股票 
板块 
用户 
资讯 研究背景
石脑油作为炼化行业关键中间原料，是生产PX、苯乙烯的核心原料，串联了芳烃与烯烃两大化工产业链。原油价格波动会通过石脑油向 PX、苯乙烯逐层传导，但产业链不同环节的成本转嫁能力存在明显分化，在行业 “减油增化” 发展背景下，原料成本博弈加剧。当前国内 PX、苯乙烯均已上市期货，石脑油期货上市具备较高的产业预期，基于产业链现实矛盾与品种上市潜在机遇，本文围绕炼化资源分配逻辑、主流生产工艺及px与纯苯的比价做相关研究。
主要观点
1.石脑油决定"芳烃蛋糕"的大小，甲苯与 C9 的分配决定"蛋糕怎么切"。? 进入重整的石脑油量决定 BTX 总量、影响歧化负荷；甲苯在传统歧化（多产纯苯）与选择性歧化 STDP（多产 PX）之间的分配，以及 C9 在烷基转移中的去留，直接决定 PX 与纯苯的产出比例，PX/纯苯比价正是这一结果的体现。
?2. 重整芳烃利润与裂解烯烃利润是石脑油流向的"指挥棒"，但 PX 与纯苯并非简单跷跷板。? 重整利润占优时增产 PX 与重整纯苯、压缩裂解进料，裂解纯苯下降、苯乙烯原料趋紧；反之优先开裂解，重整 C8 减少、PX 原料池收缩。PX 与纯苯的产出比例同时受?重整进料分配、甲苯/C9 歧化转化、裂解纯苯变化?三方共同影响。
3. 装置结构决定博弈能力。? 全流程芳烃联合型炼厂自给率高、歧化调节灵活，但受甲苯与 C9 总量固定约束；乙烯裂解配套型与缺乏上游完整配套的炼厂，不具备在 PX 与纯苯间自由分配资源的硬性条件，只能被动接受比价。
4. ?纯苯具有"三重联动"属性，是 PX 与苯乙烯之间最关键的传导变量。? 来源端石油路线（石脑油重整、裂解汽油加氢）与煤化工路线（粗苯加氢）并存；需求端苯乙烯是其最大下游；调油端虽极少直接调入汽油，但通过甲苯/二甲苯被抽去调油、重整油进调油池等路径形成"间接但很强"的联动。当前纯苯华东现货价格高位，?港口库存低位、基差高企（阶段性偏强，挤压苯乙烯利润。
第一部分
石脑油基本面与炼化资源分配逻辑
一
石脑油属性与加工工艺
（一）石脑油的基本属性
石脑油是贯通炼油与化工两大板块的枢纽型商品。在油品家族中，石脑油作为举足轻重的轻质组分，同时扮演烯烃、芳烃两大化工主线的源头角色。由石脑油延伸出的芳烃、烯烃及其下游衍生物，几乎构成了化工体系的主体框架。因而，对化工品的估值与供需分析，不能脱离石脑油这一重要环节。
石脑油（Naphtha）又称化工轻油、粗汽油，石脑油在常温常压下呈无色透明或微黄色液体，带特殊气味、不溶于水，密度约0.65–0.75 g/cm3（20℃），挥发性强，主体成分为 C5–C11 的烷烃、烯烃、芳烃等。
业界通常沿三条线索对石脑油进行划分。首先，按馏程划分，石脑油可分为轻石脑油与重石脑油。轻石脑油以蒸汽裂解为主要去向，重石脑油则主要用来生产芳烃或高辛烷值汽油的重整原料，其中供汽油型重整使用的是80–180℃的宽馏分，供芳烃重整进料的是 60–165℃的窄馏分。按用途划分，有裂解石脑油、重整石脑油（芳烃或高辛烷值原料）与溶剂石脑油之分。按加工方式划分，则包括直馏石脑油、焦化石脑油与加氢石脑油。
石脑油在品质评定上主要看 PONA 族组成（烷烃 P、烯烃 O、环烷烃 N、芳烃 A），总体奉行“宜芳则芳、宜烯则烯、宜油则油”的原则，即其他条件相同时，烷烃含量越高、乙烯收率越高。裂解进料原则上要求烷烃含量不低于 60%（质量浓度），作为芳烃重整原料时则关注 N+A（环烷烃+芳烃）含量，超过 40% 即可视为优质重整原料。
（二）石脑油的加工工艺与三大下游
