【银河晨报】9.7丨宏观：非农意外大增，但9月加息仍取决于CPI ——美国8月劳动数据

【报告导读】

1. 宏观：非农意外大增，但9月加息仍取决于CPI——美国8月劳动数据

2. 策略：外围扰动与存量博弈加剧，A股下一步看什么？

3. 固收：多空角力加剧，9月债市步入季节性考验窗口

4. 金工：融资余额触底回升，行业两融结构反转

5. 医药：创新药产业链高景气，行业K型分化

6. 传媒互联网：模型迭代提速，Token用量新高

7. 化工：超强厄尔尼诺或来袭，化工品需求影响几何

8. 生益电子 (688183)：国产PCB领先企业，AI与光模块助增长

银河观点

张迪丨宏观首席分析师

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于金潼丨宏观分析师

S0130524080003

一、核心观点

新增非农就业岗位增加16.2万个，显著超出预期，失业率为4.141%，时薪同比降至3.086%：单位调查（establishment survey）方面，8月新增岗位增加16.2万个（地方政府、休闲和酒店业、教育和保健服务业以及建筑业表现较好），明显高于5.6万个左右的市场预期；7月新增就业从-2.3万个上修至2.1万个，6月从2.0万个上修至3.1万个，累计上修5.5万个，三个月均值从前值3.8万个反弹至7.1万个。非农时薪环比增速回升至0.266%，前值上修至0.16%，同比增速降至3.086%，符合预期。家庭调查（household survey）方面，失业率为4.141%（前值4.090%），符合预期，但劳动力人口稍有反弹；劳动参与率略升至61.6%，但仍处于低位。2026年7月家庭全职就业总数环比增加73.5万人，兼职就业总数减少22.3万人，但全职就业26年内仍累计减少92.7万人。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业8月为3.8万个，三个月均值为6.0万个，本月非农的超预期走强可能并不能持续。

总体上，6、7月份偏弱的非农数据意外出现大幅反弹，这表明劳动市场短期弱化程度依然低于预期，但从失业率和薪资增速等指标来看，加息必要性仍然不强。在沃什8月Jackson Hole讲话淡化劳动市场重要性后，单月略强的数据依然不是充足的加息理由，但也的确不能阻碍“预防性加息”的出现。目前来看，通胀增速依然不具有内生性，9月加息预期也仅是回到了理事沃勒相对鸽派的发言之前，能否加息仍取决于8月CPI。

（1）从当前的就业情况来看，虽然薪资增速放缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，但劳动市场相较于2025年有所改善，出现显著恶化的风险有限。从就业结构来看，7月份意外降低的行业在8月明显反弹，包括地方政府（教育）岗位（+4.2万个）、因世界杯结束降低的休闲和酒店业（+6.2万个）、教育和保健服务业（+2.9万个），制造业（+1.6万个）和建筑业（+2.2万个）也在AI拉动下有所改善；不过，服务业中更易受AI影响的信息业和金融活动业分别减少了2.3万个和1.1万个岗位。从沃什在Jackson Hole提供的框架来看，新增就业的重要程度有限，一方面美联储最关注的指标依然是失业率，另一方面即使新增就业降低，沃什也倾向于是因（移民）减少所导致，并不成为阻碍加息的充分理由。

（2）劳动市场整体并没有加速风险，也不成为促进连续加息的理由。在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大。从ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求似乎并未出现大幅改善。因此，我们仍认为8月非农的意外高增和7月的大幅低于预期一样，更多是波动，不具有趋势性，也不暗示未来劳动市场会大幅改善或下滑。

（3）从失业率来看，8月由于劳动参与率的增加，失业率从4.09%略回升至4.14%，也即出现了小幅弱化。从沃什的“反应函数”来看，失业率稳定仍意味着劳动市场接近充分就业的状态。如果未来就业人口持续回升，那么失业率容易随之出现上升；反之，如果劳动参与率和失业率进一步降低，那么总就业人口可以获取的薪资增速将下降。总之，上述两种情况也并不支持持续的加息。即使年内出现加息，也有更高概率是“预防性”。

