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资讯 煤电铝一体化纵深推进，资源禀赋重塑盈利中枢
电投能源（002128.SZ）
2026年09月30日
——公司深度报告
投资评级：买入（维持）
日期
2026/9/29
| 当前股价(元) | 28.14 |
| 一年最高最低(元) | 35.08/22.37 |
| 总市值(亿元) | 879.79 |
| 流通市值(亿元) | 630.78 |
| 总股本(亿股) | 31.26 |
| 流通股本(亿股) | 22.42 |
| 近3个月换手率(%) | 40.12 |
股价走势图
相关研究报告
《煤铝量价齐升驱动业绩高增，白音华注入助力成长—公司信息更新报告》-2026.8.27
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《Q3 业绩环比增长，关注铝弹性和煤铝成长—公司信息更新报告》-2025.10.25
王高展（分析师）
wanggaozhan@kysec.cn
王君泽（联系人）
证书编号：S0790525070003
wangjunze@kysec.cn
证书编号：S0790126090007
- 煤电铝一体化韧性凸显，白音华注入打开成长空间，维持“买入”评级
公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有所抬升，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026—2028年营业收入分别为474.66/520.42/556.90亿元，归母净利润分别为107.43/119.53/126.12亿元（前值112.41/127.84/139.03亿元），对应EPS分别为3.44/3.82/4.03元，当前股价对应PE分别为8.1/7.3/6.9倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业务产能释放利润兑现，维持“买入”评级。
煤炭业务：区域消纳稳定销量，长协与低成本支撑高盈利延续
2026年公司煤炭核定产能增至6300万吨/年。公司煤炭以褐煤为主，主要作为动力煤销售，客户涵盖电厂、供热及煤化工企业。自有电厂及集团客户提供稳定需求，集团内煤炭销售以同类业务市场价格为基础定价，降低关联销售低价让利的风险；对外销售依托通霍线、锦白线覆盖吉林、辽宁等市场，具备运距和运力优势。高长协比例有助于减弱市场煤价短期波动对公司售价的影响。
● 电力业务：煤炭消纳与电解铝升量的关键保障，绿电铝转型的资源基础
公司在霍林河、白音华两大基地配套煤炭、自备电源和电解铝产能，形成“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的循环模式。2026H1公司新能源装机提升至738.37万千瓦较2023年增长 62.0% ；火电及自备电源则保持稳定运行，在保障铝端连续生产用电需求的同时实现自产煤就地转化。新能源扩张主要支撑铝端绿电供给，为公司煤电铝产业链绿色转型提供资源基础。
● 铝业务：扎铝二期放量叠加铝氧价差维持高位，2026H2盈利弹性值得期待国内电解铝产能利用率接近满产，新增供给有限，对铝价形成支撑。白音华40.53万吨/年电解铝产能注入、扎铝二期35万吨/年绿电铝项目投产，使公司电解铝产能提升至161.53万吨/年。2026年7月以来铝价高位、氧化铝价格维持低位运行；扎铝二期于6月底全容量投产，2026H2将贡献更完整的产量；在铝氧价差维持较高水平的预期下，新增产量有望进一步增厚铝业务利润。
● 风险提示：国际能源价格异常下行，煤价上涨不及预期，生产安全事故。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 29,859 | 30,115 | 47,466 | 52,042 | 55,690 |
| YOY(%) | 11.2 | 0.9 | 57.6 | 9.6 | 7.0 |
| 归母净利润(百万元) | 5,342 | 5,419 | 10,743 | 11,953 | 12,612 |
| YOY(%) | 17.1 | 1.5 | 98.2 | 11.3 | 5.5 |
| 毛利率(%) | 34.1 | 36.8 | 41.8 | 41.5 | 40.8 |
| 净利率(%) | 17.9 | 18.0 | 22.6 | 23.0 | 22.6 |
| ROE(%) | 15.2 | 12.3 | 20.0 | 18.3 | 16.5 |
| EPS(摊薄/元) | 1.71 | 1.73 | 3.44 | 3.82 | 4.03 |
| P/E(倍) | 16.5 | 16.2 | 8.2 | 7.4 | 7.0 |
| P/B(倍) | 2.5 | 1.9 | 1.6 | 1.3 | 1.2 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
目录
1、煤电铝新综合能源平台成型，白音华注入打开盈利中枢上行空间....4
1.1、国资背景清晰，资产注入推进煤电铝一体化平台扩张....4
1.2、煤铝电一体化格局形成，铝业务取代煤炭贡献核心利润....5
1.3、盈利中枢抬升且低费用优势突出，现金流支撑扩张与分红....7
1.4、白音华煤电注入：双基地平台成型，盈利增厚进入验证....9
2、煤炭：区域消纳稳定销量，长协与低成本构筑高盈利....9
2.1、煤炭产销稳健，内部消纳与东北需求缺口保障稳定消纳....9
2.2、长协销售平滑煤价波动，露天开采低成本支撑煤炭高盈利....11
3、电力：火电稳定支撑与新能源增量并行，煤电铝一体化优势进一步夯实....12
4、铝：供给约束支撑铝价，氧化铝低位与产能释放推动盈利弹性....14
4.1、产能扩张持续兑现，供给约束提升新增产能稀缺性....14