供给端，石脑油主要产自炼厂、辅以天然气处理厂；需求端则由蒸汽裂解、催化重整与直接调油三大去向共同构成。
1. 石脑油加工工艺
全球石脑油供应中，来自炼厂端的份额超过 85%，其余以天然气处理厂为主。
分路线来看，炼厂一次加工产出的是直馏石脑油，即原油先经预处理，加热至350–400℃后进入常压蒸馏塔分馏，石脑油从塔顶及塔中上部采出的石脑油。全球约70%的石脑油产量源自常减压，出率大体在10%–30%，炼厂复杂度越高、下游配套越完善，出率往往越高。直馏石脑油中的重质组分约占 80%。
炼厂二次加工生产的石脑油包括加氢裂化石脑油、焦化石脑油。加氢裂化石脑油是指以柴油、蜡油、渣油等重质组分为进料，在350–450℃条件下裂化并同步加氢脱硫脱氮，其产物以轻质油居多，烷烃含量高，加氢裂化石脑油适合蒸汽裂解，是二次加工装置中石脑油产量占比最高的路线。焦化石脑油是由重油、渣油经延迟焦化热裂化并缩合生焦制得，其硫氮杂质偏高，须先经加氢精制才能充当裂解料，不过焦化石脑油的芳环含量较高，亦可作重整进料之用。
天然汽油与轻石脑油的物理性质相近，其来自天然气处理厂，是湿气经分馏回收轻烃后剩余的 C5+组分。随着 NGL 持续增产，天然汽油在全球供应中的占比和增速均呈现上升趋势。
2.石脑油三大下游需求
石脑油下游可划分为蒸汽裂解、催化重整、直接调油三大板块，不同地区这三大下游需求的占比各异，大致占比情况如下：蒸汽裂解约 65%、催化重整约 20%、调油约 15%。蒸汽裂解是指石脑油在750–900℃高温下裂解生成乙烯、丙烯等烯烃，是石脑油最重要的化工去向。不过蒸汽裂解装置进料多元，不仅包括石脑油进料，还可以轻烃为原料，北美、中东具备轻烃裂解的成本优势，以轻烃作为主要裂解原料，而亚洲和欧洲的裂解原料偏重质化，仍以石脑油进料为主。近年来原料轻质化成为行业主流，制约石脑油作为蒸汽裂解原料的前景。此外，原料多元也意味着装置可视经济性情况进行原料切换，例如，当 LPG 较石脑油更具经济性时，装置可将部分进料由石脑油切换至 LPG，这在一定程度上促成石脑油蒸汽裂解需求的边际变化。
催化重整是指石脑油在临氢及催化剂条件下促使石脑油分子结构重排、辛烷值抬升，产出富含 BTX 的重整汽油，并副产氢气。按产物不同，催化重整可分为汽油型重整与芳烃型重整，催化重整构成全球BTX的主要来源。重整进料以炼厂自产直馏重石脑油为主，这一部分石脑油在厂内循环不外放，对市场价格直接影响有限。
直馏石脑油辛烷值较低约70–80，虽可充当汽油基础调油组分，但在汽油调和整体中所占比例有限。不过，石脑油可通过重整生成重整汽油或高辛烷值调油组分间接用于汽油调和，调油需求具有明显的消费季节性特征，海外欧美国家汽油调和需求较多的情况下会抬升当地石脑油需求和估值，并降低欧美地区石脑油套利货源的流入。
二
石脑油属性与加工工艺
（一）石脑油亚洲供给格局
近十年亚洲地区石脑油供应除2020年外稳步增加，2025年亚洲地区石脑油产量达401万桶/日，较2015年的274万桶/日年均增长4.6%。亚洲地区是全球石脑油的第一大产区，2025年其石脑油产量约占全球石脑油产量的52%，但基于亚洲地区庞大的石脑油需求体量和增速，亚洲地区每年仍需要进口一定量石脑油以填补当地供需缺口，亚洲地区石脑油净流量常年占该区石脑油消费量的30%以上。2025年亚洲地区石脑油进口量为230万桶/日，占比达全球的63%，是全球最大的石脑油进口地区。
