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资讯 购物中心表现稳健，开发结转毛利率承压
大悦城（000031.SZ）
2026 年 09 月 01 日
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
2026/9/1
| 当前股价(元) | 2.27 |
| 一年最高最低(元) | 4.10/2.03 |
| 总市值(亿元) | 97.30 |
| 流通市值(亿元) | 97.30 |
| 总股本(亿股) | 42.86 |
| 流通股本(亿股) | 42.86 |
| 近3个月换手率(%) | 63.71 |
股价走势图
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齐东（分析师）
qidong@kysec.cn
胡耀文（分析师）
证书编号：S0790522010002
huyaowen@kysec.cn
证书编号：S0790524070001
⚫ 购物中心客流和销售额保持增长，维持“买入”评级
大悦城发布 2026 年中报，公司受开发业务影响营收下滑归母转亏，但购物中心销售额、客流保持增长。我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为-5.8、2.8、9.9 亿，EPS 分别为-0.13、0.07、0.23 元，当前股价对应 2027-2028年 PE 估值分别为 34.5、9.9 倍；考虑到伴随地产行业基本面逐渐企稳，公司业绩有望迎来反转，维持“买入”评级。
⚫ 营收下滑归母转亏，开发结算毛利率腰斩
公司 2026H1 实现营业收入 122.3 亿元，同比-19.71%；归母净利润-7.23 亿元（2025H1 为+1.09 亿元），扣非归母-8.37 亿元（2025H1 为+0.93 亿元）。公司业绩转亏主要系（1）开发业务结算毛利率 12.50%，同比-18.64pct；投资物业及相关服务毛利率 56.73%，同比-2.66pct，仍是利润压舱石。（2）资产减值损失-2.94亿（2025H1为-3.40亿元），主要为存货跌价。（3）合并净利润-3.22亿元，少数股东损益+4.01 亿元，合作项目盈利被少数股东分走。公司三亚亚龙湾土地被政府有偿收回确认资产处置收益 3.21亿元，税后归母贡献约 1.15亿。
⚫ 购物中心销售额、客流双增长，地产销售大幅收缩
公司购物中心表现稳健，上半年销售额 234.02 亿元，同比+6.4%，客流同比+15.5%，平均出租率 93.0%；期末商业在营 37个约 388 万方，在建筹备 7个约万方。公司上半年签约销售额 亿元，同比 ，销售回款 亿元，同比-34.7%。拿地仅天津南开 1宗、地价4.11亿元。合同负债 85.98亿元，较年初-38.4%，结算蓄水池快速收缩。
⚫ 申报商业不动产REITs，综合融资成本再降
7 月10日董事会通过以天津大悦城申报商业不动产REITs，若落地有望再带来处置收益与现金回笼。截至上半年末，有息负债约 674 亿元（银行贷款 515.8 亿+中票 50亿+公司债108亿），综合融资成本 3.11%、较年初-43BP。公司上半年发债 27.6亿，获批白名单13个、经营性物业贷20个。
⚫ 风险提示：拿地不及预期、消费复苏不及预期、存货减值风险。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 35,791 | 30,892 | 28,129 | 27,578 | 27,102 |
| YOY(%) | -2.7 | -13.7 | -8.9 | -2.0 | -1.7 |
| 归母净利润(百万元) | -2,977 | -2,350 | -578 | 282 | 987 |
| YOY(%) | -103.1 | 21.0 | 75.4 | 148.8 | 249.8 |
| 毛利率(%) | 21.8 | 31.8 | 27.0 | 27.7 | 29.1 |
| 净利率(%) | -7.2 | -7.2 | -1.9 | 1.5 | 5.2 |
| ROE(%) | -6.2 | -6.2 | -1.5 | 1.1 | 3.8 |
| EPS(摊薄/元) | -0.69 | -0.55 | -0.13 | 0.07 | 0.23 |
| P/E(倍) | -3.3 | -4.1 | -16.8 | 34.5 | 9.9 |
| P/B(倍) | 0.9 | 0.9 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 125173 | 100232 | 85039 | 94440 | 61979 |
| 现金 | 27089 | 20075 | 34537 | 9651 | 9870 |
| 应收票据及应收账款 | 518 | 401 | 480 | 429 | 511 |
| 其他应收款 | 14608 | 13099 | 12129 | 12605 | 11702 |
| 预付账款 | 247 | 204 | 201 | 193 | 196 |
| 存货 | 76785 | 60472 | 31435 | 65323 | 33497 |
| 其他流动资产 | 5926 | 5981 | 6257 | 6238 | 6202 |
| 非流动资产 | 53402 | 56784 | 56561 | 55637 | 54522 |
| 长期投资 | 14070 | 13742 | 13403 | 12542 | 12006 |
| 固定资产 | 3010 | 3101 | 2366 | 1942 | 1469 |
| 无形资产 | 1518 | 1413 | 1126 | 841 | 554 |
| 其他非流动资产 | 34805 | 38529 | 39667 | 40311 | 40493 |
| 资产总计 | 178575 | 157016 | 141600 | 150076 | 116500 |
| 流动负债 | 81406 | 66662 | 60776 | 79255 | 58571 |
| 短期借款 | 2390 | 2455 | 2455 | 19360 | 2455 |
| 应付票据及应付账款 | 13169 | 13419 | 10747 | 12703 | 9910 |
| 其他流动负债 | 65847 | 50788 | 47574 | 47192 | 46206 |
| 非流动负债 | 55614 | 54667 | 45663 | 35256 | 20955 |
| 长期借款 | 49537 | 48624 | 39619 | 29213 | 14912 |
| 其他非流动负债 | 6077 | 6043 | 6043 | 6043 | 6043 |
| 负债合计 | 137020 | 121329 | 106438 | 114511 | 79526 |
| 少数股东权益 | 30959 | 25406 | 25459 | 25580 | 26002 |
| 股本 | 4286 | 4286 | 4286 | 4286 | 4286 |
| 资本公积 | 8567 | 10466 | 10466 | 10466 | 10466 |
| 留存收益 | -1572 | -3922 | -4448 | -4045 | -3058 |
| 归属母公司股东权益 | 10596 | 10281 | 9703 | 9985 | 10972 |
