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资讯 2026年10月29日
铜金并驾齐驱，内生放量与外延扩张共促成长
投资评级：买入（维持）
洛阳钼业（603993.SH）
——公司深度报告
孙二春（分析师）
sunerchun@kysec.cn
陈俊杰（联系人）
chenjunjie@kysec.cn
2026/10/28
证书编号：S0790525060001
| 当前股价(元) | 14.06 |
| 一年最高最低(元) | 28.78/13.29 |
| 总市值(亿元) | 3,008.04 |
| 流通市值(亿元) | 2,454.99 |
| 总股本(亿股) | 213.94 |
| 流通股本(亿股) | 174.61 |
| 近3个月换手率(%) | 65.19 |
证书编号：S0790126060023
股价走势图
● 营收与归母净利润双双创历史新高，首次中期提升股东回报
2026年前三季度，公司实现营收2072.9亿元，较2025年同期增长约 42.5% ，并已超越2025年全年水平；其中矿山业务营收为764.3亿元，同比增长 35.0% 。同期，公司实现归母净利润240.2亿元，同比增长 68.2% 。公司在2026年首次实施中期现金分红，向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），对应股利支付率约 12.5% 。考虑到KFM二期投产以及巴西金矿收购落地，公司铜金产量将得到提升，我们将公司2026-2027年归母净利润预测分别上调 66.2% / 67.8% 至324.4/361.3亿元，并新增2028年归母净利润预测401.8亿元；对应EPS分别为1.52/1.69/1.88元，当前股价对应PE分别为9.3/8.3/7.5倍。维持“买入”评级。
相关研究报告
- 铜：双子星持续挖潜，KFM二期打开中期增量空间
2020 年以来，随着 TFM 10K 项目、混合矿项目及 KFM 一期项目陆续投产达产，公司矿产铜产量稳步提升。2025 年，在无新增产能项目投产的情况下，公司通过提升处理量及回收率，矿产铜产量达到 74.1 万吨，超过 TFM 和 KFM 合计 60 万吨的设计产能；2026 前三季度进一步增至 59.7 万吨，同比增长 9.8%。2027 年，KFM 二期扩建项目预计投产，达产后预计年均新增铜产量 10 万吨。随着 KFM 二期扩产落地，以及对现有产能潜力的持续挖掘，公司有望在 2028 年实现矿产铜产量 80-100 万吨目标。
● 金：加速布局新增长极，中期黄金产能目标20吨+
2025-2026 年，公司先后完成对厄瓜多尔 Cangrejos 金铜绿地项目及巴西四座在产金矿的收购，黄金资源量合计 914 吨，黄金板块资产布局加快。2026 前三季度，巴西金矿贡献黄金产量 5.0 吨，全年黄金产量指引为 6-8 吨。厄瓜多尔 Cangrejos 项目正处于可行性研究及设计阶段，公司计划于 2029 年底前投产。随着 Cangrejos 项目投产，叠加巴西金矿稳定贡献，公司黄金年产量有望达 20 吨。
● 风险提示：经营安全生产风险、项目进展不如预期风险；海外政策及法律法规变动风险等。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 213,029 | 206,684 | 275,919 | 285,980 | 293,978 |
| YOY(%) | 14.4 | -3.0 | 33.5 | 3.6 | 2.8 |
| 归母净利润(百万元) | 13,532 | 20,339 | 32,436 | 36,133 | 40,183 |
| YOY(%) | 64.0 | 50.3 | 59.5 | 11.4 | 11.2 |
| 毛利率(%) | 16.5 | 23.9 | 23.7 | 25.0 | 26.5 |
| 净利率(%) | 6.4 | 9.8 | 11.8 | 12.6 | 13.7 |
| ROE(%) | 18.0 | 24.1 | 27.3 | 23.5 | 20.8 |
| EPS(摊薄/元) | 0.63 | 0.95 | 1.52 | 1.69 | 1.88 |
| P/E(倍) | 22.2 | 14.8 | 9.3 | 8.3 | 7.5 |