从2025年亚洲地区石脑油进口主要来源地看，第一进口来源地为中东，之后依次为前苏联地区、非洲、北美、欧洲、拉美、大洋洲， 2025年分别占亚洲进口量的67%、13%、8%、5%、4%、2%、1%。中东地区生产的石脑油绝大部分外销亚洲，2025年中东流向亚洲的月均石脑油出口量为440万吨，2026年伊朗封锁霍尔木兹海峡之后，中东石脑油产量和出口均断崖式减量，其中2026年9月中东对亚洲的石脑油出口量降为190万吨，同比去年9月减少55%。俄罗斯是全球最大的石脑油出口国，俄乌冲突后，俄罗斯石脑油流向亚洲的量更为集中，而且近两年俄罗斯炼厂受乌克兰打击致使其石脑油供应逐渐萎缩，2025年俄罗斯对亚洲石脑油的月均出口量为86万吨，2026年9月份该数字已经下滑至62万吨，较去年9月份减少19%。东西方套利窗口打开的情况，北美和欧洲也会向亚洲补充一定的套利货源，不过二者石脑油出口体量略小，2025年北美和欧洲对亚洲的石脑油月均出口量分别为31万吨和22万吨。总的来说，亚洲地区石脑油对外依赖度较高，其进口来源略集中，这导致今年极端地缘事件发生后，亚洲石脑油进口受到较大冲击，进一步凸显亚洲石脑油供应端的脆弱性。
（二）石脑油亚洲供给格局
亚洲贡献全球六成以上石脑油需求，是全球石脑油需求的绝对主力。2025年亚洲地区石脑油需求量达543.8万桶/日，较2015年的410万桶/日年均增长3.2%。从亚洲主要石脑油进口国家来看，主要的石脑油进口国为韩国、日本、中国、新加坡、中国台湾，这几个国家的进口占比合计达83%，韩国、日本和中国的石脑油进口占比合计达65%。
亚洲地区国家进口石脑油主要用于下游化工需求，全馏程石脑油经分馏后可分别供向裂解与重整。绝大多数炼化一体化装置的石脑油自产自用、市场流通量小，少部分无上游配套的独立装置以及自用石脑油不足的一体化装置需要外购石脑油以满足自身的进料需求，对石脑油市场真正产生影响的正是体量相对较小的外采型装置。中国石脑油进口实行国营贸易+非国营贸易管理，年度配额按企业分配，有进口资质的非国营企业既包括万华化学、埃克森美孚、巴斯夫等蒸汽裂解装置，也有中金石化、青岛丽东、大连福佳大化等催化重整装置，2025年中国石脑油进口量约为1700万吨。日韩的进口依赖度要高于中国，2025年韩国石脑油进口量约为2700万吨，进口依赖度55%；2025年日本石脑油进口量约为1680万吨，进口依赖度67%。日韩进口决策相对市场化，主要取决于经济性，是日本 MOPJ 需求端定价的核心买家。2026 年上半年霍尔木兹海峡中断期间，亚洲部分国家宣布不可抗力、限制石脑油出口以保内需，供应风险出现后亚洲需求被迫中断，高价原料成本也挤压下游利润和需求。
三
石脑油定价机制、裂解价差扰动因素
（一）石脑油定价机制
通过上文分析发现，亚洲地区作为全球最大的石脑油供应地区、需求地区和进口地区，其在全球石脑油供需中占主导地位，是全球石脑油定价体系的核心区域。石脑油价格由国际贸易主导，以普氏日本石脑油CFR现货价格——即MOPJ价格为基准，中东和新加坡石脑油价格均在MOPJ价格基础上加减运费和升贴水得出。
国内尚无石脑油相关金融衍生品上市，且石脑油内贸流通量不大的情况下，国内石脑油定价大致分为互供价和市场价，其中互供价指的是主营与主营之间或地炼之间达成的内部定价，该价格参考MOPJ价格并结合国内市场供需为基准，市场价指的是地炼对外的市场化报价，包括国内直馏石脑油市场价和加氢石脑油市场价。虽然国内尚无可交易的衍生品定价工具，但国内石脑油需求体量大，仍通过石脑油进口量的边际变化、成品油出口政策等直接或间接影响亚洲以及全球石脑油市场，发挥中国在全球石脑油定价上的影响力。目前海外的石脑油衍生品主要分布在ICE和SGX交易所，合约标的锚定普氏报价，衍生品形式涵盖期货、掉期和期权，不仅包含欧洲和亚洲市场的石脑油价格合约，还上市了石脑油裂解价差（石脑油-原油价差）、石脑油-汽油价差、PX-石脑油价差、丙烷-石脑油价差、以及东西方价差等多种价差合约，为市场参与者提供了多种衍生品交易选择。