（4）最后，薪资依然处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀在中长期并不需要担忧。美联储前官员克拉里达就曾指出，核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配（虽然沃什表示这未必会发生，但周四理事沃勒持与克拉里达相近的意见）。8月值得注意的是每周工时略改善至34.4小时，如果未来工时持续改善，那么总薪酬和消费的压力会降低。当然，这并不会阻碍通胀向2%的目标逐渐靠近。

综合来看，我们认为8月超预期的非农数据和符合预期的失业数据并不能决定9月是否加息，8月CPI的核心是否保持稳定略缓和的姿态仍然是关键；不过，8月劳动数据确实让9月加息的门槛变得更低。即使年内出现加息，“预防性”的概率更高，无需担忧美联储进入类似2022年的持续加息周期。

劳动人口的变化趋势仍值得注意，虽然美联储更关注失业率，但年内偏弱的全职就业以及家庭和非农就业的背离仍不意味着劳动市场摆脱了下行风险：虽然非农就业大超预期，8月家庭调查的全职就业也明显反弹，但这并不意味着两个统计序列的差距已经弥合。从家庭就业口径看，尽管8月的劳动参与率从前值61.4%略改善至61.6%，但这主要是55岁以上劳动人口参与率回升所致；总劳动人口较25年末依然减少了171.8万人。虽然研究显示有近半数劳动人口减少是由于统计调整，但剩余部分除了婴儿潮退休，确实也反映出部分劳动人口退出市场。例如，25-54岁黄金劳动年龄人口的参与率在下滑后依然保持83.4%，并未反弹，这一水平尽管在历史上并不算低，但也并不支持劳动市场扩张的叙事。此外，美国的大学毕业生失业率依然偏高，AI可能并不利于新毕业生寻找工作。

另一方面，从家庭调查口径的全职就业来看，在8月全职就业反弹73.5万人的情况下，年内全职就业依然减少92.7万人；同期兼职就业也减少了17.1万人。因此，虽然从非农就业角度看，新增就业似乎出现了底部回升的趋势，但家庭就业和全职就业并不支持这种叙事。劳动市场表面的平稳依然暗含风险，这也意味着并无必要进行连续的加息。

理事沃勒认可通胀回落趋势后，8月就业数据并非决定9月加息的核心因素，下周的CPI才是核心。在沃什Jackson Hole明显转鹰后，市场对于“必须确信潜在通胀正朝着我们的目标明确且足够快速地移动”依然缺乏明确的量化标准。而理事沃勒本周的发言至少表明，有部分官员认可近期的通胀数据已经符合“向2%PCE通胀目标靠拢”的趋势；沃勒也提及了9月PCE通胀的统计调整将导致向下修正。目前来看，在12位票委中，明确支持加息的阵营在乐观情况下可能也只有6人（包括沃什），这并不能推动联邦基金利率期货发生变化，因为调整利率的决定必须要过半，也就是7票才可以推进。所以8月CPI数据，特别是核心CPI部分是否能跟随通胀和高关税基数而进一步降低，是9月能否加息的关键。从目前的通胀预测来看，名义CPI大概率处于3.3%-3.4%的范围内，核心通胀有望降至2.4%；如果8月数据大概处于这一范围或更低，那么9月可能依然不会出现加息：除了通胀数据不支持外，9月加息面临来自特朗普政府的政治压力也依然巨大。

超预期非农压制了沃勒讲话带来的缓和交易，加息预期重新升至Jackson Hole会议后的水平：8月劳动数据公布后，市场提升了对9月加息的预期至60%左右，并未超过Jackson Hole会议后的定价。也就是说，超预期的非农数据打消了沃勒周四讲话对“通胀缓和”趋势认可的影响，但也没有显著提升加息的可能性。市场也在等待8月CPI数据的细节做出最终决断。数据公布后，10Y美债收益率一度超过4.8%，但最终升1.82bp至4.784%；2Y升2.8bp至4.366%，30Y降0.63bp至5.242%。美元指数跳升后有所回落，收99.1550。美股三大指数均温和下跌，但值得注意的是费城半导体指数涨3.37%。市场逐渐适应更强的加息预期后，权益市场和债市面临的压力似乎不再大幅增加。

