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资讯 泸州老窖（000568）
2026 年中报点评：以定力应对行业深调，以出清夯实发展底座
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 31,196 | 25,731 | 20,491 | 23,164 | 25,958 |
| 同比(%) | 3.19 | (17.52) | (20.36) | 13.04 | 12.06 |
| 归母净利润(百万元) | 13,473 | 10,831 | 7,765 | 8,978 | 9,956 |
| 同比(%) | 1.71 | (19.61) | (28.31) | 15.62 | 10.90 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 9.15 | 7.36 | 5.28 | 6.10 | 6.76 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 8.57 | 10.66 | 14.87 | 12.86 | 11.60 |
<sup>[Table\_Ta</sup>[Table\_Su<sub>投资要点</sub>
◼ 事件：公司披露2026年半年报。公司 26H1实现营业收入 104.72亿元，同比下滑36.35%；实现归属于上市公司股东净利润43.39亿元，同比下降 43.37%；其中 Q2 营收 24.47 亿元，同比下滑 65.54%，Q2 归母净利润6.31亿元，同比下降79.45%。Q2单季度下滑幅度较大，但符合公司自身出清思路。
◼ 需求偏弱+竞品价格走低，公司中高档酒显著下滑。公司 26H1 收入下滑30%+主因中高档白酒销量下滑幅度较大，达到42.53%，从节奏上看，Q2淡季下滑幅度高于Q1。同期其他低档白酒销量下滑仅 9.79%，导致销售结构变化，酒类毛利率下降1.67pct.至85.81%。公司中高端白酒销量下滑，主因行业需求承压，同时主要竞品价格走低带来竞争压力。我们亦判断公司核心产品国窖 1573 销量下滑幅度和整体下滑幅度匹配，其中高度国窖 1573 下滑幅度因挺价因素高于低度国窖，低度国窖承担了市场拓展和年轻消费者培育的角色，且相较竞品有价格优势，销售表现相对更好。
◼ Q2 为头部公司出清关键期，公司重动销轻压货，报表出清力度较大。从报表维度看2025年白酒行业集中进入深度去化阶段，2025年白酒板块整体营收下滑 （剔除贵州茅台）， 延续。对于启动出清公司而言，26H1是出清关键期，尤其Q2白酒消费淡季体现更明显。公司近两年坚持以动销换配额的良性市场方针，在坚定高度国窖稳价策略下，公司重视开瓶动销轻压货，Q2 报表的较大幅度下滑体现公司出清力度。
◼ 短期销售费用率走高，主因保持市场投入尤其消费者端。26H1 公司销售费用率为 ，同比提升 ，主因年度费用预算按计划执行且注重消费者端不和出货挂钩，而去库存导致收入降幅明显，费用率被动提升，我们预计全年提升幅度会收窄。上半年税金率 17.07%同比亦显著提升3.8pct，主因消费税生产端缴纳而生产和销售具有错期，全年差异我们判断亦会收敛。
◼ 进入 高端白酒价格呈现积极信号，公司下半年发力基础更可期待。°茅台酒价格从年初以来稳中有升，当前站稳 元；随着五粮液释放稳价信号和举措， 月普五价格回升明显，我们认为随着茅五价格先后企稳，经历压力测试的国窖销售压力将得以改善，更多市场举措或更为密集推出，效果值得期待。
◼ 盈利预测与投资评级：基于公司 2026 上半年报表出清力度，以及行业茅五价格积极信号，我们调整 26-27年归母净利润预测为 77.65/89.78亿元（前值 113.23/125.19 亿元），新增 28 年预测为 99.56 亿元，对应 26-28 年 PE 为 14.9/12.9/11.6 x。基于 2026 年业绩探底判断、低估值以及高
2026 年 08 月 31 日
证券分析师 苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 78.44 |
| 一年最低/最高价 | 73.37/145.88 |
| 市净率(倍) | 2.52 |
| 流通A股市值(百万元) | 115,389.96 |
| 总市值(百万元) | 115,455.95 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 31.07 |
| 资产负债率(%,LF) | 28.67 |
| 总股本(百万股) | 1,471.90 |
| 流通A股(百万股) | 1,471.06 |
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分红持续，我们维持“买入”评级。
◼ 风险提示：高端酒消费持续难以恢复和提振；高端酒如茅五大单品价格波动甚至回落；生产成本上涨风险等。
图1：普飞茅台酒价格站稳 1700 元
| 8月30日茅台行情价(点击下方蓝色链接进入购买页面) | |||
| 品名 | 29日 | 30日 | 涨跌 |
| 26年飞天原箱 | 1720 | 1730 | +10 |
| 26年飞天散瓶 | 1700 | 1710 | +10 |
| 25年飞天原箱 | 1870 | 1870 | 0 |
| 25年飞天散瓶 | 1770 | 1770 | 0 |
| 24年飞天原箱 | 1970 | 1970 | 0 |
| 24年飞天散瓶 | 1870 | 1870 | 0 |
数据来源：茅粉鲁智深价格大数据，东吴证券研究所
图2：五粮液价格上涨（单位：元）
| 2026年8月8日 | |||
| 475黄飘带 | 2350 | 2350 | 0 |
| 巽风375ml | 1230 | 1230 | 0 |
| 五粮液普五 | 730 | 770 | +40 |
| 五粮液1618 | 750 | 750 | 0 |
| 2026年8月28日 | |||
| 五粮液普五 | 780 | 790 | +10 |
| 五粮液1618 | 750 | 775 | +25 |
数据来源：茅粉鲁智深价格大数据，东吴证券研究所
泸州老窖三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 46,388 | 41,568 | 42,069 | 43,152 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 28,926 | 26,177 | 20,332 | 23,996 |
| 经营性应收款项 | 1,618 | 1,143 | 1,106 | 1,071 |
| 存货 | 15,396 | 13,705 | 19,952 | 17,302 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 448 | 544 | 679 | 782 |
| 非流动资产 | 18,407 | 20,029 | 21,943 | 23,653 |