（二）石脑油定价机制
作为炼厂的产成品，石脑油单边价格锚定原油，两者价格走势呈现出较强的相关性，石脑油石脑油裂解价差（石脑油价格 ? 原油价格）作为石脑油基本面研究的核心估值指标，用于衡量石脑油相对原油的强弱，是反映石脑油供需的代理观测指标。
供应方面，亚洲市场主要关注来自中东、俄罗斯的石脑油炼厂动态和出口情况，近几年的地缘扰动频发为这两大地区的石脑油供应带来更多的变量和不确定因素，需要更多关注中东地区军事行动对能源基础设施和炼厂的破坏情况，以及红海-曼德海峡、霍尔木兹海峡的通行状态，同理俄罗斯方面需关注其炼厂和港口设施受乌克兰无人机袭击带来的影响。物流层面，中东物流受阻拉长运距，STS 转运增加以及洁净船运力紧张，都会推升到岸成本，这也在一定程度影响套利货流动的积极性，欧美套利货在东西方价差覆盖运费的情况下也会为亚洲当地的石脑油供应带来补充。
需求层面，基于亚洲市场多进口石脑油用于下游化工需求，因此对石脑油需求的研究需向下延伸至化工领域，包括烯烃和芳烃。裂解端需观察亚洲裂解装置新产能投产节奏、装置开工检修情况、蒸汽裂解利润，可参考乙烯-石脑油价差以反映石脑油裂解路线的利润水平，并通过对比轻烃和石脑油进料的裂解利润，或者观察丙烷-石脑油价差，以分析石脑油作为裂解原料的经济性。鉴于亚洲外采装置涵盖蒸汽裂解和催化重整装置，须同时盯住裂解与芳烃两条路线。芳烃端同样需关注亚洲催化重整装置的投产和检修情况，以及下游芳烃与石脑油价差以反映芳烃产品的生产效益，例如PX-石脑油（PXN）、纯苯-石脑油价差等，不同线路的生产效益差异也对石脑油的流向起到指向作用。此外，石脑油的调油需求可通过观察汽油-石脑油价差直观地考察其经济性，该价差走扩意味着支撑石脑油直接或间接流向调油用途的利润增加。
第二部分 PX、苯乙烯不同
生产工艺下的石脑油竞争机制
一
PX及苯乙烯生产工艺来源的属性差异
（一）PX核心生产路线
原油经过常减压蒸馏得到全流程石脑油，石脑油通过分离器切割为轻石脑油和重石脑油，分别进入不同的加工装置，其中重石脑油是PX生产的主要原料来源。重石脑油进入重整装置，发生芳构化反应生成重整生成油，重整生成油经芳烃抽提，将芳烃与非芳烃分离，得到纯苯、甲苯、碳9、混二甲苯以及抽余油。在PX的生成与分离环节，甲苯通过选择性歧化生成纯苯和混二甲苯，碳9芳烃通过烷基转移反应转化为混二甲苯，各路汇集的混二甲苯进入吸附分离装置，提取出高纯度对二甲苯，吸附分离后的贫PX物料，富含间二甲苯、邻二甲苯进入异构化装置，重新转化为平衡浓度的二甲苯，并循环返回吸附分离装置，该循环过程保证了PX的高收率。
（二）苯乙烯生产工艺
苯乙烯的生产以乙烯和苯为核心原料，两者通过烷基化反应生成中间体乙苯，再由乙苯转化得到苯乙烯。与PX的纯芳烃路线不同，苯乙烯属于烯烃-芳烃交叉路线，其原料来源具有双重属性。
1.乙烯来源路线
乙烯主要来自石脑油裂解装置，与PX的轻石脑油路线同源。轻石脑油进入乙烯裂解装置，主产乙烯、丙烯等烯烃。此外在煤化工/甲醇化工路线中，也可通过甲醇制烯烃提供乙烯。
2.苯来源路线
苯主要来自两条路径：一是重石脑油经催化重整、芳烃抽提得到的纯苯；二是轻石脑油裂解副产裂解汽油，经加氢、抽提得到的纯苯。苯作为苯乙烯产业链的芳烃来源，与PX共享上游芳烃资源。