| P/B(倍) | 4.3 | 3.6 | 2.6 | 2.0 | 1.6 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
目录
1、核心亮点：铜金双极驱动公司成长....4
1.1、铜：非洲铜钴双子星持续发力，2028年公司矿产铜产量目标百万吨....4
1.2、金：公司业绩新增长极，中期目标黄金产能20吨+....4
1.2.1、巴西金矿：优质在产金矿项目，加速切入黄金业务....4
1.2.2、厄瓜多尔金矿：高潜力绿地项目，助力公司迈向黄金产量20吨目标....6
2、各业务经营情况....8
2.1、矿山板块：铜钴业务驱动板块业绩增长....9
2.1.1、铜钴业务（刚果（金）TFM+KFM）：公司业绩的核心增长点....9
2.1.2、钼钨业务（中国三道庄钼钨矿及上房沟钼矿）：小金属价格上行推动公司业绩提升....10
2.1.3、铌磷业务（巴西铌磷矿）：铌磷产量稳定，收入与盈利承压....11
2.2、贸易板块：贸易规模阶段性收缩，盈利能力波动较大....12
3、财务表现....13
4、盈利预测与投资建议....16
5、风险提示....17
附：财务预测摘要....18
图表目录
图1：公司目标在2028年实现矿产铜产量百万吨（单位：万吨）……4
图2：2026年1月23日，公司完成了对巴西Aurizona、RDM、Santa Luz及Fazenda四座金矿的收购……5
图3：2025年巴西金矿矿产金产量约为8.05吨（单位：吨）……5
图4：2022-2024年巴西金矿平均矿产金产量占比（单位：%）……5
图5：Cangrejos项目位于厄瓜多尔的埃尔奥罗省，距离省会马查拉仅30公里……6
图6：厄瓜多尔Cangrejos项目由Cangrejos与Gran Bestia两个矿床组成……6
图7：2026前三季度公司实现收入2072.9亿元，其中矿山业务贡献约764.3亿元……8
图8：2026前三季度公司实现毛利润464.4亿元，其中矿山业务贡献约435.0亿元……8
图9：2026前三季度公司矿山业务实现营收764.3亿元，同比增长35.0%……9
图10：2026前三季度公司矿山业务实现毛利润435.0亿元，同比增长45.1%，已超越2025年全年水平……9
图11：2026前三季度公司铜产量为59.7万吨，同比增长9.8%……10
图12：2026前三季度铜业务实现毛利316.9亿元，单吨毛利约为55865元（单位：亿元-左轴；元/吨-右轴）……10
图13：2026前三季度公司钴产量为10.0万吨，同比增长13.3%……10
图14：2026前三季度钴业务实现营收34.8亿元，同比下滑43.8%……10
图15：2026前三季度公司钼产量为9692吨，同比下滑8.7%……11
图16：2026前三季度公司钨产量为5034吨，同比下滑16.1%……11
图17：2026前三季度公司钼钨业务营收为100.2亿元，同比增长60.4%……11
图18：2026前三季度公司钼钨业务毛利润为59.4亿元，同比增长101.1%……11
图19：2026前三季度公司铌产量为7,999吨，同比增长2.0%……12
图20：2026前三季度公司磷肥产量为83.1万吨，同比下滑9.0%……12
图21：2026前三季度公司铌磷业务实现营收58.1亿元，同比增长4.7%（单位：亿元）……12
图22：2026前三季度公司铌磷业务实现毛利润15.1亿元，同比下滑32.2%（单位：亿元）……12
图23：2026前三季度实物贸易量为380.3万吨，同比增长14.2%（单位：万吨）……13
图24：2026前三季度贸易板块实现毛利润38.0亿元，同比下滑22.4%；毛利率为2.07%，同比下降1.78个百分点…13
图25: 2026前三季度公司实现营收2072.9亿元，同比增长42.5%....13
图26: 2026前三季度公司实现归母净利润240.2亿元，同比增长68.2%....13
图27: 2026前三季度期间费用率为2.44%，同比上升0.2个百分点（单位：%）....14
图28: 2026前三季度毛利率为22.4%，同比增长0.4个百分点；净利率为13.4%，同比上升2.0个百分点（单位：%）....14
图29: 2026H1公司宣布首次中期现金分红每10股派发现金红利0.95元（含税），股利支付比约为12.5%....14