二、风险提示

(1) 移民政策收紧导致劳动供给进一步下滑的风险。

(2) 美国通胀在地缘政治问题重燃下回升的风险。

(3) 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

2、策略：外围扰动与存量博弈加剧，A股下一步看什么？

杨超丨策略首席分析师

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王雪莹丨策略分析师

S0130525060003

袁世麟丨策略分析师

S0130526080003

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（8月31日-9月4日），A股市场冲高后震荡调整，主要宽基指数多数下跌。全A指数下跌1.79%，北证50逆势上涨2.24%；科创50、创业板指和深证成指跌幅居前。（2）从风格来看，本周大盘风格相对占优，金融风格表现最强，稳定和消费风格小幅上涨，成长、周期风格明显回调。（3）从行业来看，本周一级行业多数回调，传媒、银行、农林牧渔涨幅靠前，电子、有色金属、建筑材料跌幅居前。

本周资金流向：（1）市场成交量能延续降温。本周日均成交额为19698亿元，较上周下降194.23亿元；日均换手率为1.6334%，较上周上升0.14个百分点。（2）截至周四，两融余额为26567.06亿元，较上周下降23.88亿元，其中融资余额下降27.07亿元。（3）8月27日至9月2日，全球基金对A股净流量-23.26亿美元（前值-0.20亿美元），净流出规模明显扩大；其中，海外基金净流量-4.28亿美元（前值5.55亿美元），由净流入转为净流出。

本周估值变动：全A指数PE(TTM)估值较上周下降2.87%至21.52倍，处于2010年以来80.24%分位数；PB(LF)估值下降1.88%至1.84倍，处于2010年以来49.52%分位数。全A股债利差为2.9664%，位于3年滚动均值（3.2587%）-0.51倍标准差附近，处于2010年以来59.96%分位数水平。

A股市场投资展望：当前A股市场处于9月业绩空窗期，外围扰动、国内政策落地与市场量能变化成为影响后续行情的三条主要线索。一是外围环境扰动仍较大。美国8月非农明显强于预期，市场对9月加息预期重新升温，美债收益率和美元走强；叠加美伊冲突再度升温、油价处于高位，海外通胀和长端利率仍可能对高估值成长板块形成一定制约，短期市场波动或有所加大。二是国内稳增长政策加快转向项目和资金落地。“六张网”政策进一步落实至项目库建设、投贷联动和社会资本参与等环节，109项重大工程加快推进，8000亿元新型政策性金融工具也开始陆续投放，政策性资金与重大项目建设的协同效应逐步进入兑现期。三是市场成交量能趋弱、存量资金博弈特征增强。本周成交额延续下降，资金切换加速，在市场量能出现趋势性放大之前，建议重视行业轮动带来的相对收益机会。综合来看，9月业绩催化边际减弱，资金面尚需观察量能信号，市场对外围风险、产业事件和政策边际变化的敏感度可能进一步提高，建议在波动中寻找政策确定性和景气兑现度更高的结构机会。下周关注以下事件：（1）美国8月PPI、CPI对9月美联储政策预期的影响；（2）国内8月进出口、CPI/PPI及金融数据陆续发布，关注外需韧性、价格修复及信用扩张情况；（3）欧洲央行9月议息会议公布政策决议及最新经济预测；（4）Oracle披露FY2027一季报，关注云基础设施、AI订单和资本开支指引。

配置机会：关注四条主线：一是科技精选，中期产业趋势不变，叠加“六张网”新基建，聚焦半导体、通信设备、算力基建产业链等盈利和订单可验证的细分方向。二是红利底仓，外围扰动加剧下市场风险偏好仍待修复，金融、公用事业、煤炭等低估值红利资产可作为组合底仓。三是供需改善与涨价逻辑，包括石油石化、煤化工等资源品，以及厄尔尼诺现象催化上游价格上涨的农业板块。四是“六张网”政策链条，政策性资金陆续到位、项目开工和设备招标提速有望带来订单增量，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等环节。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：多空角力加剧，9月债市步入季节性考验窗口

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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周欣洋丨固定收益分析师

S0130524080001

张岩东丨固定收益分析师

S0130526060002

一、核心观点

本周债市回顾：收益率小幅回落，曲线走平

8/31-9/4债市收益率回落，主要受跨月后资金面转松、市场对结构性降息预期升温等因素影响，30Y、10Y、1Y国债收益率收于2.13%、1.68%、1.23%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差收于45.31BP、44.67BP。