| 负债和股东权益 | 178575 | 157016 | 141600 | 150076 | 116500 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 6617 | 3023 | 27973 | -29471 | 32537 |
| 净利润 | -2559 | -2223 | -525 | 403 | 1409 |
| 折旧摊销 | 1457 | 1521 | 1017 | 1074 | 1184 |
| 财务费用 | 2129 | 1929 | 545 | 574 | 277 |
| 投资损失 | -46 | 993 | 701 | 1158 | 740 |
| 营运资金变动 | 1837 | -2446 | 25631 | -33264 | 28630 |
| 其他经营现金流 | 3799 | 3249 | 604 | 583 | 296 |
| 投资活动现金流 | 491 | -787 | -1536 | -1339 | -835 |
| 资本支出 | 1516 | 694 | 1133 | 1010 | 605 |
| 长期投资 | -682 | 32 | 339 | 861 | 536 |
| 其他投资现金流 | 2690 | -125 | -742 | -1189 | -766 |
| 筹资活动现金流 | -9314 | -9373 | -11974 | -10981 | -14578 |
| 短期借款 | 1430 | 65 | 0 | 16905 | -16905 |
| 长期借款 | -1214 | -913 | -9005 | -10406 | -14301 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | -73 | 1899 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -9457 | -10424 | -2970 | -17479 | 16628 |
| 现金净增加额 | -2200 | -7171 | 14462 | -41791 | 17124 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 35791 | 30892 | 28129 | 27578 | 27102 |
| 营业成本 | 28001 | 21069 | 20541 | 19932 | 19221 |
| 营业税金及附加 | 706 | 1668 | 1519 | 1489 | 1463 |
| 营业费用 | 1626 | 1551 | 1406 | 1379 | 1355 |
| 管理费用 | 1437 | 1482 | 1406 | 1379 | 1355 |
| 研发费用 | 8 | 14 | 8 | 7 | 8 |
| 财务费用 | 2129 | 1929 | 545 | 574 | 277 |
| 资产减值损失 | -1899 | -2682 | -1828 | -552 | -542 |
| 其他收益 | 45 | 56 | 57 | 53 | 53 |
| 公允价值变动收益 | 1 | -1 | -9 | -9 | -4 |
| 投资净收益 | 46 | -993 | -701 | -1158 | -740 |
| 资产处置收益 | 15 | 1 | -32 | -23 | -21 |
| 营业利润 | -291 | -634 | -374 | 578 | 1897 |
| 营业外收入 | 152 | 169 | 156 | 142 | 155 |
| 营业外支出 | 4 | 49 | 51 | 48 | 38 |
| 利润总额 | -143 | -514 | -269 | 672 | 2013 |
| 所得税 | 2417 | 1709 | 256 | 269 | 604 |
| 净利润 | -2559 | -2223 | -525 | 403 | 1409 |
| 少数股东损益 | 417 | 127 | 53 | 121 | 423 |
| 归属母公司净利润 | -2977 | -2350 | -578 | 282 | 987 |
| EBITDA | 3916 | 3762 | 1636 | 2982 | 4396 |
| EPS(元) | -0.69 | -0.55 | -0.13 | 0.07 | 0.23 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | -2.7 | -13.7 | -8.9 | -2.0 | -1.7 |
| 营业利润(%) | -109.4 | -118.2 | 41.0 | 254.5 | 228.3 |
| 归属于母公司净利润(%) | -103.1 | 21.0 | 75.4 | 148.8 | 249.8 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 21.8 | 31.8 | 27.0 | 27.7 | 29.1 |
| 净利率(%) | -7.2 | -7.2 | -1.9 | 1.5 | 5.2 |
| ROE(%) | -6.2 | -6.2 | -1.5 | 1.1 | 3.8 |
| ROIC(%) | 53.9 | 12.5 | 1.8 | 1.6 | 5.3 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 76.7 | 77.3 | 75.2 | 76.3 | 68.3 |
| 净负债比率(%) | 106.0 | 132.4 | 60.8 | 148.3 | 57.7 |
| 流动比率 | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.2 | 1.1 |
| 速动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.8 | 0.3 | 0.4 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 应收账款周转率 | 86.1 | 67.2 | 63.9 | 60.7 | 57.6 |
| 应付账款周转率 | 1.9 | 1.6 | 1.7 | 1.7 | 1.7 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | -0.69 | -0.55 | -0.13 | 0.07 | 0.23 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.54 | 0.71 | 6.53 | -6.88 | 7.59 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 2.47 | 2.40 | 2.26 | 2.33 | 2.56 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | -3.3 | -4.1 | -16.8 | 34.5 | 9.9 |
| P/B | 0.9 | 0.9 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
| EV/EBITDA | 21.6 | 21.9 | 34.6 | 29.5 | 13.0 |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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