图30: 公司自由现金流分红覆盖率健康，支撑公司提升股东回报....14
图31: 2026Q3公司资产负债率回升至53.3%....15
图32: 2024年公司优化融资结构，有息负债规模下降，利息费用有所降低，2026年公司债务阶段性回升....15
图33: 2026前三季度公司现金流净额为115.0亿元，同比增长239.6%....15
图34: 2026前三季度公司资本开支为81.0亿元，同比增长61.3%....15
表1: 截至2025年10月，巴西金矿保有黄金储量120.5吨，黄金品位为1.45克/吨....6
表2: 截至2025年10月，巴西金矿保有黄金资源量155.9吨，平均黄金品位为1.88克/吨....6
表3: Cangrejos项目全生命周期资本开支预计为19.76亿美元，其中初始投资占46.8%....7
表4: 根据预可研报告，项目产能拟分三阶段释放....7
表5: Cangrejos项目保有金资源量637.6吨，铜资源量120.8万吨....8
表6: 公司业绩拆分与盈利预测....16
1、核心亮点：铜金双极驱动公司成长
1.1、铜：非洲铜钴双子星持续发力，2028年公司矿产铜产量目标百万吨
运营优化叠加产能释放，公司2028年矿产铜产量有望冲刺百万吨。2020年以来，随着TFM10K项目、混合矿项目及KFM一期项目陆续投产达产，公司矿产铜产量稳步提升。2025年，在无新增项目投产的情况下，公司通过提升处理量及开展回收率专项攻坚，实现矿产铜产量74.1万吨，较TFM和KFM合计60万吨的设计产能高 23.5% ；其中，TFM矿石日处理量由6.3万吨提升至8.0万吨。2026前三季度，公司矿产铜产量为59.7万吨，同比增长 9.8% ，现有矿山运营效率提升仍具备一定挖潜空间。增量方面，KFM二期扩建项目预计于2027年投产，将新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计年均新增铜产量10万吨。随着KFM二期产能释放及现有矿山持续挖潜，公司2028年矿产铜产量有望达到80-100万吨。远期看，TFM三期仍处于规划阶段，后续若顺利推进，有望进一步打开公司产量增长空间。
1.2、金：公司业绩新增长极，中期目标黄金产能20吨+
1.2.1、巴西金矿：优质在产金矿项目，加速切入黄金业务
外延并购在产金矿，加速布局黄金赛道。2026年1月23日，公司以65.1亿元的现金完成了对Equinox Gold旗下Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合体（其中包括Fazenda金矿和Santa Luz金矿） 100% 的权益。除了现金对价外，交易对价中还包括一笔或有对价，其与交割一年后的黄金销量挂钩，支付现金不高于1.15亿美元。四座金矿均为在产项目，自交割日起至2026年9月30日，巴西金矿为公司贡献约5.0吨黄金，带来营收约47.1亿元。
巴西金矿产量总体稳定，Aurizona 为主要产量来源。2022-2024 年，巴西矿产金年均产量约 8.11 吨，其中 Aurizona 年均产量约 3.05 吨，占比 38%，Fazenda、Santa Luz 和 RDM 分别贡献 25%、19% 和 18%。2025 年，巴西矿产金产量约 8.05 吨，按前三季度产量占比推算，Aurizona、RDM 及 Bahia 综合体全年产量分别约为 2.32 吨、1.82 吨和 3.91
资源禀赋优异，总资源量约276吨。截至2025年10月，巴西金矿共保有黄金储量120.5吨，平均品位为1.45克/吨；保有黄金资源量155.9吨（未包含储量），平均品位1.88克/吨。总资源量共计约276吨，按2025年8.1吨矿产金产量计算，总资源量寿命约为34年。根据公司相关披露，Aurizona金矿及Fazenda金矿具备产量提升以及进一步延长服务年限的潜力。
表1：截至2025年10月，巴西金矿保有黄金储量120.5吨，黄金品位为1.45克/吨
| 证实储量 | 概算储量 | 证实+概算储量 | |||||||
| 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | |
| Aurizona | 16.6 | 1.39 | 23.0 | 15.7 | 1.82 | 28.6 | 32.3 | 1.60 | 51.6 |