4.2、吨铝盈利高位延续，预计2026H2业绩底色不改....16
5、盈利预测与投资建议....17
5.1、盈利预测....17
5.2、投资建议....18
6、风险提示....19
附：财务预测摘要....20
图表目录
图1：露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型 4 图2：实控人国家电投集团持有公司 48.76% 股权，国资背景突出（2026Q3） 5 图3：煤电铝一体化强化成本与消纳优势 5 图4：2026H1公司营业收入同比 19.96% 6 图5：2026H1公司归母净利润同比 49.13% 6 图6：2026H1铝业务营收占比达 63.6% （%） 6 图7：2026H1铝业务毛利占比达 57.57% （亿元，%右） 6 图8：2026H1煤炭业务毛利率 58.45% ，高于其他业务（%） 7 图9：2026H1公司净利率升至 26.81% 7 图10：2026H1公司净利率同业高位，费用率保持低位 7 图11：2026E公司股息率约 6.9% （%） 8 图12：2025年公司现金分红/净利润水平 44% （%） 8 图13：2025年现金分红/货币资金比例提升至 91% 8 图14：2025年资产负债率降至 22.18% （%） 8 图15：2025年开支力度升至2.4，现金流仍具覆盖基础 9 图16：带息负债规模上升，配套募资推动总股本抬升 9 图17：白音华注入后煤铝电产能同步提升 9 图18：白音华毛利率较高，电解铝改善明显 9 图19：2026H1公司煤炭销售3104.3万吨(万吨，%) 10 图20：预计2026公司煤炭内销占比约 38.9% （万吨） 10 图21：控股股东国电投集团主营电力业务（亿元） 11 图22：2024年集团内部其他用户贡献约 40% 煤炭销量 11 图23：东北地区煤炭自给率长期下行，内蒙古保持高位 11
图24: 2026Q3褐煤价格保持高位震荡(元/吨)....12
图25: 2024年公司长协比例为85%....12
图26: 2026H1吨煤毛利达109元/吨....12
图27: 2026H1公司煤毛利率59.33%，处同业高水平....12
图28: 白音华注入新增317万千瓦发电装机(万千瓦)....13
图29: 2022—2026E年公司发电装机CAGR达25.9%....13
图30: 2026H1实际发电量达100.84亿千瓦时....13
图31: 2026H1度电毛利达0.113元/千瓦时....13
图32: 新能源发电量2026H1达43.21亿千瓦时....14
图33: 2026H1火电度电毛利升至0.11元/千瓦时，毛利率达31.12%....14
图34: 2026H1新能源度电毛利0.11元/千瓦时，毛利率达47.38%....14
图35: 2026H1电解铝销量达70.9万吨....15
图36: 绿电铝配套能力持续增强....15
图37: 2026年8月中国电解铝产能利用率达99.9%....16
图38: 预计未来电解铝供需量均将稳步增长（万吨）....16
图39: 2026H1吨铝利润同比增长91.86%....16
图40: 公司铝业务毛利率40.04%，处同业中游（%）....16
图41: 铝价上行带动电解铝原料剪刀差走阔(元/吨)....17
图42: 公司氧化铝占电解铝成本60.44%....17
表1: 截至2026H1公司合计煤炭资源储量32.88亿吨、剩余资源量19.54亿吨....10
表2: 公司电解铝现有及在建产能合计161.53万吨/年....15
表3: 我们预计公司煤铝业务量价双增，盈利弹性进一步释放....18
表4: 电投能源盈利增速优势明显，煤电铝一体化支撑业绩释放(基准日2026/09/29)....19
1、煤电铝新综合能源平台成型，白音华注入打开盈利中枢上行空间
1.1、国资背景清晰，资产注入推进煤电铝一体化平台扩张
露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型。公司成立于2001年，早期以露天煤炭开采为主，并于2007年在深交所上市。此后，公司围绕蒙东资源禀赋持续延伸产业链：2014年收购霍林河坑口发电 100% 股权，开启煤电协同布局；2019年收购霍煤鸿骏铝电 51% 股权，煤电铝一体化框架初步形成；2021年更名为内蒙古电投能源股份有限公司。当前，公司主营煤炭采选、销售、电解铝、火电及新能源发电等业务，已形成“煤炭稳底盘、电力强支撑、铝业增弹性”的业务结构。2023年公司煤炭核定产能提升至4800万吨/年；2026年完成白音华煤电 100% 股权收购，叠加扎铝二期投产，公司煤炭、火电、电解铝及新能源业务进一步扩容，煤电铝综合能源平台由单基地向双基地延伸。
公司实际控制人为国家电投集团，控股股东为中电投蒙东能源集团。国务院国资委和全国社会保障基金理事会分别持有国家电力投资集团有限公司90%和10%股权。国家电投分别持有中电投蒙东能源集团有限责任公司65%股权、国家电投集团内蒙古能源有限公司100%股权。蒙东能源和国家电投集团内蒙古能源有限公司分别持有电投能源39.98%和22.77%股权。公司主要下属企业包括内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司、扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司、通辽霍林河坑口发电有限责任公司、白音华煤电有限公司和扎鲁特旗铁进运输有限公司，持股比例分别为51%、98%、100%、100%和20.28%。
煤电铝一体化是公司区别于单一煤炭、电力或电解铝企业的核心优势，本质是通过资源、能源与高载能负荷内部匹配，降低外部价格波动对盈利的冲击。公司以自有煤炭资源为基础，通过火电、自备电及新能源承接能源转化，再以电解铝作为稳定负荷和利润弹性出口，形成“煤—电—铝”成本传导和内部消纳闭环。白音华煤电注入后，一体化模式将由原有基地延伸至双基地平台。
