰富。功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类，硅烷偶联剂为传统主力品类，占比接近7 成，硅烷交联剂占比约为 3成。硅烷偶联剂中部分大品种产品占比有所下滑，含硫硅烷占比由 31%回落至25%，乙烯基硅烷占比从 12%降至8%，氨基硅烷占比由 11%微降至10%；环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷的占比则有所提升，其他产品占比从大幅提升至3% 8%，反映出在新领域需求的带动下部分细分小品类的产量逐渐增长的趋势。

 海外功能性硅烷市场主要由化工巨头主导，国内企业具备规模优势。海外硅烷企业多布局于美欧日等地区，凭借技术优势覆盖高性能产品及高端应用领域，形成全球化产能与技术壁垒；国内头部企业硅烷产能集中在7-15万吨级别，规模优势显著，并且还规划了较多在建项目，产品覆盖含硫、交联剂、氨基等多个品类，反映出我国企业正加速向规模化、多样化方向发展，逐步在全球市场形成与海外巨头抗衡的竞争力。

图表38：海外主要功能性硅烷生产企业

来源：ACMI/SAGSI、各公司官网、国金证券研究所

图表39：我国主要功能性硅烷企业产能统计

来源：ACMI/SAGSI、各公司公告、各公司项目环评报告、各公司官网、国金证券研究所

2.3 价格复盘：产品价格仍位于历史相对底部

功能性硅烷价格长期底部波动，近期在成本支撑下部分产品价格有所回暖。复盘功能性硅烷的历史价格表现，可以发现产品价格仅在2021年期间出现过一轮大涨行情，且和上游三氯氢硅和金属硅粉价格变化趋势一致，原因在于 2021年能耗双控背景下，硅基材料产业链供需阶段性失衡导致价格暴涨，随着后续行业新增产能供给释放产品价格也快速回落，2022 年上半年硅烷价格高位企稳，下半年开始进入长达 1 年的下行周期，2023 年至今产品价格持续在低位震荡，近期在上游原料价格上涨的背景下，部分产品价格有所上涨，据百川盈孚数据显示，3 月 18 日硅烷偶联剂 KH550 从2.5 万元/吨上涨至3万元/吨，KH560从底部的3万元/吨上涨至 3.6万元/吨。

三、竞争优势：龙头地位稳固，产销端共筑护城河

3.1 生产端：兼具规模和产品布局优势

公司规模优势领先，扩产的同时产能利用率维持高位。过去几年公司产能规模持续扩大，从 2018 年的 6.6 万吨提升至 2024 年的 15.2 万吨，年均复合增速达到 15%。根据硅业协会和各公司公告数据显示，2024 年我国功能性硅烷总产能公司有机硅单体产能 81.5万吨，CR3为49%，公司作为行业龙头产能的市占率为 19%，产销量规模在行业内同样遥遥领先。公司已形成一个完整的功能性硅烷产业链，涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂及硅烷衍生物等14个系列 100多个功能性硅烷品种，2024年功能性硅烷及中间体产量超过30万吨、销量超过12万吨。在产能规模不断扩大的同时，公司仍然维持了较高的产能利用率，2018-2023 年产能利用率一直维持在 80%以上，2024 年随着新产能投放产能利用率小幅回落至 78%，对比行业整体维持在 6 成左右的开工率公司优势显著。

 公司专注功能性硅烷产品，盈利质量在行业中领先。从功能性硅烷行业景气变化来看，2021 年期间产品和原料价格均经历了暴涨暴跌，2022年价格阶段性高位企稳后逐渐回落，2023 年至今产品价格底部波动。公司作为龙头企业不仅规模大而且产品种类齐全，考虑到功能性硅烷细分产品众多且价格存在差异，公司依托规模和产品结构优势实现了更高的销售均价和更稳定的盈利能力，2023 年开始随着行业景气回落产品盈利能力也显著承压，宏柏新材和晨光新材功能性硅烷的销售毛利率从2022年高点时的 40%左右降低至2024年的 11-12%区间，公司的销售毛利率则维持在 30%以上。

3.2 销售端：全球布局，客户稳定性强

公司海外收入占比较高，盈利能力领先同业。对比我国头部功能性硅烷企业的收入结构，可以发现公司的海外收入规模和占比均显著领先，2022 年时海外收入接近20亿元，2023-2024 年期间虽然海外收入回落但仍在 11 亿元以上，海外收入占比基本长期维持在 50%以上，大幅领先同行，展现出极强的全球市场渗透力。考虑到海外市场的盈利能力相对较高且稳定性较强，公司凭借优秀的客户销售结构实现了较强的盈利能力，是行业内兼具规模、份额与盈利质量的全球化龙头。

公司与国内外重要客户保持良好的商业合作，大客户销售占比相对稳定。经过多年的发展，公司与世界前十大轮胎企业等世界500强企业建立起长期战略合作伙伴关系，产品销往欧美、南美、澳大利亚、东南亚、日本、印度、韩国等 80多个国家和地区。基于有机硅产品的特殊性质，客户对公司具有较强的依赖性，客户在选择供应商时，需要进行一系列产品质量检测和产品认证，非常严格、谨慎。而一旦确立了合作关系，客户往往会长期合作并且很少更换供应商。由于公司能够长期稳定地提供高质量的有机硅产品，现已成为部分客户长期信赖的供应商，良好的产品品质为公司积累了大批优质稳定的客户资源。公司前五大客户的销售额占比长期维持在 25-30%区间波动，既通过大客户保障了业绩基本盘，又避免了对单一客户的过度依赖，进一步凸显公司在客户结构上的稳健性与可持续性，是其全球化龙头地位的核心支撑。

