中金宏观 | 高技术制造景气上行——从五维指数看行业景气度

我们在2026年2月发布报告《行业景气再考察——从五维指数看行业景气度》，对行业打分卡框架做了更新。本次我们更新了截至2026年二季报的打分卡，发现了一些新的中观经济特征：高技术制造链的景气高位延续，电子等高技术制造行业景气进一步上行；受益于价格改善的上游行业景气提升，而以旧换新政策力度放缓导致内需耐用品行业景气下滑；供给侧看，绝大部分工业行业的供给扩张幅度趋于放缓，电子等个别高景气行业供给则重启扩张。

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正文

中观景气表现平稳，高技术制造链的景气高位延续。我们基于上市公司财务数据，考察各行业的需求增长、盈利能力、供给扩张、库存水平、外需占比等5个维度，进行打分和加权求和，得到数值在0-1之间的景气度得分。该得分越高，则行业景气越高（具体计算框架详见2026年2月报告《行业景气再考察——从五维指数看行业景气度》）。基于2026年二季报计算显示，19个工业一级行业的得分均值略高于2026Q1，总体景气保持平稳。其中，有色金属、电子、国防军工3个行业延续高景气，继续居于得分前3位（图表1、图表2）。它们也是一级行业中营收增速最快的3个行业，行业层面的营收TTM增速均在20%以上，且有色金属、电子行业营收TTM增速在二季度进一步加快。

景气较高的行业内部分化加大，电子等高技术制造行业景气进一步上行。如果把19个工业行业中得分排名前10的行业视为相对景气较高的部分，它们得分的平均数和中位数在2026年以来出现分化，平均分上升的同时中位数下降，可能反映出在相对高景气的行业内部，景气分化有所加大，景气度更加向高技术制造链集中，例如电子、国防军工景气得分在高位进一步上行，这在一定程度上与二季度A股市场较高的交易集中度相映照（图表3）。

上游受益于价格改善的行业景气提升，而以旧换新政策刺激力度放缓的内需行业景气下滑。边际上看，上游涨价链带动相关行业景气提升，尤其是石油化工相关行业受提振最为明显。例如石油石化行业得分+0.20，营收TTM-增速转正、毛利率改善；基础化工行业得分+0.13，景气得分排名进入前5。而以旧换新政策退坡使得家电、汽车两个内需耐用品行业景气回落，其中家电行业得分2024年一季度以来首次掉出前10。

在当前供强需弱格局下，多数行业的供给扩张持续减速，而高景气行业供给则开启扩张。我们按（资本开支-折旧摊销）3年滚动合计/（固定资产+在建工程+无形资产）来刻画过去3年各行业的供给侧扩张幅度。我们的计算显示，截至2026年二季报，19个工业行业中有17个行业供给扩张幅度环比下降。尤其是电力设备、汽车、石油石化等前期供给大规模释放的行业，3年滚动供给扩张幅度较一季报下降超过2个百分点。而国防军工（+1.2个百分点至13.4%）、电子（+0.8个百分点至22.3%）2个行业供给扩张加快，反映出高景气对行业投资形成有力支撑，不过这些行业高速的供给侧扩张带来的供需格局变化亦值得关注（图表4）。

特别观察

图表1：每个季度得分前10的行业

注：（1）红字的行业是得分排名前五的行业，红字加粗的行业是得分排名前三的行业。分数并列的行业按营收增速的高低排序。（2）我们选取了2024年一季报以来的数据做行业打分卡的计算。这个时点的选择是考虑到供需矛盾主要是2022年以来开始凸显，而2022和2023年受疫情或疫情导致的低基数影响较大，为了剔除疫情对数据的外生影响，我们选择从2024年数据开始。（3）由于这个打分卡框架引入了库存、固定资产等指标，更适于物质资料生产行业，对服务和公用事业可能参考性较弱，因此行业得分排名时不含服务和公用事业。
 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：上市公司一级行业打分卡（截至2026年二季报）

注：行业得分是库存水平（库存增速历史分位数，权重10%）、需求增长（营业收入TTM同比增速，权重40%）、盈利能力（销售毛利率TTM历史分位数，权重20%）、供给扩张（资本开支-折旧摊销的3年滚动之和占固定资产+在建工程+无形资产的比重，权重20%）、外需占比（海外业务收入TTM占营业收入比重，权重10%）5个维度得分的加权求和，数值在0-1之间，得分越高行业景气越高。由于这个打分卡框架引入了库存、固定资产等指标，更适于物质资料生产行业，对服务和公用事业可能参考性较弱。
 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：一级行业中得分前10行业的分数统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：供给侧扩张幅度的变化：2Q26vs1Q26