1.2、煤铝电一体化格局形成，铝业务取代煤炭贡献核心利润
煤电铝一体化抬升盈利中枢，2026H1业绩加速增长。2017年以来，随着煤炭业务稳健发展及电解铝资产并表，公司盈利中枢持续上移，归母净利润于2020年增至20.71亿元。2021—2022年，煤炭和铝产品价格上涨带动两大板块盈利弹性集中释放，2022年归母净利润进一步提升至39.86亿元。2023年以来，公司煤炭业务保持较强盈利韧性，铝板块盈利能力持续改善，2024年、2025年归母净利润分别达到
53.41亿元和54.19亿元。2026H1，公司营业收入同比增长 19.96% ，归母净利润同比增长 49.13% ，利润增速显著高于收入增速，反映铝端价差改善及煤电铝产业协同进一步增厚业绩。整体来看，公司已形成“煤炭稳底盘、铝业增弹性、电力促协同”的多元盈利结构，业绩稳定性与成长弹性同步增强。
公司收入由煤电主导转向煤铝并重，铝取代煤炭成为第一大毛利来源。收入端看，2015—2018年公司收入主要由煤炭行业和电力行业构成；2019年有色金属冶炼业务并表后成为公司第一大收入来源，当年收入占比达 56.47% ，2026H1有色金属冶炼、煤炭行业、电力行业收入占比分别为 63.60% 、 24.18% 和 12.22% 。毛利端看，2026H1公司毛利合计104.71亿元，同比增长 54.33% ，铝业务毛利占比 57.57% ，取代煤炭业务成为公司第一大毛利来源。
公司煤炭业务毛利率维持高位，低成本属性支撑其核心利润贡献。分业务毛利率看，煤炭行业毛利率长期高于其他业务，2015年为 25.03% ，2020年提升至 49.58% ，2024年进一步升至 59.27% ，2026H1仍维持在 58.45% 的较高水平；有色金属冶炼业务2026H1毛利率升至 39.72% ，主要由于铝价大幅上涨推动公司盈利能力增强；新能源电力行业2025年毛利率为 50.21% ，煤电热力行业毛利率为 23.37% 。
1.3、盈利中枢抬升且低费用优势突出，现金流支撑扩张与分红
公司净利率处于同业较高水平，低费用率支撑盈利质量。横向对比看，2026H1电投能源净利率为 26.81% ，高于多数煤炭及铝业可比公司，盈利能力具备一定优势；期间费用率处于同业较低水平，其中管理费用率为主要费用项，销售费用率、研发费用率和财务费用率占比均较低，利润未被高费用拖累。纵向看，公司净利率由2015年的 9.53% 提升至2017—2018年的 23.23% 、 24.76% ，2019—2020年阶段性回落后，2021年以来重新回到较高平台，公司低费用优势明显。
公司股息率稳中有升，煤炭现金流底盘支撑稳定回报。截至2026年9月29日我们以各可比公司2026年Wind一致预测EPS为基准，假设各可比公司连续年分红比例；测算预期股息率约 5.8% 。2023-2025股息率分别为 4.8% 、 4.3% 、 4.7% ，稳定回报属性逐步增强。分红比例看，公司2025年现金分红/净利润约 44.3% ，处于可比公司中游水平，并未出现过度分红或依赖高分红透支现金流的特征。公司在扩张期保持相对稳健的分配节奏，低杠杆和经营现金流覆盖能力为后续分红提供基础。
现金分红对账面资金占用较高，低杠杆结构提供分红保障。2025年公司现金分红/货币资金比例处于可比公司较高水平，分红对账面现金形成一定压力。资产负债表端看，公司资产负债率由2019年的约 44% 降至2025年 22% ，2026上半年快速抬升至 33.4% ，但仍然处于可比公司较低水平。低杠杆结构增强公司在资本开支、经营周转和现金分红之间的腾挪空间。后续关注资本开支回落后现金分红/货币资金比例的改善。
公司资本开支强度减弱，经营现金流仍具覆盖基础，配套募资补充扩张期资金来源。2025年公司资本开支约77.49亿元，接近2023年高位，资本开支力度升至2.42；2026H1大幅回落。经营现金流覆盖大部分资本开支，但在分红和项目投入并行背景下，自由现金流弹性并不宽松。同时公司带息负债规模升至高位，公司开始依赖债务加杠杆；2026年7月公司完成配套募资发行，发行价26.00元/股，发行1.73亿股，募集约45.00亿元，发行后总股本升至31.26亿股。该笔融资有助于缓解扩张期现金压力，但新增股份占发行后总股本约 5.54% ，后续需关注募资使用效率及EPS影响。
1.4、白音华煤电注入：双基地平台成型，盈利增厚进入验证
白音华煤电是公司由单基地向双基地延伸的核心资产，注入后煤、电、铝产能同步抬升。产能端看，白音华煤电带来1,500万吨/年煤炭产能、40.53万吨/年电解铝产能、262万千瓦火电产能，其中外售火电192万千瓦、自备火电70万千瓦，同时新增风电35万千瓦、光伏20万千瓦。交易完成并叠加扎铝二期产能释放后，截至2026H1，公司煤炭、电解铝、火电及新能源产能分别达到6300万吨/年、161.53万吨/年、562万千瓦和738.37万千瓦。盈利端看，白音华煤炭毛利率稳定在 50% 左右，高于公司原有煤炭业务；电解铝盈利也明显改善，资产注入后公司盈利中枢具备上移基础。
2、煤炭：区域消纳稳定销量，长协与低成本构筑高盈利
2.1、煤炭产销稳健，内部消纳与东北需求缺口保障稳定消纳
蒙东露天矿资源集中、产能稳定，构成公司煤炭业务的规模与成本基础。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田、扎哈淖尔露天矿田与白音华二号露天煤矿三大核心资源，煤种以褐煤为主，主要服务火电、供热及煤化工等燃料需求。截至2026H1，公司合计煤炭资源储量32.88亿吨、剩余资源量19.54亿吨，核定产能合计6300万吨/年，其中南露天矿、北露天矿和扎哈淖尔露天矿产能分别为2000、1000、1800万吨/年。稳定的存量资源和核定产能，提供公司稳定输出产量的保障基础。
表1：截至2026H1公司合计煤炭资源储量32.88亿吨、剩余资源量19.54亿吨
