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资讯 概要
过去数十年的历史经验显示，2008年以后，美联储对通胀的高容忍，导致2022年的通胀失控。当下面对持续未能解决的通胀矛盾，如果依照沃什会议发言，美联储可能回归2008年之前的前瞻管理模式。面对威胁提前进行雷霆手腕的加息收紧，如果兑现，幅度可能比预想猛烈。按照市场当下极高的偏好水平，是极难接受未来大幅加息的场景。
依据过去贝森特使尽浑身解数的救债举措，美国当局政府断然难以承受大幅加息的结果。沃什再度强调依据数据行动的铺垫，留下了可以回旋的空间。重点关注本周非农及后续数据，如果依照美联储的强经济预判，则加息坐实。但如果再度意外大幅爆冷，数据服务政治的现象更为凸显。
中期选举前，如果执政党可以通过数据来平抑新一轮的加息预期，那么内外对手方能够做文章的，就是通胀实质。内部民主党可能强化宣传攻势，影响美联储官员投票。外部伊朗已经明确从战略防御转向战略进攻，油价上行构成通胀最直接的威胁。
短期关注非农及后续数据，是否匹配沃什的经济上行预期。而中长期的内核驱动是，只要流动性没有坐实收紧，特朗普避免经济衰退的努力，都会转化为通胀上行的动力。按照历史经验，加息则看待通胀坐实，短期可能更容易形成右侧路径，流动性加速涌入倒逼连续加息，直至滞胀和衰退格局显现。但如果数据爆冷，市场可能更愿意相信调控的剧本，更会借犹豫时去站队通胀。
沃什在杰克逊霍尔会议讲话明显偏鹰，引发市场针对利率预期的再调整。本文侧重分析美国政府与美联储之间的合作或博弈的新形态，以及当下美国各项政策高度服务于政治的生态下，未来确定性的在哪里。
加多少是个令人恐慌的议题
经历了1970-1980年初的滞胀环境，美联储逐渐从温和渐进的管理模式，变为激进的预防式管理。一旦通胀指向不可控，美联储就会提前进入加息模式。经典代表是1986年的加息，在CPI本身增速较低，核心PCE构成威胁时，就开启连续加息模式。自1990年以后，美联储开始以不公开的潜规则锚定通胀（核心PCE），初期3.0%是货币宽紧的分水岭，自2000年以后改为2.0%。
所以统计1970年至1980初期的大通胀之后，美联储对于通胀持续多年保持高度敏感的状态。在1990年代，通胀仍处下行趋势时，就进行了连续三轮的加息操作，美联储压制通胀的决心不可谓不坚决。直到互联网危机爆发，强通缩的预期下，美联储才大幅降息。但2004、2015两轮核心PCE同比存在抬升迹象时，美联储毫不犹豫启动加息，成功将通胀目标维持在2.0%附近。
图表1：经历大通胀后，美联储启动加息时的通胀环境盘点
数据来源：iFinD，中粮期货研究院整理
图表2：美联储基准利率与目标通胀之间的关系
数据来源：iFinD，中粮期货研究院整理
分水岭在2020年疫情之后。是否因为多年宽松流动性的量变积累不论，通胀回到了1990年之前大开大合的波动状态。面对回归大波动的通胀格局，美联储却反应滞后，造成了当下持续高于2.0%通胀目标的现有环境。
从数十年的历史统计，可以发现一个惊骇的事实：一旦加息周期坐实，很难有加25bps就能解决本质矛盾的先例。例外的1997-1998，也是因为亚洲金融危机，救市采取了暂时性的降息，风险平抑立刻在1999年重启加息，最终利率达到新高水平。
依照历史的加息幅度，对照历史上通胀大致在2%-4%区间的1980年代末，1995年，2004年，每轮加息的幅度大致在300bps以上。中断周期的1987年山崩，1998年亚洲危机，也只是一个插曲。