下周债市展望：跨月后资金面转松

基本面来看，本周生产端表现多数回升，各指标环比回升0.3-3.6个百分点；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现全面回升，原油价格同比增幅回升至40%以上。

供给方面，8/31-9/6利率债（国债、地方债、同业存单）发行规模较上周变化22.5亿元、-1816.54亿元、-3660.7亿元；地方债整体发行进度为69.9%（2021-2025年同期平均为77.2%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为68.9%、75.5%（2021-2025年同期平均分别为76.1%、82.3%）。

资金面来看，跨月后央行已停止7天期逆回购新增投放，9月2日起隔夜逆回购亦同步暂停，但资金面仍维持均衡，预计短期流动性环境整体平稳。关注两方面边际变化：一是本周政策性金融工具降息预期升温，若后续落地，有望进一步改善流动性预期；二是政府债供给节奏，当前尚未明显提速，若后续供给压力上升，需关注央行通过买断式逆回购等工具对冲。

债市策略：关注季节性扰动，等待确定性交易窗口

后续关注四方面变化：1）资金面：跨月后维持均衡偏松。后续需关注政策性降息预期落地情况，以及若政府债供给提速，央行通过买断式逆回购等工具平滑流动性的操作节奏。2）基本面：外需韧性有望延续。虽全球补库边际退坡或致单月出口数据小幅波动，但结合短期扰动消退后的出货回补动能及高频数据印证，预计出口仍处较高景气区间。3）机构行为：多空博弈延续，配置盘承接力偏强。尽管大行与部分交易盘有减持止盈动作，但险资及中小行的承接意愿依旧坚挺。后续需继续跟进险资配置持续性与机构久期调整节奏。4）季节性扰动：调整风险可控。9月虽为债市传统偏弱窗口（面临政府债放量、季末考核等压力），但在基本面温和、央行维稳流动性及险资刚需等多重托底支撑下，收益率大幅单边调整的风险可控。建议在震荡纠偏中捕捉多空边际变化。

利率策略：维持中性稳健仓位，等待确定性窗口。基本面顺风环境仍在，外需有望延续韧性，但财政发力下专项债等发行或将加速，关注供给压力回升情况、结构性降息预期发酵以及央行灵活对冲操作。市场机构多空博弈持续下，交易盘内部操作分化、险资等配置盘承接的行为分化持续扰动短期行情，重点跟踪配置盘增量资金入场及行情向配置驱动切换的可能。此外，9月为债市传统季节性偏弱窗口，利率存在阶段性上行压力，但今年基本面、流动性及险资配置仍有支撑，行情大概率震荡分化、大幅调整仍待要素观察。

二、风险提示

1.  经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险。

4、金工：融资余额触底回升，行业两融结构反转

马普凡丨金融工程首席分析师

S0130522040002

一、核心观点

宏观流动性延续宽松，大类资产仍侧重债券配置：依据改进的美林投资时钟，2026 年 8 月经济指数仍未出现上行区间，流动性指数打破前月下行趋势、出现宽松区间，模型判定市场维持"经济下行、流动性宽松"阶段，大类资产配置仍倡导侧重债券、提高债券权重；海外方面，SOFR-Tbill 利差仍指向流动性收紧，对海外权益资产维持谨慎。

市场风险偏好回暖、广度扩张，但流动性趋弱、尾部风险抬升：2026 年 8 月沪深 300 长期均线位置在 0 附近震荡、短期均线自前月底负值回升至 0 附近，短期趋势有所改善；融资指标与龙虎榜净买入回升，风险偏好回暖，上涨/下跌成交额比值近两月大幅升高，市场广度整体扩张。但成交活跃度与换手强度走弱、市场流动性有所降低，期权隐含波动率下降而偏度抬升、尾部风险不降反增，月末大小盘风格向小盘重新偏转，市场整体呈震荡修复、结构分化。

两融余额触底回升，融券规模大幅抬升：截至 2026 年 8 月 31 日，A 股融资余额 2.45 万亿元，较前月小幅回升，融券余额 203.22 亿元，较前月大幅抬升；单月融资买入额 3.75 万亿元延续下降，融券卖出额 222.67 亿元有所回落，但因融券赎回大幅减少，融券余额反而抬升。分板块看，主板融资买入 2.08 万亿元仍占主导，创业板 1.03 万亿元次之。