| 矿区 | 矿井名称 | 持股比例 | 煤种 | 资源储量(亿吨) | 剩余资源量(亿吨) | 核定产能(万吨/年) |
| 霍林河矿区一号露天矿田 | 霍林河南露天矿 | 100% | 褐煤 | 13.87 | 7.26 | 2000 |
| 霍林河矿区一号露天矿田 | 霍林河北露天矿 | 100% | 褐煤 | 1000 | ||
| 扎哈淖尔露天矿田 | 扎哈淖尔露天矿 | 98% | 褐煤 | 12.17 | 8.97 | 1800 |
| 白音华矿区 | 白音华二号露天煤矿 | 100% | 褐煤 | 6.84 | 3.31 | 1500 |
| 合计 | — | — | 褐煤 | 32.88 | 19.54 | 6300 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
煤炭产销保持稳健，体系内消纳构成稳定补充。公司近两年煤炭产销量维持在4,800万吨左右，产销规模基本匹配；2026年上半年实现煤炭销量3104.27万吨，同比增长 6.51% 。产能方面，2026年白音华并表提升公司产能至6300万吨/年。按该核定产能测算，我们预计2026年公司煤炭内销规模约2450万吨，占比约 38.9% ，主要销售至霍煤鸿骏自备电厂、霍林河坑口电厂、白音华铝电自备电厂及白音华坑口电厂等客户；其余煤炭面向公司外部销售。煤电铝一体化布局为公司煤炭业务提供稳定需求基础，并与市场化外销共同构成公司的煤炭销售格局。
背靠国家电投集团，公司煤炭业务具备集团内部消纳渠道。2023—2025年，国家电投集团业务收入结构整体保持稳定，电力业务持续占据主导地位，铝业、煤炭及热力等业务协同发展；相对稳定的下游电力和铝业经营，为集团内部煤炭需求提供了基础。剔除公司自有电厂后，2024年集团内部其他用户贡献约 40% 的煤炭销量，集团内客户已成为公司煤炭销售的重要承接方。关联交易均以市场价格为基础定价，集团内部销售在提供销量支撑的同时，亦不以非市场化价格让利为代价。其余煤炭面向外部市场销售，公司由此形成“集团内需求提供稳定支撑、外部销售保留市场化定价空间”的销售结构。
东北区域供给缺口为公司煤炭稳定消纳和区域盈利提供支撑。公司煤炭主要销往内蒙古及东北市场，区域供需错配为其销售提供了基础。作为资源供给地，内蒙古煤炭自给率长期维持在较高水平，2010—2023年均超过200%，2023年仍达221.5%；与之相对，辽宁、吉林煤炭自给率持续下行，辽宁由2010年的37.1%降至2024年的12.5%，吉林则由52.7%降至11.3%，区域煤炭外调需求持续存在且逐步扩大。公司矿区位于蒙东，能够就近覆盖辽吉等需求缺口地区，形成“内蒙古资源地—东北需求地”的区域销售布局。相较于远距离调入煤源，公司销售半径较短，在运输成本、交付效率及区域客户维护方面具备优势，并对区域销售盈利形成支撑。
2.2、长协销售平滑煤价波动，露天开采低成本支撑煤炭高盈利
长协机制平滑市场煤价波动，公司煤炭盈利保持较强稳定性，2026Q3煤价边际回升有望形成一定支撑。公司煤炭主要销往东北地区电厂、供热及工业客户，销售煤种以动力煤为主。2024年公司长协煤销量占比约 85% ，市场煤占比约 15% ，较高的长协比例降低市场煤价波动向公司售价的传导。2026Q3以来，蒙东Q3200动力煤车板价整体保持稳定，7—8月基本维持273.18元/吨，9月初升至277.59元/吨，较6月末上涨约 1.6% 。市场煤价整体平稳、9月边际回升，长协价格的稳定作用，我们预计公司2026Q3煤炭售价及盈利整体保持稳健。
露天开采的成本优势支撑煤炭业务高盈利。公司煤炭资源以大型露天矿为主，较低的开采成本构筑煤炭业务盈利基础，2026H1公司吨煤成本74.73元/吨、吨煤毛利109.01元/吨，毛利率达到 59.33% ；2015年以来，公司吨煤成本整体维持低位，吨煤毛利率总体呈提升趋势。横向对比来看，公司煤炭业务成本处于同业较低水平，毛利率处于同业较高水平，低成本优势进一步增强煤炭业务抵御价格波动的能力。叠加长协销售对煤炭售价的平滑作用，公司煤炭业务盈利具备较强稳定性。
3、电力：火电稳定支撑与新能源增量并行，煤电铝一体化优势进一步夯实
白音华资产注入公司装机规模实现跨越式增长，自备电源进一步夯实煤电铝一体化优势。2026H1公司完成白音华煤电资产收购，新增发电装机317万千瓦，其中火电262万千瓦、新能源55万千瓦；新增火电中包括外售火电192万千瓦和自备火电 70 万千瓦，新增新能源包括风电 35 万千瓦和光伏 20 万千瓦。截至 2026H1，公司发电总装机达到 1300.37 万千瓦，其中自备装机 480.71 万千瓦，占比 37.0%；分结构看，自备火电、自备新能源装机分别达到 250、230.71 万千瓦。2022—2026 年公司总装机由 517 万千瓦增至 1300 万千瓦，复合增长率达 25.9%，电源规模快速扩张的同时，自备电源持续完善，电解铝业务提供稳定的电力保障。
装机规模扩张持续转化为发电增量，电力业务盈利保持稳定。2026H1实际发电量达到100.84亿千瓦时；公司同时拥有较大规模自备电源，2025年自备电厂发电量达到135.30亿千瓦时，主要满足铝业务内部用电需求，强化电铝协同。盈利能力方面，2026H1公司电力业务实现收入29.24亿元，度电收入由2025年的0.295元/千瓦时提升至0.305元/千瓦时，度电成本由0.184元/千瓦时升至0.192元/千瓦时，度电毛利保持在0.113元/千瓦时，毛利率为 36.97% 。新增装机持续转化为发电增量，同时自备电源保障铝端用电需求，公司电力业务规模扩张与一体化协同同步增强。