| 长期股权投资 | 2,931 | 2,661 | 2,727 | 2,775 |
| 固定资产及使用权资产 | 8,544 | 10,024 | 11,568 | 12,933 |
| 在建工程 | 2,065 | 2,032 | 2,266 | 2,383 |
| 无形资产 | 3,414 | 3,482 | 3,435 | 3,405 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他非流动资产 | 1,452 | 1,828 | 1,946 | 2,155 |
| 资产总计 | 64,795 | 61,596 | 64,013 | 66,805 |
| 流动负债 | 12,004 | 9,523 | 9,928 | 10,279 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 4,074 | 2,477 | 2,177 | 2,077 |
| 经营性应付款项 | 1,415 | 1,331 | 1,532 | 1,443 |
| 合同负债 | 3,367 | 2,255 | 2,557 | 2,888 |
| 其他流动负债 | 3,147 | 3,460 | 3,663 | 3,872 |
| 非流动负债 | 2,897 | 2,897 | 2,897 | 2,897 |
| 长期借款 | 2,627 | 2,627 | 2,627 | 2,627 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 16 | 16 | 16 | 16 |
| 其他非流动负债 | 254 | 254 | 254 | 254 |
| 负债合计 | 14,901 | 12,419 | 12,825 | 13,176 |
| 归属母公司股东权益 | 49,780 | 49,042 | 51,032 | 53,447 |
| 少数股东权益 | 114 | 135 | 156 | 182 |
| 所有者权益合计 | 49,894 | 49,177 | 51,188 | 53,629 |
| 负债和股东权益 | 64,795 | 61,596 | 64,013 | 66,805 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 25,731 | 20,491 | 23,164 | 25,958 |
| 营业成本(含金融类) | 3,442 | 3,221 | 3,653 | 4,125 |
| 税金及附加 | 3,928 | 3,484 | 3,668 | 4,162 |
| 销售费用 | 3,237 | 2,974 | 3,259 | 3,520 |
| 管理费用 | 962 | 771 | 829 | 893 |
| 研发费用 | 216 | 204 | 210 | 231 |
| 财务费用 | (512) | (552) | (473) | (315) |
| 加:其他收益 | 53 | 41 | 38 | 44 |
| 投资净收益 | 126 | 61 | 66 | 70 |
| 公允价值变动 | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | 40 | 17 | 20 | 23 |
| 资产处置收益 | (1) | 4 | 12 | 6 |
| 营业利润 | 14,685 | 10,513 | 12,154 | 13,485 |
| 营业外净收支 | (31) | (13) | (15) | (19) |
| 利润总额 | 14,654 | 10,500 | 12,139 | 13,466 |
| 减:所得税 | 3,794 | 2,714 | 3,140 | 3,483 |
| 净利润 | 10,860 | 7,786 | 8,999 | 9,982 |
| 减:少数股东损益 | 29 | 21 | 22 | 26 |
| 归属母公司净利润 | 10,831 | 7,765 | 8,978 | 9,956 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 7.36 | 5.28 | 6.10 | 6.76 |
| EBIT | 14,039 | 9,863 | 11,564 | 13,047 |
| EBITDA | 14,833 | 10,781 | 12,615 | 14,162 |
| 毛利率(%) | 86.62 | 84.28 | 84.23 | 84.11 |
| 归母净利率(%) | 42.09 | 37.89 | 38.76 | 38.36 |
| 收入增长率(%) | (17.52) | (20.36) | 13.04 | 12.06 |
| 归母净利润增长率(%) | (19.61) | (28.31) | 15.62 | 10.90 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 7,123 | 9,655 | 4,525 | 14,190 |
| 投资活动现金流 | (1,736) | (2,694) | (3,472) | (3,401) |
| 筹资活动现金流 | (11,820) | (10,232) | (7,420) | (7,773) |
| 现金净增加额 | (6,443) | (3,271) | (6,367) | 3,017 |
| 折旧和摊销 | 794 | 919 | 1,051 | 1,114 |
| 资本开支 | (1,931) | (2,444) | (2,784) | (2,581) |
| 营运资本变动 | (4,601) | 1,079 | (5,648) | 3,028 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 33.82 | 33.32 | 34.67 | 36.31 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 1,472 | 1,472 | 1,472 | 1,472 |
| ROIC(%) | 18.30 | 13.19 | 15.54 | 16.92 |
| ROE-摊薄(%) | 21.76 | 15.83 | 17.59 | 18.63 |
| 资产负债率(%) | 23.00 | 20.16 | 20.03 | 19.72 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 10.66 | 14.87 | 12.86 | 11.60 |
| P/B(现价) | 2.32 | 2.35 | 2.26 | 2.16 |
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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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