主流路线一：重整装置路线（占比最大）
原油 → 常减压蒸馏 → 全流程石脑油 → 石脑油分离器 → 重石脑油 → 重整装置 → 重整生成油 → 芳烃抽提 → 纯苯
主流路线二：乙烯裂解装置路线（副产）
原油 → 常减压蒸馏 → 全流程石脑油 → 石脑油分离器 → 轻石脑油 → 乙烯裂解装置 → 裂解汽油 → 加氢、抽提 → 纯苯
主流路线三：歧化与烷基转移路线（调节弹性）
重整装置 → 甲苯 + 碳9芳烃 → 选择性歧化 / 烷基转移 → 纯苯 + 二甲苯
选择性歧化：甲苯 → 纯苯 + 二甲苯（主要增产纯苯）。
烷基转移：甲苯 + 碳9芳烃 → 二甲苯为主，同时副产纯苯。
这两套装置通常组合运行，统称“歧化与烷基转移单元”。
3.苯乙烯的生成
<1>乙苯脱氢法（主流路线）
乙苯在高温、催化剂条件下发生脱氢反应，脱去氢原子生成苯乙烯。该反应为吸热反应，通常在负压和高温条件下进行，反应产物经精馏分离后得到高纯度苯乙烯。这是目前全球苯乙烯生产最主流的工艺路线，约占全球产能的80%左右。
<2>PO/SM联产法（联产路线）
乙苯先氧化生成过氧化氢乙苯，再与丙烯发生环氧化反应，联产环氧丙烷和苯乙烯。该路线在生成苯乙烯的同时副产高附加值的环氧丙烷，具有较好的经济性，是苯乙烯的另一重要来源。
二
一体化炼厂的资源分配属性
一体化炼厂的资源分配不是单一维度的产量调节，而是涉及多个环节的物料权衡。一体化炼厂的资源分配是跟着效益走。炼厂持续对原料、产品和加工方案进行边际贡献比选，哪条路线赚钱多，资源就往哪里倾斜。这种导向体现在具体原则上，就是 “宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”。比如，当成品油利润好时，部分化工原料可以转去调油；当化工品行情更优时，则减少油品产出，将石脑油、加氢尾油等优质组分优先供给乙烯或芳烃装置。
（一）“油化切换”的运作机制
原油经过常减压蒸馏后得到的中间馏分，既可以进一步加工成符合标准的汽柴油，也可以作为化工装置的原料，用于生产乙烯、丙烯、芳烃等基础化工品。关键在于许多中间物料处在岔路口。重整汽油既可以作为高辛烷值组分调入汽油池，也可以送去芳烃抽提生产纯苯、对二甲苯等化工产品；加氢裂化尾油既可以作为优质柴油调和组分，也可以作为蒸汽裂解生产乙烯的原料；催化裂解汽油经不同处理后，既可去调油，也可经加氢精制、芳烃抽提等工序生产化工品。
（二）化工内部调配
如果说“油化切换”解决的是炼油与化工两大板块之间的资源流向问题，那么化工板块内部的原料再分配则是同一逻辑在更深层的延续。同样来自炼油区的石脑油、加氢尾油、轻烃等化工轻油，既可以送去乙烯裂解装置生产烯烃，也可以送去芳烃联合装置生产对二甲苯和纯苯。当乙烯链利润向好时，原料向裂解装置倾斜；当芳烃链盈利更强时，则向重整、歧化、异构化装置倾斜。对于芳烃链来说，有两个重要的切换点：第一个切换点发生在催化重整环节。汽油型重整将重整油直接作为高辛烷值汽油组分，不进行芳烃抽提；而芳烃型重整则将重整油中的苯、甲苯、二甲苯分离出来用于化工品生产。当汽油调油利润高于芳烃抽提利润时，炼厂倾向于少产纯苯、多产汽油组分。第二个切换点发生在甲苯和二甲苯环节。这些组分既可通过歧化异构化转化为纯苯和对二甲苯，也可直接作为调油料使用。俄乌冲突后美国调油料需求旺盛，亚洲甲苯、二甲苯大量流向美国，直接分流了歧化装置的原料，导致纯苯供应受到挤压。