新能源贡献电力业务主要增量，火电盈利修复叠加新能源高毛利共同支撑板块盈利。公司新能源发电量由2023年的30.95亿千瓦时增至2025年的79.13亿千瓦时，2026H1达到43.21亿千瓦时，新能源逐步成为发电量增长的主要来源；同期火电发电量保持相对稳定，2026H1达到57.63亿千瓦时。盈利端，2026H1火电度电毛利提升至0.11元/千瓦时，毛利率由2025年的 23.37% 升至 31.12% ，白音华煤电资产注入及容量电价机制改善对盈利形成支撑；新能源度电毛利约0.11元/千瓦时，毛利率虽由2025年的 50.21% 回落至 47.38% ，仍显著高于火电。新能源持续贡献规模增量、火电盈利能力改善，公司电力业务的规模与盈利基础进一步增强。
4、铝：供给约束支撑铝价，氧化铝低位与产能释放推动盈利弹性
4.1、产能扩张持续兑现，供给约束提升新增产能稀缺性
白音华资产注入叠加扎铝二期投产，公司电解铝产能规模实现明显扩张。公司原有电解铝产能主要位于霍林河，霍煤鸿骏一、二期及扎铝一期分别具备48、38万吨/年产能，合计86万吨/年；2026H1白音华资产注入新增40.53万吨/年产能，进一步将公司电解铝产能提升至126.53万吨/年。增量方面，扎铝二期35万吨绿电铝项目于2025年末实现首批电解槽通电，2026年2月起逐步投产，截至4月末264台电解槽已启动136台，并于6月30日实现全部电解槽投运、全容量投产，公司电解铝产能由此进一步增至161.53万吨/年。扎铝二期年用电量约46.5亿千瓦时，整体绿电占比约 80%，随着新增产能逐步贡献完整产量，公司铝业务规模及绿电消纳能力有望进一步提升。
表2：公司电解铝现有及在建产能合计 161.53 万吨/年
| 产业集群 | 生产基地 | 主体/项目 | 电解铝产能 |
| 霍林河 | 通辽霍林郭勒市 | 霍煤鸿骏一期、二期 | 48万吨/年 |
| 霍林河 | 通辽扎鲁特旗扎哈淖尔工业园 | 扎铝一期 | 38万吨/年 |
| 霍林河 | 通辽扎鲁特旗扎哈淖尔工业园 | 扎铝二期绿电铝项目 | 35万吨/年 |
| 白音华 | 锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华工业园 | 白音华铝电 | 40.53万吨/年 |
| 合计 | 161.53万吨/年 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
新增产能释放打开铝业务增长空间，绿电铝产能基础进一步夯实。2026H1电解铝产量达到70.93万吨，2026H2扎铝二期产能爬坡开始，预计进一步扩大公司铝业务规模。公司围绕“十五五”绿色低碳发展战略持续强化新能源与电解铝协同布局，自备新能源装机由2023年的105万千瓦增至2025年的171.8万千瓦，霍煤鸿骏、白音华均已取得绿电铝相关认证，绿电供给能力与铝产业规模同步提升，绿电铝成为公司煤电铝产业链绿色转型的重要方向。
行业供给接近产能天花板，新增合规产能的稀缺性进一步提升。截至2026年8月，国内电解铝产能利用率已升至99.9%，在约4500万吨产能约束下，行业供给进一步增长主要依赖产能置换与存量产能重新配置。展望未来，我们预计2026—2028年中国电解铝市场仍然供需格局维持偏紧。在此背景下，使合规产能本身成为稀缺资源；在行业供给难以进一步增加时，率先取得并释放的合规产能将成为铝业务稀缺的增长来源。
4.2、吨铝盈利高位延续，预计 2026H2 业绩底色不改
铝价上涨推动公司吨铝盈利显著改善，量利共振强化铝业务利润弹性。2026H1随铝价中枢进一步上行，公司吨铝利润升至0.85万元/吨，较2025H1的0.44万元/吨同比接近翻倍；吨铝毛利率升至 40.04% ，较2025年提升14.8pct。2024年以来主要铝企毛利率普遍回升，公司毛利率同步修复至同业中游水平，行业景气改善进一步强化公司铝业务盈利表现。2026年7—9月电解铝均价约2.40万元/吨，较Q2上涨约300元/吨，叠加扎铝二期35万吨产能于6月底全部投产，2026H2新增产能贡献显著增加，铝价高位、产量释放共振，我们预计公司2026H2铝业务业绩值得期待。
成本端改善是释放铝业务盈利弹性的第二重驱动，氧化铝价格低位运行与铝价高位共同打开公司利润空间。公司电解铝生产成本中氧化铝占比达60.44%，原料价格变化对吨铝盈利影响较大。2026年7—9月氧化铝均价约3161元/吨保持低位运行，同期铝—氧化铝剪刀差均值约1.78万元/吨。与上半年持平，当前铝氧价差延续2026H1较高水平，预计三季度吨铝盈利仍具较强支撑，并进一步增强公司2026H2铝业务业绩确定性。
5、盈利预测与投资建议
5.1、盈利预测
考虑白音华并表，由于白音华煤电为同一控制下收购，公司对白音华全年的利润并入合并口径，我们对公司做出如下盈利预测：
煤炭业务
我们预计 2026—2028 年公司煤炭产量分别为 6300、6500、6500 万吨，产能利用率维持在 100%。2026 年产量较 2025 年增加约 1500 万吨，主要受白音华煤炭资产注入带动；受合并范围扩大后煤种及销售结构变化影响，公司综合吨煤收入预计由 2025 年的 210 元/吨降至 2026 年的 90 该变化主要反映并表后的口径及结构调整，并不代表市场煤价下行。预计 2027—2028 年综合吨煤收入分别回升至 193、195 元/吨；吨煤成本分别为 80、81、81 元/吨。
电力业务
我们预计 2026—2028 年公司发电量稳步提升，分别为 2,298,527、2,436,127、2,604,927 万千瓦时，售电量与发电量之比维持在 96%；预计度电价格分别为 0.281、0.261、0.246 元/千瓦时；预计度电成本分别为 0.189、0.170、0.153 元/千瓦时，对应度电毛利分别为 0.092、0.091、0.093 元/千瓦时。
铝业务
我们预计 2026—2028 年公司电解铝产量持续提升，分别为 144、161、176.02 万吨；主要受扎铝二期投产释放及后续产能增量贡献带动，预计单位价格分别为 20293、20699、20906 元/吨；预计单位成本分别为 12776、13159、13554 元/吨。
表3：我们预计公司煤铝业务量价双增，盈利弹性进一步释放