电子融资回暖、银行遭融券做空，行业两融结构反转：分行业看，电子行业融资余额 4721.66 亿元仍居首，8 月融资余额单月增加 109.09 亿元（全行业最多）、融券余额增加 5.26 亿元，交易热情有所回暖；银行融券余额单月增加 10.49 亿元（全行业最多），反映市场对银行未来收益率担忧加剧。个股层面，融资余额最高仍为中国平安 355.70 亿元，融券余额最高为格力电器 6.90 亿元。

两融 ETF 规模持稳，科技制造自峰值回落：截至 8 月 31 日，两融 ETF 共 578 只、总规模 4.03 万亿元，较前月基本持平；股票型 ETF 规模 2.79 万亿元仍占主导。两融 ETF 融资余额 1053.48 亿元、融券余额 88.70 亿元。行业 ETF 中，科技与制造大类融资余额 189.17 亿元，自上月峰值后有所回落。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

5、医药：创新药产业链高景气，行业K型分化

程培丨研究所所长助理、医药行业首席分析师

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闫晓松丨医药行业分析师

S0130525090002

一、核心观点

医药行业进入复苏周期，创新链高景气与传统板块出清并存。2026上半年医药行业上市公司营收增长3.3%，归母净利润增长8.8%，扣非净利润增长29.2%。上半年行业收入端小幅增长，利润端呈现边际改善，主要源于CXO、生命科学上游研发服务订单增长超预期，创新药海外BD授权收入陆续确认、新产品上市并纳入医保后商业化放量，贡献主要业绩增量；体外诊断、商业零售在去年低基数下边际修复；传统制药、中药、疫苗及血制品等业绩仍承压，行业内部分化显著。上半年行业利润增长显著快于收入，主要系创新药商业化收入及对外授权收入增加，高毛利业务占比大幅提升，同时CXO和科研服务呈高景气度，订单增长驱动前期产能建设和人员储备充分利用，摊薄固定成本并推动利润增长。

行业盈利能力呈结构性修复，运营质量仍位于低位区间。2026上半年医药行业平均毛利率、净利率分别为51.6%、9.4%，具备较强的产品毛利基础；上半年销售费用率、研发费用率分别为19.0%、14.2%，体现行业正从传统销售驱动向研发驱动转型，但较高的商业化投入和研发支出仍压低利润转化率。运营质量方面，2026上半年行业净资产收益率ROE为2.5%，较去年同期下降0.5pct；位于历史低位；应收账款账期为116.6天，存货周转天数为229.9天，较去年同期均延长，反映医院和经销商回款仍较慢，传统板块需求偏弱导致渠道库存积压，整体运营效率偏低。 

创新药商业化与对外授权变现，打开长期成长空间。2026上半年多家创新药企业核心产品商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼、玛仕度肽大单品销售持续超预期；上半年中国创新药BD出海交易总金额近1000亿美元，首付款和里程碑收入集中确认，显著放大收入利润增速。我们在A/H股分别选取的代表性创新药公司，2026年上半年合计营收分别增长50.11%、40.71%，多家创新药率先实现盈利，研发投入仍保持正增长。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策将进一步完善，“新兴支柱产业”定位提升想象空间，BD出海热度持续攀升，多重利好驱动创新药企业价值重构，打开长期成长空间。

二、风险提示

宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险、创新药医保支付等政策不及预期的风险、地缘政治带来的全球订单转移风险、集采或收费降价超出市场预期的风险。

6、传媒互联网：模型迭代提速，Token用量新高

岳铮丨传媒互联网行业高级分析师

S0130522030006

祁天睿丨传媒互联网行业分析师

S0130525080003

一、核心观点

影视：8月市场表现稳健，暑期档圆满收官。据灯塔专业版，2026年8月全国票房58.33亿元（含服务费），同比下降2.64%，环比上升16.22%。影片具体表现方面，《欢迎来龙餐馆》单月票房达19.51亿，月票房占比达33.40%，为当月票房冠军。本月表现延续暑期档热度，观影群体活跃度持续向好。截至2026年9月1日，预计9月共将上映40部新片。