注：供给侧扩张幅度以（资本开支-折旧摊销）3年滚动合计/（固定资产+在建工程+无形资产）度量。
 资料来源：Wind，中金公司研究部

市场观察

上周全球权益涨跌互现，美债曲线熊陡，美元走弱，铜油上涨、黄金下跌。权益方面，中国8月制造业PMI回升0.6个百分点至49.8%，新订单重回扩张，产需边际改善。沪深300下跌1.3%，传媒、银行和综合金融领涨。美国8月非农新增16.2万人，大幅高于彭博一致预期的5.6万，失业率持平于4.1%，就业韧性增加美联储应对通胀的空间。标普500和纳斯达克分别上涨0.1%和0.4%；恒生指数上涨0.3%，日经225和德国DAX分别下跌2.1%和2.0%。债券方面，中国1年期国债收益率上行2.1bps至1.23%，10年期下行1.5bps至1.68%；美国2年期和10年期分别上行3bps和5bps至4.37%和4.78%；日本和德国10年期分别上行3.6bps和16bps至2.97%和3.40%。汇率方面，美元指数下跌0.5%至99.2，人民币兑美元升值0.1%至6.71，兑欧元升值、兑日元贬值。大宗商品方面，伦铜、布伦特原油分别上涨0.7%和7.3%，伦敦金下跌0.5%；内盘方面，玻璃、螺纹钢分别上涨5.8%和1.6%，生猪下跌1.3%。

A股中报盈利增速创近五年新高，新经济盈利与股价表现继续占优。上周一A股中报披露收官。剔除长鑫科技上市影响，上半年A股归母净利润同比增长16.2%，二季度增长25.7%，为近5年最高的单季盈利增速。上游涨价与AI需求构成主要驱动力，收入和利润率共同改善；但盈利修复尚未全面扩散，传统内需行业仍然偏弱[1]。从新老经济来看，按科技和出海相关行业划分，二季度新经济净利润TTM同比增长60.9%，明显高于老经济的8.8%。盈利分化也体现在股票表现上，近年来新经济整体跑赢老经济，7月虽有回调，相对股价仍处历史较高水平。我们认为，在新老经济动能切换阶段，经济增速中枢下移并不必然意味着股市回报中枢下降。创新研发推动资源向高效率部门配置，提升企业成长性；高质量出海拓展需求与盈利空间。高技术、高成长企业与出海企业的重合形成相互促进，以科技和出海为代表的“新经济”在基本面和回报方面继续领跑传统“老经济”，新经济仍是股市长牛的重要支撑（《股市长牛之中国道路：向新而生》）。

每周经济活动跟踪

9月第1周，食品价格总体上涨，菜篮子产品批发价格200指数周环比上涨0.9%，其中猪肉、蔬菜、水果价格周环比分别上涨0.6%、2.2%、2.0%。大宗商品价格涨幅显著扩大，南华工业品指数周环比上涨3.3%，同比+14.6%，主要受能化板块拉动，其中PVC、LPG、原油、乙二醇等涨幅较大。

线下消费场景活跃度增速放缓，城市商圈到访人数同比上涨1.0%，随着暑期消费旺季结束而增速放缓。耐用品消费偏弱运行，4类大家电零售额4WMA同比-13.7%，降幅略有扩大；乘用车零售量4WMA同比-19.3%，延续偏弱。房地产销售改善，样本城市商品房成交面积同比-8.2%，降幅略有缩窄；样本城市二手房成交面积同比+7.5%，增速由负转正。

建筑投资实物工作量同比延续较大降幅，水泥出库量4WMA同比-21.6%、基建水泥直供量4WMA同比-7.3%，混凝土发运量4WMA同比-18.6%，三者降幅继续收窄。受台风天气影响，港口集装箱吞吐量4WMA同比下降4.1%，增速由正转负。生产活动方面，铁路货运量同比下降2.2%，降幅略有扩大；石油沥青装置开工率21.4%，连续三周回落。

楼市景气度跟踪

中金房地产景气指数基本持平（94.0vs.前周值94.0），其中销售指数（90.0vs.前周值89.8）和供给指数（97.4vs.前周值96.9）有所上升，融资指数（94.7vs.前周值95.4）有所下降。