| 指标 | 单位 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 煤炭业务 | |||||
| 销量 | 万吨 | 4,820.50 | 6,327.66 | 6,528.54 | 6,528.54 |
| YoY | % | 0.90% | 31.27% | 3.17% | 0.00% |
| 单价 | 元/吨 | 210 | 190 | 193 | 195 |
| 吨成本 | 元/吨 | 94 | 80 | 81 | 81 |
| 营收 | 亿元 | 101.4 | 120.34 | 126.02 | 127.28 |
| YoY | % | -4.20% | 18.68% | 4.72% | 1.00% |
| 毛利 | 亿元 | 56.1 | 69.74 | 73.29 | 74.55 |
| YoY | % | -10.50% | 24.31% | 5.10% | 1.72% |
| 电力业务 | |||||
| 售电量 | 万千瓦时 | 1,262,272 | 2,197,457 | 2,329,007 | 2,490,384 |
| YoY | % | 14.80% | 74.09% | 5.99% | 6.93% |
| 度电价格 | 元/千瓦时 | 0.3 | 0.281 | 0.261 | 0.246 |
| 度电成本 | 元/千瓦时 | 0.18 | 0.189 | 0.17 | 0.153 |
| 营收 | 亿元 | 37.3 | 62.1 | 61.1 | 61.6 |
| YoY | % | 10.40% | 66.49% | -1.61% | 0.82% |
| 毛利 | 亿元 | 14.1 | 20.4 | 21.3 | 23.3 |
| YoY | % | 29.40% | 44.68% | 4.41% | 9.39% |
| 铝业务 | |||||
| 销量 | 万吨 | 91.01 | 144 | 161 | 176.02 |
| YoY | % | 1.10% | 58.22% | 11.81% | 9.33% |
| 单价 | 元/吨 | 17,852 | 20,293 | 20,699 | 20,906 |
| 吨成本 | 元/吨 | 13,373 | 12,776 | 13,159 | 13,554 |
| 营收 | 亿元 | 162.5 | 292.22 | 333.25 | 367.98 |
| YoY | % | 2.30% | 79.83% | 14.04% | 10.42% |
| 毛利 | 亿元 | 40.8 | 108.24 | 121.39 | 129.40 |
| YoY | % | 45.70% | 165.29% | 12.15% | 6.60% |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
综上，我们预计2026—2028年公司营业收入分别为474.66/520.42/556.90亿元，同比分别增长 57.6% 、 9.6% 、 7.0% 。煤炭业务提供稳定现金流和低成本底盘，电力业务承担能源转化与消纳支撑，铝业务在产能释放和价差改善下贡献主要弹性；白音华并表进一步扩大煤铝业务规模并增厚盈利。
5.2、投资建议
公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有所抬升，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026—2028年营业收入分别为474.66/520.42/556.90亿元，归母净利润分别为107.43/119.53/126.12亿元（前值112.41/127.84/139.03亿元），对应EPS分别为3.44/3.82/4.03元，当前股价对应PE分别为8.1/7.3/6.9倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业务产能释放利润兑现，维持“买入”评级。
表4: 电投能源盈利增速优势明显，煤电铝一体化支撑业绩释放(基准日 2026/09/29)
| 公司代码 | 公司简称 | 收盘价 (元) | EPS(元/股) | PE(X) | ||||||
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |||
| 000807.SZ | 云铝股份 | 26.47 | 1.75 | 4.13 | 4.43 | 4.63 | 25.8 | 6.4 | 6.0 | 5.7 |
| 000933.SZ | 神火股份 | 26.10 | 1.81 | 4.01 | 4.03 | 4.06 | 14.3 | 6.5 | 6.5 | 6.4 |
| 601600.SH | 中国铝业 | 8.94 | 0.74 | 1.33 | 1.36 | 1.35 | 16.9 | 6.7 | 6.6 | 6.6 |
| 002532.SZ | 天山铝业 | 12.21 | 1.05 | 1.93 | 2.04 | 2.10 | 16.8 | 6.3 | 6.0 | 5.8 |
| 600546.SH | 山煤国际 | 13.00 | 0.59 | 1.14 | 1.26 | 1.38 | 8.8 | 11.4 | 10.3 | 9.4 |
| 601088.SH | 中国神华 | 47.30 | 2.66 | 2.83 | 2.93 | 3.04 | 13.7 | 16.7 | 16.2 | 15.6 |
| 601225.SH | 陕西煤业 | 25.66 | 1.73 | 2.23 | 2.35 | 2.45 | 9.2 | 11.5 | 10.9 | 10.5 |
| 600188.SH | 兖矿能源 | 19.26 | 0.84 | 1.71 | 1.85 | 2.00 | 9.2 | 11.3 | 10.4 | 9.6 |
