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资讯 冰轮环境（000811）
顿汉布什加码马来西亚新基地，订单外溢下海外平台价值有望重估
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 6,635 | 7,052 | 8,971 | 14,811 | 19,182 |
| 同比(%) | (11.48) | 6.28 | 27.21 | 65.10 | 29.51 |
| 归母净利润(百万元) | 628.09 | 564.39 | 860.21 | 1,918.16 | 2,852.59 |
| 同比(%) | (4.76) | (10.14) | 52.42 | 122.99 | 48.72 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.63 | 0.57 | 0.87 | 1.93 | 2.87 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 61.29 | 68.21 | 44.75 | 20.07 | 13.50 |
<sup>[Table\_Ta</sup>[投资要点 Table\_Su
◼ 事件：2026年 8月28日，冰轮环境旗下顿汉布什与SPD 科技谷签署土地买卖协议，拟收购森美兰州新那旺约32英亩土地，并计划投资约 1.72亿林吉特在当地建设新制造基地。项目计划于2027Q1开工、2028Q1投产，预计创造最多400个就业岗位。近年来马来西亚 AIDC 及其他高附加值产业持续发展，带动冷源设备需求增长，因此此次布局有望进一步完善公司海外产能结构，强化全球制造+交付能力。
◼ AIDC冷源配置刚性强化，冷机高端化驱动产业链通胀
随着AIDC加速建设，制冷系统已成为保障算力稳定运行的核心基础设施。Rubin 架构虽提高进液温度、扩大自然冷却的适用范围，但并不改变冷水机组的配置逻辑：一方面，算力规模扩张持续推升散热总量；另一方面，高热密度、冗余配置及极端气候约束进一步强化主动冷源的配置刚性。此外，AIDC 对 PUE/TCO 要求的持续提升推动冷水机组向更高能效方向发展，产品结构有望由传统螺杆式向更高价值量的磁悬浮离心式切换，带动产业链通胀。
◼ 海外AIDC冷机供需缺口延续，扩产+稀缺平台打开成长空间
海外冷机龙头约克/开利/特灵 订单均保持高增，但扩产增速普遍慢于订单增速，供需缺口下订单外溢趋势有望延续。在此背景下，顿汉布什在马来西亚的扩产有望提升订单承接能力，推动 业务规模及海外市场份额提升。此外，作为冰轮环境旗下稀缺的海外冷机平台，顿汉布什具备成熟的品牌、渠道、认证及项目经验，可有效降低冰轮切入海外高端冷源市场的进入门槛；叠加冰轮在压缩机组、系统集成及国内供应链方面的积累，公司有望持续受益海外AIDC冷源需求释放，打开长期成长空间。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到海外AIDC冷机需求高增、头部厂商扩产速度相对有限，冰轮作为国内制冷龙头，有望凭借体内顿汉布什稀缺品牌+渠道+认证+扩产优势承接外溢需求，业绩弹性&中长期成长性兼备，我们上调公司 2026-2028 年归母净利润为 8.6（原值 8.3）/19.2(原值12.2)/28.5(原值 17.0)亿元，当前市值对应 PE 分别为 45/20/14X，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：下游需求波动风险、AIDC 订单不及预期、海外经营及交付风险等
2026 年 09 月 02 日
证券分析师 周尔双
执业证书：S0600515110002
021-60199784
zhouersh@dwzq.com.cn
证券分析师 黄瑞
执业证书：S0600525070004
huangr@dwzq.com.cn
证券分析师 袁理
执业证书：S0600511080001
021-60199782
yuanl@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 38.79 |
| 一年最低/最高价 | 12.17/58.50 |
| 市净率(倍) | 5.92 |
| 流通A股市值(百万元) | 37,959.85 |
| 总市值(百万元) | 38,498.22 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 6.55 |
| 资产负债率(%,LF) | 47.89 |
| 总股本(百万股) | 992.48 |
| 流通A股(百万股) | 978.60 |
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冰轮环境三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 9,035 | 11,364 | 17,622 | 21,328 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 4,520 | 5,407 | 6,625 | 10,967 |
| 经营性应收款项 | 2,311 | 3,292 | 6,207 | 6,017 |
| 存货 | 1,754 | 1,971 | 4,031 | 3,488 |
| 合同资产 | 309 | 393 | 511 | 401 |
| 其他流动资产 | 140 | 301 | 249 | 456 |
| 非流动资产 | 3,958 | 3,933 | 3,924 | 3,904 |
| 长期股权投资 | 435 | 435 | 435 | 435 |
| 固定资产及使用权资产 | 1,306 | 1,324 | 1,354 | 1,352 |
| 在建工程 | 64 | 38 | 23 | 14 |
| 无形资产 | 229 | 229 | 229 | 229 |
| 商誉 | 811 | 811 | 811 | 811 |