化工内部调配并非仅由市场利润驱动，还受到氢气平衡这一隐性约束的深刻影响。连续重整装置副产10%~15%的氢气，是炼厂加氢装置的核心氢源。重整装置的运行负荷不仅影响芳烃产量，还通过氢气供应间接决定了加氢裂化、柴油精制等装置的加工能力，进而影响可供乙烯装置使用的石脑油数量。
三
中间品纯苯的联动属性
上游原料端联动，纯苯的来源路径有石油路线，石脑油重整、裂解汽油加氢等，与原油、石脑油价格高度相关；煤化工路线，粗苯加氢，与煤炭、焦炭及焦化开工率相关。
下游需求端联动，作为化工用途属性方面，纯苯的主要下游包括，苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺、己二酸。其中苯乙烯是纯苯最大的下游，纯苯与苯乙烯价格、苯乙烯开工率、EPS、ABS、PS需求形成联动。
作为调油用途属性方面，纯苯本身直接调入汽油的比例很低，但它与调油池的联动是间接但很强的，主要通过以下几条路径。在重整、裂解汽油加氢、歧化等装置中，纯苯往往不是单独生产，而是与甲苯、二甲苯、氢气、重整油等联产。因此当调油需求好、甲苯/二甲苯被抽去调油时，芳烃装置可能调整方案，影响纯苯产出；当歧化利润好时，甲苯产出苯和二甲苯，增加纯苯供应；当汽油利润好时，重整油更多进调油池，纯苯抽提量可能减少。
第三部分 PX/苯乙烯加工利润
驱动与供需约束下的原料博弈
一
炼厂产品利润对芳烃产出的影响
我国一体化炼厂石脑油自给率超过90%，石脑油通过原油蒸馏或者石油二次加工切取相应馏分而来，其中轻石脑油作为裂解原料，进入到裂解炉生产出乙烯、丙烯等产品，重石脑油作为催化重整的原料，进入到催化重整装置进而生产出PX、纯苯等芳烃产品或者重整汽油。
一体化炼厂可以根据主力产品的不同以及边际利润的高低来动态选择和调整石脑油的切割沸程以及装置负荷，如果想要多生产烯烃，则切割轻石脑油多一点，切割沸程相对较低，在0-100℃；如果希望多产出PX、纯苯、甲苯等芳烃产品，则需切割更高沸程的石脑油，沸程大致在100-200℃（如果重石脑油里面的组分不够，这可能是原油里面的芳烃含量不足或者炼厂装置设计不同所致，那么可能还要额外购买混合二甲苯，增加芳烃的生产）
当炼厂内部石脑油总量固定时，PX与苯乙烯对原料的竞争，首先体现为重整和蒸汽裂解装置对石脑油原料的分配的争夺。若重整芳烃利润大于裂解烯烃利润时，炼厂倾向提高重整装置开工率，增产PX和重整纯苯，同时压缩裂解进料，裂解副产纯苯产出下降，苯乙烯原料纯苯供应收紧，但其影响可能被重整纯苯和歧化纯苯的增加被部分抵消；反之，当裂解烯烃利润大于重整芳烃利润时，炼厂会优先提高蒸汽裂解装置开工，来自乙烯裂解工艺的副产品纯苯产量提升，同时石脑油重整进料被压缩，重整C8组分变少，PX原料池收缩导致产出下降，但PX仍可通过调整甲苯歧化、C8芳烃循环、混合二甲苯库存及外采维持生产。PX与纯苯之间不是简单的跷跷板，而是同时受到重整进料分配、歧化转化和裂解纯苯变化共同影响。
当前油品利润显著好于化工，在汽油、柴油等成品油裂解价差走高背景下，炼厂生产重心向成品油倾，可用于重石脑油的馏分供给被动压缩，同时炼厂会适度压低重整装置负荷，减少芳烃产出，将更多中间馏分保留作为汽油调和组分，兑现油品端高毛利，该情景下，重石脑油供给收缩直接压缩 PX、重整纯苯的原料池，芳烃产出承压；即便甲苯歧化、C8 循环装置仍具备操作弹性，也只能部分对冲重整进料减少带来的 PX 减量，难以完全抵消原料端约束。同时，石脑油向裂解路线分配的意愿同样偏弱，裂解纯苯增量有限，纯苯整体供给容易趋于收紧。
二
PX/纯苯比价是资源竞争的观测指标