四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

 功能性硅烷：

①销量预测：根据公司公告披露数据，2024年功能性硅烷产能为 15.2万吨，在建产能为硅基新材料绿色循环产业园项目，规划产能3万吨预计将于2026年底建成投产，考虑到新增产能放量需要时间，我们预计公司 2025-2026 年期间主要通过提升产能利用率实现销量增长，2027 年新项目产能放量接力增长，预计 2025-2027 年功能性硅烷销量分别为 11.9、13.7、15.5 万吨。

②价格预测：今年3月以来受海外冲突影响，化学品价格普遍上涨，公司根据市场规则对产品销售报价作出了调整，普遍涨幅在 20-40%；考虑到海外冲突解决需要时间，即使冲突解决原油等产品价格回落也会存在滞后性，并且价格中枢相对冲突前也会更高，因而在成本端支撑下公司产品涨价的持续性预计较长，假设3月涨后价格全年维持，预计 2026年销售均价同比提升幅度在20%以上达到 1.95万元/吨。2027年随着新项目中氨基硅烷和环氧基硅烷等附加值较高的产品放量，结构优化后预计公司产品销售均价继续维持 1.95 万元/吨。预计 2025-2027 年公司功能性销售收入分别为 19.1、26.7、30.2 亿元。

③盈利预测：虽然当前有原料价格上涨带来的成本压力，但考虑到公司生产原料中石油衍生物相关产品有限，核心原料金属硅价格长期低位震荡，并且随着2-3季度丰水期到来云南和四川等核心产地电价回落会导致成本线进一步降低，金属硅价格大概率随着成本线继续回落。整体看在石油价格上涨背景下公司综合生产成本向上幅度有限，而且随着公司提价预计价差有望扩大，此外公司实现三氯氢硅 100%自供后成本稳定性也将进一步提升，因而随着销售均价提升功能性硅烷销售毛利率也将同步向好，预计 2025-2027 年毛利率分别为 32.6%、34.8%、34.8%。

功能性硅烷中间体：公司功能性硅烷中间体主要用于合成制备功能性硅烷产品，仅少量对外销售，随着功能性硅烷产销量逐年扩大，硅烷中间体消耗量也将同步增加，预计硅烷中间体外销量小幅增长，2025-2027年收入为0.2、0.3、0.5 亿元，销售毛利率也将随着产业链价格提升而同步向上，预计 2025-2027 年毛利率分别为 37.2%、39.6%、39.6%。

 费用假设：考虑到公司销量规模持续增长需要开拓新客户和维护现有客户，销售费用率预计会从0.8%逐渐提升至 1%；管理费用率预计小幅提升至 3.8%；研发费用方面考虑到公司产品结构优化和新产品的创新等投入，研发费用率应该还会呈现出小幅提升的态势，预计 2025-2027 年研发费用率分别为 3.3%、3.4%、3.5%。

 综合以上假设，随着公司新产能逐渐放量，叠加有机硅产业链价格回暖带来盈利修复，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为 19.5亿元、27.1亿元、30.9亿元，同比增速分别为-12%、39%、14%；归母净利润分别为4.4、6.4、7.2亿元，同比增速分别为-27%、45%、13%。

图表54：公司分板块盈利和费用假设

来源：同花顺、国金证券研究所

4.2 投资建议及估值

公司为全球功能性硅烷龙头，在产品价格上涨背景下盈利能力将持续改善，叠加新产能逐渐放量将共同带动业绩实现修复。基于以上假设，我们预测 2025-2027年公司的归母净利润分别为 4.4、6.4、7.2亿元。从公司核心产品所属产业链来看，功能性硅烷属于有机硅深加工产品，选取国内有机硅行业的龙头企业新安股份和兴发集团，以及同样布局了功能性硅烷的阳谷华泰、新亚强和润禾材料作为可比公司，2026 年可比公司的 PE中位数为22，平均数为25.55。考虑到公司龙头地位稳固且产业链布局完善，业绩有望重回增长期，因此我们给予公司 2026 年 25 倍的 PE，目标价 42.70元。首次覆盖，给予“买入”评级。

图表55：可比公司估值比较

来源：同花顺、国金证券研究所（可比公司归母净利润中新安股份为国金预测值；其他均为同花顺一致预测均值，数据截至 2026年 4月 3日收盘）

风险提示

原料价格大幅波动：主要原材料金属硅、氯丙烯、无水乙醇、缩水甘油醚、炭黑等价格如果出现大幅波动，公司短期可能无法将原材料成本的上涨全部及时地转移给下游客户，那么会对公司的盈利水平带来影响。

新产能释放低于预期：公司目前在建项目若受到不可抗力的因素影响，投产进度可能不及预期，将对公司的收入造成影响。

行业竞争加剧：公司主要产品功能性硅烷需求端受橡胶、涂料、复合材料等多个下游行业影响，供给端仍有部分新增产能在建，若行业需求支撑不及预期或供给投放超预期，可能导致行业竞争加剧进而景气回落。

安全环保政策收紧：环保标准日趋严格，可能会对公司降低能源消耗、减少污染排放提出更高要求，可能需要支付更高的节能环保费用。

汇率大幅波动：目前公司 50%左右的产品销售收入源于海外市场，若人民币汇率大幅波动可能对公司收入和利润造成影响。

限售股解禁：公司于 2023 年 1 月 31 日在上交所主板上市，2026 年 2 月 2 日迎来首发原股东限售股解禁，解禁股份占总股本的 32.58%，限售股进入流通市场后可能对股价产生短期波动风险。

附录：三张报表预测摘要

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性

3.01\~4.0=减持

特别声明：

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