| 均值 | 14.4 | 9.6 | 9.1 | 8.7 | ||||||
| 002128.SZ | 电投能源 | 28.14 | 1.73 | 3.44 | 3.82 | 4.03 | 16.1 | 8.1 | 7.3 | 6.9 |
数据来源：Wind、开源证券研究所、可比公司预测数据为 Wind 一致预期
6、风险提示
（1）煤价下跌风险：若动力煤供给维持高位、下游需求修复偏弱、终端库存去化偏慢或进口煤价格下行，公司吨煤收入和煤炭盈利可能承压。
（2）铝价及原材料价格波动风险：若电解铝价格回落、氧化铝价格反弹或电力成本上升，铝价—氧化铝成本剪刀差可能收窄，吨铝盈利可能低于预期。
（3）项目投产及资产整合风险：扎铝二期投产、白音华煤电整合、产能释放斜率及协同效果存在不确定性，若进展不及预期，将影响盈利中枢提升增厚兑现。
（4）安全生产、环保监管及政策变化风险：公司煤炭、电解铝和电力业务受安全、能耗、环保和产业政策监管，若监管趋严或发生安全环保事件，可能影响生产经营和资本开支。
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 9178 | 10658 | 20000 | 25036 | 32844 |
| 现金 | 2980 | 2669 | 9287 | 14645 | 21058 |
| 应收票据及应收账款 | 2012 | 2200 | 3733 | 3205 | 4220 |
| 其他应收款 | 419 | 620 | 745 | 888 | 783 |
| 预付账款 | 804 | 942 | 1572 | 1308 | 1707 |
| 存货 | 1258 | 1978 | 2221 | 2665 | 2481 |
| 其他流动资产 | 1705 | 2250 | 2441 | 2325 | 2596 |
| 非流动资产 | 42456 | 70705 | 71832 | 74405 | 77322 |
| 长期投资 | 1147 | 1240 | 1553 | 1796 | 2074 |
| 固定资产 | 30699 | 45313 | 46611 | 47532 | 48312 |
| 无形资产 | 4931 | 11262 | 12768 | 14558 | 16471 |
| 其他非流动资产 | 5680 | 12890 | 10901 | 10519 | 10465 |
| 资产总计 | 51634 | 81363 | 91832 | 99441 | 110166 |
| 流动负债 | 5527 | 11913 | 15237 | 13308 | 14326 |
| 短期借款 | 150 | 3634 | 4000 | 1712 | 1953 |
| 应付票据及应付账款 | 2744 | 3759 | 4890 | 5058 | 5481 |
| 其他流动负债 | 2633 | 4520 | 6347 | 6538 | 6892 |
| 非流动负债 | 7535 | 16481 | 13207 | 10838 | 8061 |
| 长期借款 | 6733 | 14707 | 11920 | 9307 | 6652 |
| 其他非流动负债 | 802 | 1774 | 1288 | 1531 | 1409 |
| 负债合计 | 13062 | 28394 | 28444 | 24146 | 22387 |
| 少数股东权益 | 3969 | 5790 | 7708 | 9515 | 11349 |
| 股本 | 2242 | 2242 | 2242 | 2242 | 2242 |
| 资本公积 | 6351 | 13830 | 13830 | 13830 | 13830 |
| 留存收益 | 25940 | 30844 | 38932 | 47598 | 56531 |
| 归属母公司股东权益 | 34603 | 47179 | 55680 | 65780 | 76430 |
| 负债和股东权益 | 51634 | 81363 | 91832 | 99441 | 110166 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 7950 | 9207 | 15421 | 18720 | 18434 |
| 净利润 | 5871 | 6530 | 12661 | 13760 | 14447 |
| 折旧摊销 | 2893 | 3201 | 3868 | 4268 | 4679 |
| 财务费用 | 225 | 156 | 349 | 220 | 111 |
| 投资损失 | -83 | -80 | -101 | -88 | -90 |
| 营运资金变动 | -1214 | -798 | -1340 | 655 | -646 |
| 其他经营现金流 | 258 | 198 | -16 | -95 | -68 |
| 投资活动现金流 | -4448 | -7569 | -4943 | -6724 | -7516 |
| 资本支出 | 4185 | 7749 | 5558 | 6161 | 7537 |
| 长期投资 | -294 | 147 | -314 | -243 | -278 |
| 其他投资现金流 | 32 | 34 | 928 | -321 | 299 |
| 筹资活动现金流 | -2207 | -2169 | -3860 | -6639 | -4505 |
| 短期借款 | -121 | 3484 | 366 | -2288 | 242 |
| 长期借款 | -741 | 7974 | -2788 | -2612 | -2656 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 0 | 7479 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -1345 | -21106 | -1438 | -1738 | -2091 |