上文提到，石脑油作为炼化装置的基础原料，炼厂根据油品、烯烃、芳烃的利润来分配重整/裂解装置的石脑油进料，是影响芳烃整体体量的关键，当更多的石脑油进入到连续重整装置，产出的BTX直接影响后期的歧化装置开工，若更多的石脑油进入到蒸汽裂解装置，则会压缩歧化调产空间，同时带来裂解副产品纯苯供应的增加。
如果说石脑油决定了芳烃蛋糕的大小，那么甲苯及C9在甲苯歧化和甲苯选择性歧化装置之间的分配，则是决定了蛋糕如何来切，分配的结果是影响PX和纯苯产出比例的关键。传统的歧化装置单位甲苯进料产出更多的纯苯，而选择性歧化装置（STDP）产出更多的PX，两者作为两套独立的反应器，可以同时运行，也可以选择只开一个。因此，PX/纯苯的比价实质是在大炼化企业芳烃联合装置的生产体系下，PX和纯苯产业链利润的博弈结果，而供需结构是决定两个品种利润的最核心的长期变量，也是炼厂在石脑油重整、甲苯歧化和选择性歧化之间分配芳烃资源的观测指标。
正常情况下，PX/纯苯的比较中枢通常在1-1.2区间，2024-2025年，两者比价中枢一度跌破1，主要驱动在于基本面宽松的PX和需求阶段走强以及海外计划外检修带来的纯苯现货偏紧支撑的综合影响。今年两者比较中枢前高走低，上半年PX检修增加，下游聚酯需求呈现韧性，PX产业链利润良好，纯苯受到新产能释放带来的供应增加和下游需求弱势导致的供需宽松预期，比价走强，下半年PX利好已基本释放，四季度新产能预期投产，两者比价中枢回落。
三
装置不同结构下和供需约束下的博弈结果
从供应来源的角度，PX是芳烃联合装置的主产物，纯苯主要是乙烯裂解和石脑油重整装置和甲苯歧化的副产品。对于全流程的芳烃联合型炼厂来说，石脑油自给率高，歧化装置负荷调整灵活，但受制于甲苯和C9的总量固定，也存在调整上限。但对于乙烯裂解配套炼厂和缺乏上游完整配套的炼厂来说，则不具备在PX和纯苯之间分配石脑油资源的硬性条件。
当PX利润高企，PX与纯苯的比价持续处于高位，PXN/BZN比值走阔时，炼厂资源向生产PX倾斜，纯苯供应量压缩，苯乙烯生产成本抬升，可能使得苯乙烯和纯苯的价差被动收缩，苯乙烯生产亏损，装置可能降负，抑制纯苯的需求，进而压制纯苯的价格，苯乙烯和纯苯价差回到均衡。
反之，当PX和纯苯比价长期处于低位，PXN/BZN比值走缩时，PX供应出现阶段性过剩，纯苯的单位石脑油收益明显高于PX，PXN价差可能长期被压制在200美元/吨以下的低位，炼厂资源向纯苯倾斜，纯苯市场流通量快速增加，下游苯乙烯成本压力快速缓解，开工率逐步修复；PX下游PTA隐形需求被激发，PX库存去化，现货价格得到支撑，PX和纯苯比价回到平均中枢。歧化装置排产回到中性水平。
交易咨询业务资格：
证监许可[2011]1428号
研究员： 王慧娟
电 话：15618329730
邮 箱：
wanghuijuan_qh@chinastock.com.cn
期货从业资格证号：F03158787
投资咨询资格证号：Z0024453
研究员： 隋斐
电 话：15618329730
邮 箱：
suifei_qh@chinastock.com.cn
期货从业资格证号：F3019741
投资咨询资格证号：Z0017025
研究员： 温健翔
电 话：17863989208
邮 箱：
wenjianxiang_qh@chinastock.com.cn
期货从业资格证号：F03118724
投资咨询资格证号：Z0022792
·作者承诺·
免责声明
本报告由银河期货有限公司(以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。
评论 (0)