| 长期待摊费用 | 10 | 9 | 8 | 7 |
| 其他非流动资产 | 1,103 | 1,085 | 1,064 | 1,056 |
| 资产总计 | 12,993 | 15,297 | 21,546 | 25,232 |
| 流动负债 | 5,800 | 7,187 | 11,363 | 11,947 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 921 | 921 | 921 | 921 |
| 经营性应付款项 | 2,515 | 3,416 | 6,018 | 5,665 |
| 合同负债 | 1,238 | 1,404 | 2,279 | 2,870 |
| 其他流动负债 | 1,126 | 1,447 | 2,146 | 2,491 |
| 非流动负债 | 435 | 435 | 435 | 435 |
| 长期借款 | 146 | 146 | 146 | 146 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 17 | 17 | 17 | 17 |
| 其他非流动负债 | 273 | 273 | 273 | 273 |
| 负债合计 | 6,235 | 7,622 | 11,798 | 12,383 |
| 归属母公司股东权益 | 6,378 | 7,238 | 9,156 | 12,009 |
| 少数股东权益 | 380 | 436 | 592 | 841 |
| 所有者权益合计 | 6,758 | 7,674 | 9,748 | 12,850 |
| 负债和股东权益 | 12,993 | 15,297 | 21,546 | 25,232 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 7,052 | 8,971 | 14,811 | 19,182 |
| 营业成本(含金融类) | 5,153 | 6,518 | 10,116 | 12,644 |
| 税金及附加 | 42 | 54 | 89 | 115 |
| 销售费用 | 592 | 718 | 1,170 | 1,477 |
| 管理费用 | 363 | 458 | 741 | 940 |
| 研发费用 | 278 | 350 | 578 | 748 |
| 财务费用 | (23) | (25) | (48) | (59) |
| 加:其他收益 | 52 | 66 | 110 | 142 |
| 投资净收益 | 88 | 111 | 184 | 238 |
| 公允价值变动 | 11 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (26) | (26) | (26) | (26) |
| 资产处置收益 | (1) | 0 | (1) | (1) |
| 营业利润 | 771 | 1,050 | 2,431 | 3,670 |
| 营业外净收支 | 0 | 10 | 13 | 8 |
| 利润总额 | 772 | 1,060 | 2,444 | 3,678 |
| 减:所得税 | 141 | 143 | 371 | 576 |
| 净利润 | 630 | 917 | 2,074 | 3,102 |
| 减:少数股东损益 | 66 | 57 | 155 | 249 |
| 归属母公司净利润 | 564 | 860 | 1,918 | 2,853 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.57 | 0.87 | 1.93 | 2.87 |
| EBIT | 652 | 942 | 2,229 | 3,402 |
| EBITDA | 822 | 1,059 | 2,357 | 3,524 |
| 毛利率(%) | 26.93 | 27.34 | 31.70 | 34.08 |
| 归母净利率(%) | 8.00 | 9.59 | 12.95 | 14.87 |
| 收入增长率(%) | 6.28 | 27.21 | 65.10 | 29.51 |
| 归母净利润增长率(%) | (10.14) | 52.42 | 122.99 | 48.72 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 821 | 886 | 1,173 | 4,230 |
| 投资活动现金流 | (752) | (462) | (419) | (433) |
| 筹资活动现金流 | (71) | (45) | (45) | (45) |
| 现金净增加额 | 3 | 379 | 709 | 3,752 |
| 折旧和摊销 | 170 | 117 | 128 | 123 |
| 资本开支 | (124) | (100) | (130) | (105) |
| 营运资本变动 | 52 | (99) | (904) | 1,179 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 6.43 | 7.29 | 9.23 | 12.10 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 992 | 992 | 992 | 992 |
| ROIC(%) | 7.14 | 9.82 | 19.31 | 23.17 |
| ROE-摊薄(%) | 8.85 | 11.88 | 20.95 | 23.75 |
| 资产负债率(%) | 47.99 | 49.83 | 54.76 | 49.07 |
| P/E (现价&最新股本摊薄) | 68.21 | 44.75 | 20.07 | 13.50 |
| P/B (现价) | 6.04 | 5.32 | 4.20 | 3.21 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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