当下面对持续未能解决的通胀矛盾，如果依照沃什会议发言，美联储可能回归2008年之前的前瞻管理模式。面对威胁提前进行雷霆手腕的加息收紧，如果兑现，幅度可能不是加1次25bps、2次50bps就能简单终结的。按照市场当下极高的偏好水平，是极难接受未来大幅加息的场景。
高层博弈的重点将在“唯数据论”上
作为废弃前瞻指引、稳定市场预期的替代，沃什反复强调美联储政策将完全依赖数据。自从特朗普去年撤换劳工部统计局局长之后，数据逐渐露出了服务政治的倾向。新任局长就任后，立即进行非农年度基准的大幅下修，给予了美联储降息的充足论据。在美国政府关门后，通胀统计无视了打折季、采取零通胀应对10月数据真空，11月通胀的明确低估，最终推动了美联储12月的第三轮降息。今年7月在美伊和平协议破裂，冲突引发新一轮通胀及加息担忧。在8月6日权威消息人士透露沃什决定9月加息时，非农隔日意外爆冷，而后出现了贝森特嘲弄美联储传声筒“误判”的戏剧画面。不由得令人怀疑巧合的背后，是否存在些许逻辑。
图表3：今年非农与加息预期存在“翘板”的巧合（千人）
数据来源：iFinD，中粮期货研究院整理
沃什给出的偏鹰态度，是在市场认定本届美联储折服于特朗普与贝森特的美债大局后，试图重塑美联储的独立使命。特朗普亲自任命，也明白不能在自己任上丢掉金融霸权、美元霸权。既然沃什给出了非常清晰的数据依赖条件，短期数据的意外性，是最低成本的选项。恰逢月初，重点关注本周的非农数据，如果再度爆冷甚至大幅不及预期，调控手段更为凸显。
通胀是反方的攻坚方向
不难想象，如果执政党可以通过数据来平抑新一轮的加息预期，那么内外对手方能够做文章的，就是通胀实质。时间拉长，当初值修正为对历史负责的终值时，纸终究包不住火。
中期选举前，通胀是民主党对共和党的重点攻击方向。从年初民主党阵营《纽约时报》和《新闻周刊》高调转载斩杀线的中式名词，导致贝森特亲自下场甩锅；到近期“K型分化”的宣传，突出美股牛市与生活成本上升之间的阶层矛盾。
民调显示，民主党将通胀作为主攻方向是有效的。跟通胀相关的经济、外交、伊朗、俄乌，满意率均在更低的水平。通胀给出的直接结果，则是报出了27.9%的极低水平。除此之外，美联储众多官员的政治倾向，未必全部依附于特朗普强行压制利率，牺牲美联储声誉的行政诉求，可能在最终利率投票上也会有相应表示。
图表4：特朗普各项政策的民调，通胀相关表现更差
数据来源：RealClearPolitics，中粮期货研究院整理
境外方面，油价是本轮通胀是否恶性化的本质驱动。近期传出伊朗由战略防御转向战略进攻，亦或者美伊又出现军事冲突，油价中枢节节抬升作为结果呈现。中期选举前地缘对油价的正向传递，是美国境外对手，向特朗普政府发难以及提高后续谈判要价的黄金时段。
所以沃什本次偏鹰的表态，又将市场的不加息预期证伪，也重塑了美联储的声誉。预留的数据依赖这个台阶，是近期急于债务维稳的美国政府，相对可以把握的。短期关注非农及后续数据，是否匹配沃什的经济上行预期。匹配则加息坐实，但如果大幅爆冷，则可能干预痕迹更为凸显，美联储对经济前景的“严重误判”，可能造成资产定价的更为纠结和扭曲。其次特朗普的内外对手方，都会在中期选举前大做通胀文章。
中长期的内核驱动是，只要流动性没有坐实收紧，特朗普避免经济衰退的努力，都会转化为通胀上行的动力。按照历史经验，加息则看待通胀坐实，短期可能更容易形成右侧路径，流动性加速涌入倒逼连续加息，直至滞胀和衰退格局显现。但如果数据爆冷，市场可能更愿意相信调控的剧本，更会借犹豫去站队通胀。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 资深研究员
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