游戏：暑期消费窗口开启，多端齐发驱动行业回暖。2026年7月，国内游戏市场实际销售收入230.75亿元，环比增长7.83%，同比增长3.42%。从细分市场来看：7月，国内移动游戏市场实销收入230.75亿元，同比增长8.03%；客户端游戏市场实际销售收入68.64亿元，同比增长3.42%。移动游戏市场增长主要源于成熟期产品的高频运营兑现；客户端游戏市场增长主要得益于双端互动产品在暑期的集中运营和多端互通新品带来的增量。

营销：广告市场延续稳增态势，AI与消费升级共振。据CTR媒介智讯数据：2026年1-7月广告市场整体花费同比增长7.2%； 7月单月广告花费同比增长0.60%，环比下降1.20%。从行业大类的广告花费变化看，投放增量持续集中在个人用品、IT产品及办公自动化服务和邮电通讯三个高景气区域，分别呈现78.3%、72.6%、34.9%的大幅度增长。整体看来，市场仍旧保持“总量稳步上升，行业冷热分化愈加清晰”的特征。

AI：模型密集迭代，价格下降。8月26日，智谱上线并开源GLM5系列首个原生态多模态模型GLM-5.3-Flash (320B-A18B)，模型能力超过GLM5.2,且定价为GLM5.3的1/10； 8月27日，千问AI平台上线Qwen3.8-Flash，作为一个多模态混合专家（MoE）模型，采用了下一代（Next）模型架构，千亿总参数仅激活60亿，创下模型效率的全球新基准；8月28日，腾讯发布Hy4 Preview，总参数770B，激活参数49B，上下文长度1M；Token消耗量方面，截至8月30日，全球AI大模型周调用量达113万亿Token，中国AI大模型周调用量达55.16万亿Token。

二、风险提示

AI技术迭代及商业化落地进度不及预期风险；多模态及AI视频应用效果不及预期风险；内容监管及数据合规风险；行业竞争加剧风险。

7、化工：超强厄尔尼诺或来袭，化工品需求影响几何

王鹏丨石化化工行业分析师

S0130525090001

一、核心观点

事件：2026年9月3日，世界气象组织（WMO）发布公告，未来数月内厄尔尼诺将增强为超强事件，并带来洪水、干旱和极端高温等相关风险。厄尔尼诺持续到2027年2月的可能性“极高，接近100%”。

厄尔尼诺对全球各区域影响各异。根据WMO官网，厄尔尼诺对全球各区域影响不同：南部非洲部分地区天气较干燥、东非赤道地区在雨季（10月至12月）雨量增多；南亚和东南亚的降雨量减少；巴西北部天气较干燥、中美洲及南美洲北部和东南部地区有强降雨。

南美农药需求或超预期。厄尔尼诺情景下，巴西南部（大豆、玉米主产区）、阿根廷中东部（大豆、玉米主产区）将面临多雨洪涝，而巴西东北部（甘蔗等产区）将迎来高温干旱天气。连续降雨高湿容易爆发真菌病害，同时涝害后农户保产意愿增强，杀菌剂施药频次将抬升；雨水充沛杂草疯长，除草剂需求增加；而高温干旱地带虫害概率大，杀虫剂需求提升。目前，南美洲逐渐进入施药旺季，如前期库存考虑不足叠加超级厄尔尼诺或面临缺货危机。南美洲是我国农药出口第一大区域、占比约25%，其中巴西凭借约12%的占比成为第一大目的国，未来如有需求增加，我国农药出口企业最先受益。

东南亚钾肥/复合肥需求或增长。东南亚区域的厄尔尼诺气候特征为干旱少雨。全球85%的棕榈油、75%的天然橡胶都来自于东南亚。油棕榈需要大量的肥料（特别是氮和钾）才能产生高油产量，随着橡胶、榴莲等高钾作物的需求不断攀升，未来东南亚钾肥消费增速将维持在5%以上。而厄尔尼诺导致的干旱下棕榈、橡胶树需要更多钾肥抗旱。同时厄尔尼诺导致的旱涝交替加快，土壤养分淋溶流失，复合肥补肥需求也将抬升。东南亚地区是中国氮磷钾复合肥的主要出口目的地之一，而东南亚本土钾肥产能以亚钾国际、东方铁塔等为代表的中资企业为主。