| Santa Luz | 21.6 | 1.39 | 30.0 | 3.4 | 1.01 | 3.4 | 24.9 | 1.34 | 33.4 |
| Fazenda | 12.3 | 1.82 | 22.4 | 0.9 | 1.61 | 1.4 | 13.2 | 1.81 | 23.8 |
| RDM | 3.7 | 0.97 | 3.5 | 8.9 | 0.92 | 8.1 | 12.5 | 0.93 | 11.7 |
| 总计 | 54.1 | 1.46 | 79.0 | 28.8 | 1.44 | 41.5 | 83.0 | 1.45 | 120.5 |
数据来源：Equinox Gold 公告、开源证券研究所
表2：截至2025年10月，巴西金矿保有黄金资源量155.9吨，平均黄金品位为1.88克/吨
| 探明+控制资源量 | 推断资源量 | 总资源量 | |||||||
| 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | |
| Aurizona | 18.1 | 1.49 | 27.0 | 12.7 | 2.19 | 27.8 | 30.8 | 1.78 | 54.8 |
| Santa Luz | 16.6 | 1.69 | 28.0 | 7.3 | 2.10 | 15.2 | 23.8 | 1.81 | 43.2 |
| Fazenda | 21.4 | 2.21 | 47.4 | 4.7 | 1.77 | 8.3 | 26.1 | 2.13 | 55.7 |
| RDM | 2.0 | 1.02 | 2.0 | 0.2 | 0.94 | 0.2 | 2.2 | 1.01 | 2.2 |
| 总计 | 58.1 | 1.80 | 104.4 | 24.8 | 2.08 | 51.5 | 82.9 | 1.88 | 155.9 |
数据来源：Equinox Gold 公告、开源证券研究所 （注：资源量中未包含储量）
1.2.2、厄瓜多尔金矿：高潜力绿地项目，助力公司迈向黄金产量20吨目标
收购 Cangrejos 金铜项目，区位及基础设施条件优越。2025 年 4 月，公司宣布以 5.81 亿加元对价收购 Lumina Gold，取得其旗下 Cangrejos 金铜绿地项目。项目由 Cangrejos 和 Gran Bestia 两座相邻的露天矿床组成，位于厄瓜多尔埃尔奥罗省，距省会马查拉约 30 公里。马查拉人口约 23 万人，附近的圣罗萨人口约 5 万人，两座城市均位于泛美公路沿线，可为项目勘探及采矿作业提供生活物资和基础服务。项目物流条件较为便利。玻利瓦尔深水港位于马查拉以西约 9 公里处，距项目约 60 公里，项目可通过公路连接港口，实现精矿出口以及设备、原材料和其他消耗品的运输，为后续生产运营提供基础保障。
Cangrejos 项目全生命周期资本开支预计为 19.76 亿美元，初始资本开支占比约 46.8%。根据原业主的预可研规划，Cangrejos 全生命周期资本开支预计为 19.76 亿美元，其中初始资本开支约 9.25 亿美元，占比 46.8%，主要用于选矿厂、尾矿库及其他基础设施建设和设备采购。后续两次扩建资本开支分别为 3.42 亿美元和 1.11 亿美元，主要用于扩充选矿产能，包括新增破碎筛分、磨矿、浮选及精矿脱水等系统，推动项目日选矿能力由 3 万吨提升至 6 万吨，并进一步提升至 8 万吨。全生命周期维持性资本开支约 5.98 亿美元，主要用于采矿设备购买及租赁。项目仍处于可行性研究及设计阶段，后续以公司开发及建设规划为准。
2026 年 4 月，公司与厄瓜多尔政府正式签署 Cangrejos 项目采矿协议，标志着项目已具备进入建设及运营阶段的关键前提。目前，项目仍处于可行性研究及设计阶段，最终开发方案尚未确定，公司计划于 2029 年底前投产。
表3: Cangrejos 项目全生命周期资本开支预计为 19.76 亿美元，其中初始投资占 46.8%
| 资本类别(百万美元) | 初始资本开支 | 第一次扩建 | 第二次扩建 | 维持性资本 | 总资本 |
| 选矿厂、基础设施及干堆尾矿储存设施 | 604 | 299 | 97 | 161 | 1160 |
| 设备(采矿及辅助设施) | 73 | 0 | 0 | 424 | 497 |
| 矿山生产前开发 | 43 | 0 | 0 | 0 | 43 |