从需求看，新房和二手房销售量同比均边际改善。新房方面，8月29日-9月4日，30城新建商品住宅销售面积同比降幅收窄（-0.3%vs.前周值-10.4%），其中一线同比涨幅有所上升（22.7%vs.前周值15.7%），二线（-19.5%vs.前周值-19.2%）同比降幅略有走阔，三线（14.1%vs.前周值-18.2%）同比由负转正。二手房方面，8月29日-9月4日，15个样本城市二手房销售面积同比由负转正（8.0%vs.前周值-3.0%）。

从供给看，土地市场成交规模有所改善。成交方面，8月24日-8月30日，300城宅地规划建筑成交面积同比由负转正（7.8%vs.前周值-59.2%）。热度方面，8月24日-8月30日，300城土地平均溢价率稍有抬升（10.1%vs.前周值6.0%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率为23.4%，二线城市为9.0%，三四线城市为2.3%。上周推出土地179宗（vs.前周192宗），流拍率略有提高（1.7%vs.前周值0.5%）。

从融资看，房地产境内信用债净融资额回落。8月31日-9月6日，房企境内信用债净融资额为-96.5亿元（vs.前周值-70.3亿元）。

流动性高频指标

央行7D逆回购再现零操作，但月初资金面平稳宽松，国债长端收益率仍小幅下行。

? 资金面上，上周（8月31日-9月6日）共有1.09万亿元7D逆回购、1.14万亿元隔夜逆回购到期，央行进行7D逆回购操作100亿元、隔夜逆回购操作8060亿元，累计实现净回笼1.41万亿元。下周共有100亿元7D逆回购、5000亿元3M买断式逆回购到期，央行已经宣布[2]将于9月7日等额续作3M买断式逆回购5000亿元。上周三至周五，央行7D逆回购再现连续零操作，这已经是今年以来第三次7D逆回购连续零操作。6月3-4日，央行7D逆回购连续两天零操作，此后5个交易日DR001、DR007均上升9bp左右，1年期、10年期国债收益率上升4bp左右。8月11日-20日，央行7D逆回购连续8个交易日零操作，但由于央行进行了较大规模的隔夜逆回购投放，期间资金利率整体平稳，此后5个交易日1年期、10年期国债收益率仅上升1bp左右。本次央行7D逆回购零操作同样搭配隔夜逆回购投放，资金利率整体平稳，央行买断式逆回购也延续了等量续作、或是配合政府债加快发行，我们认为国债收益率曲线上行压力有限。

? 资金价格方面，DR001上行2bp至1.36%，DR007下行1bp至1.37%，R001上行1bp至1.37%，R007下行1bp至1.40%，DR001、DR007、R001位于央行7天逆回购利率1.40%以下，R007持平于7天逆回购利率。3M Shibor持平于1.43%。

? 一级方面，月初至今政府债净融资2100亿元，高于去年同期的1200亿元。年初至今政府债净融资约8.99万亿元，低于去年同期的10.41万亿元。根据目前公布的国债和地方债发行计划，并参考近月和去年同期情况，我们预计9月政府债净融资或在1.37万亿元左右（国债8500亿元、地方债5200亿元），同比多增 2000亿元，环比多增2500亿元[3]，供给压力相对可控。

? 二级方面，国债收益率曲线小幅平坦化。1年期国债收益率上行2bp至1.23%，10年期国债收益率下行1bp至1.68%，10年期与1年期国债利差收窄至45bp，30年期国债收益率下行1bp至2.14%。

基本面上，供给冲击缓和推动8月PMI小幅改善。8月制造业PMI环比上升0.6ppt至49.8%，新订单、生产分项分别环比上升2.1、0.5个百分点至50.6%、50.4%，其中新出口订单环比上升0.5个百分点至50.1%，皆重回扩张区间。主要原因可能是7月台风、高温、暴雨和中东冲突等供给冲击在8月有所缓和。

从我们计算的中金CMI指数8月初值来看，8月工业生产端或小幅放缓，投资仍有走弱压力，出口或整体平稳，PPI和CPI增速或小幅回升，整体来看8月基本面仍处于偏弱状态，叠加政府债供给压力或有限、央行对中长期流动性态度偏支持，我们认为9月国债长端、超长端收益率回升压力可控。

[1] 详见中金策略组研报《中报业绩总结：上游和AI驱动A股创5年最高盈利增速》

[2] https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/2026090415165634108/index.html

[3] 均为发行起始日口径

Source

文章来源

本文摘自：2026年9月6日已经发布的《高技术制造景气上行——从五维指数看行业景气度》

段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

于文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523120009

潘治东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080526070002

周奕江 联系人 SAC 执业证书编号：S0080125090004

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