| 现金净增加额 | 1296 | -531 | 6618 | 5357 | 6413 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 29859 | 30115 | 47466 | 52042 | 55690 |
| 营业成本 | 19691 | 19022 | 27632 | 30442 | 32963 |
| 营业税金及附加 | 1819 | 1764 | 2852 | 3116 | 3314 |
| 营业费用 | 64 | 69 | 106 | 116 | 125 |
| 管理费用 | 979 | 1024 | 1577 | 1735 | 1867 |
| 研发费用 | 78 | 41 | 82 | 99 | 93 |
| 财务费用 | 225 | 156 | 349 | 220 | 111 |
| 资产减值损失 | -96 | -56 | -47 | -52 | -56 |
| 其他收益 | 112 | 95 | 99 | 102 | 99 |
| 公允价值变动收益 | -1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 83 | 80 | 101 | 88 | 90 |
| 资产处置收益 | 9 | 0 | 5 | 3 | 4 |
| 营业利润 | 7065 | 8140 | 15182 | 16626 | 17541 |
| 营业外收入 | 31 | 28 | 29 | 30 | 29 |
| 营业外支出 | 171 | 140 | 133 | 148 | 141 |
| 利润总额 | 6926 | 8028 | 15078 | 16507 | 17429 |
| 所得税 | 1055 | 1498 | 2417 | 2747 | 2982 |
| 净利润 | 5871 | 6530 | 12661 | 13760 | 14447 |
| 少数股东损益 | 530 | 1111 | 1918 | 1807 | 1835 |
| 归属母公司净利润 | 5342 | 5419 | 10743 | 11953 | 12612 |
| EBI | |||||
| EPS(元) | 1.71 | 1.73 | 3.44 | 3.82 | 4.03 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | 11.2 | 0.9 | 57.6 | 9.6 | 7.0 |
| 营业利润(%) | 19.5 | 15.2 | 86.5 | 9.5 | 5.5 |
| 归属于母公司净利润(%) | 17.1 | 1.5 | 98.2 | 11.3 | 5.5 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 34.1 | 36.8 | 41.8 | 41.5 | 40.8 |
| 净利率(%) | 17.9 | 18.0 | 22.6 | 23.0 | 22.6 |
| ROE(%) | 15.2 | 12.3 | 20.0 | 18.3 | 16.5 |
| ROIC(%) | 13.8 | 9.7 | 16.8 | 16.9 | 16.1 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 25.3 | 34.9 | 31.0 | 24.3 | 20.3 |
| 净负债比率(%) | 13.1 | 34.9 | 16.8 | 0.9 | -9.3 |
| 流动比率 | 1.7 | 0.9 | 1.3 | 1.9 | 2.3 |
| 速动比率 | 1.2 | 0.6 | 1.0 | 1.5 | 2.0 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 15.3 | 14.3 | 16.0 | 15.0 | 15.0 |
| 应付账款周转率 | 6.9 | 5.9 | 6.4 | 6.1 | 6.3 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 1.71 | 1.73 | 3.44 | 3.82 | 4.03 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 2.54 | 2.95 | 4.93 | 5.99 | 5.90 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 11.07 | 15.09 | 17.81 | 21.04 | 24.45 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 16.5 | 16.2 | 8.2 | 7.4 | 7.0 |
| P/B | 2.5 | 1.9 | 1.6 | 1.3 | 1.2 |
| EV/EBI |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(Outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(Underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(Overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(Underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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