代糖或受益原糖价格上行。巴西、印度是甘蔗主产区，二国白糖占全球40%。干旱引发原糖价格上行，食品饮料厂商或加大人工甜味剂替代，第四代甜味剂安赛蜜、第五代甜味剂三氯蔗糖凭借更高甜价比、更好安全性和稳定性，需求将有提升可能。

二、风险提示

气象条件存在不确定的风险；下游需求不足的风险；南美汇率波动的风险。

8、生益电子 (688183)：国产PCB领先企业，AI与光模块助增长

高峰丨电子行业首席分析师

S0130522040001

龙天光丨电子行业分析师

S0130519060004

一、核心观点

生益电子是国产PCB领先企业。生益电子成立于1985年，总部位于广东省东莞市。公司是专业制作高精度、高密度、高品质印制电路板的国家高新技术企业。公司产品应用于计算机/服务器、通信网络设备、汽车电子、消费电子、工业控制、医疗、航天航空等领域。2025年，公司PCB业务规模位列第13位、排名内资企业第6位；根据Prismark发布的2026年第一季度市场报告，公司在全球PCB40强中排名第21位。截至2026年6月30日，公司第一大股东广东生益科技股份有限公司持股59.44%。

2025&2026H1业绩持续高增长。2025年，公司实现营业收入94.94亿元，同比增长102.57%。实现归母净利润14.73亿元，同比增长343.76%。实现扣非净利润14.68亿元，同比增长348.76%。2025年公司实现经营活动现金流量净额16.21亿元，同比增长362.22%。2026年上半年，公司实现营业收入57.84亿元，同比增长53.46%，主要系全球AI服务器与高性能计算市场需求强劲，公司高附加值产品占比明显提升所致。公司实现归母净利润11.11亿元，同比增长109.36%。实现扣非净利润11.11亿元，同比增长110.29%。

AI服务器、光模块等有望带动高端PCB需求高增长。根据Prismark数据，AI服务器相关PCB市场2024-2029年年均复合增速将达到18.7%；其中，AI服务器相关HDI的年均复合增速为29.6%，AI相关18层及以上多层板年均复合增速为33.8%，远超过PCB行业平均8.2%的增速。公司全面突破5-6阶高阶HDI和30层以上高多层板等关键技术，产品通过全球头部算力平台认证并实现大规模批量交付。在高速光模块领域，公司800G光模块PCB已批量生产，出货规模逐步提升；1.6T光模块PCB已进入打样测试阶段。此外，1.6T高端交换机配套产品已进入小批量量产阶段。

二、风险提示

AI服务器和光模块等下游需求不及预期的风险；行业产能扩张导致竞争加剧的风险；应收账款回收不及预期的风险。

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本文摘自：

1.中国银河证券2026年9月5日发布的研究报告《非农意外大增，但9月加息仍取决于CPI——美国8月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

2.中国银河证券2026年9月6日发布的研究报告《外围扰动与存量博弈加剧，A股下一步看什么？》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003；袁世麟 S0130526080003

3.中国银河证券2026年9月6日发布的研究报告《【中国银河固收】多空角力加剧，9月债市步入季节性考验窗口—固收周报（0831-0904）》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001；张岩东 S0130526060002

4.中国银河证券2026年9月4日发布的研究报告《【银河金工】融资融券月报：融资余额触底回升，行业两融结构反转》

分析师：马普凡 S0130522040002

研究助理：童诗倍

5.中国银河证券2026年9月4日发布的研究报告《【银河医药】行业月报202608_创新药产业链高景气，行业K型分化》

分析师：程培 S0130522100001；闫晓松 S0130525090002

6.中国银河证券2026年9月5日发布的研究报告《【银河传媒互联网】8月行业月报_模型迭代提速，Token用量新高》

分析师：岳铮 S0130522030006；祁天睿 S0130525080003

7.中国银河证券2026年9月4日发布的研究报告《【银河化工王鹏】行业点评报告_超强厄尔尼诺或来袭，化工品需求影响几何》

分析师：王鹏 S0130525090001

8.中国银河证券2026年9月4日发布的研究报告《【银河电子】生益电子首次覆盖_国产PCB领先企业，AI与光模块助增长》

分析师：高峰 S0130522040001；龙天光 S0130519060004

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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