| 其他直接和间接成本,含营运资金 | 96 | 1 | 1 | 11 | 109 |
| 小计 | 816 | 300 | 97 | 596 | 1809 |
| 应急储备金 | 101 | 38 | 12 | 0 | 151 |
| 运费、关税及税费 | 8 | 5 | 1 | 2 | 16 |
| 总资本投入 | 925 | 342 | 111 | 598 | 1976 |
数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
Cangrejos 项目拟分三个阶段释放产能，达产后有望实现年产黄金 13.7 吨、铜 2.3 万吨及银 10.8 吨。项目投产初期，即投产后第 1-3 年，设计选矿处理能力为 3 万吨/天，对应年处理矿石量 1,095 万吨，预计年产黄金约 5.1 吨。投产后第 4 年，一期扩产产能预计投放，选矿处理能力将提升至 6 万吨/天，对应年处理矿石量 2,190 万吨，预计年产黄金约 10.2 吨。投产后第 7 年，二期扩产产能预计进一步投放，日处理能力进一步提升至 8 万吨，对应年处理矿石量约 2,920 万吨。二期扩建达产后，预计年产黄金 13.7 吨、铜 2.3 万吨和银 10.8 吨。目前，项目仍处于可行性研究及设计阶段，公司计划于 2029 年底前投产，最终建设方案及产能规划仍以公司后续披露为准。
表4：根据预可研报告，项目产能拟分三阶段释放
| 初期(1-3年) | 一期扩产(4-6年) | 二期扩产(7年+) | |
| 年矿石处理量(百万吨) | 11.0 | 21.9 | 29.2 |
| 平均品位-金(克/吨) | 0.55 | 0.55 | 0.55 |
| 回收率-金(%) | 85.0% | 85.0% | 85.0% |
| 金产量(吨) | 5.1 | 10.2 | 13.7 |
| 平均品位-铜(%) | 0.10% | 0.10% | 0.10% |
| 回收率-铜(%) | 78.9% | 78.9% | 78.9% |
| 铜产量(万吨) | 0.9 | 1.7 | 2.3 |
| 平均品位-银(克/吨) | 0.68 | 0.68 | 0.68 |
| 回收率-银(%) | 54.4% | 54.4% | 54.4% |
| 银产量(吨) | 4.1 | 8.1 | 10.8 |
数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
Cangrejos 项目保有金资源量 637.6 吨，铜资源量 120.8 万吨。其中，主矿床 Cangrejos 矿床保有金资源量 367.0 吨，金品位为 0.50 克/吨，保有铜资源量 73.7 万吨，铜品位为 0.10%；Gran Bestia 矿床保有金资源量 270.6 吨，品位为 0.42 克/吨，保有铜 47.1 万吨，品位为 0.07%。
表5: Cangrejos 项目保有金资源量 637.6 吨，铜资源量 120.8 万吨
| 控制+推断资源量 | |||||
| 矿石量(百万吨) | 金品位(克/吨) | 含金量(吨) | 铜品位(%) | 含铜量(万吨) | |
| Cangrejos矿床 | 733.3 | 0.50 | 367.0 | 0.10% | 73.7 |
| Gran Bestia矿床 | 642.8 | 0.42 | 270.6 | 0.07% | 47.1 |
| 总计 | 1376.1 | 0.46 | 637.6 | 0.09% | 120.8 |
数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
2、各业务经营情况
2026前三季度公司实现收入2072.9亿元，同比增长 42.5% 。在不考虑内部交易抵消情况下，矿山业务贡献约764.3亿元，同比增长 35.0% ，占公司总收入的 29.3% 矿产贸易业务贡献收入1837.5亿元，同比增长 44.6% ，占公司总收入的 70.5% 。而在毛利润层面，2026前三季度公司实现毛利润464.4亿元，同比增长 45.3% 。同样在不考虑内部交易抵消情况下，矿山业务贡献约435.0亿元，同比增长 45.1% ，占公司总毛利的 91.6% ，矿产贸易业务贡献毛利38.0亿元，同比下滑 22.4% ，占公司总毛利的 8.0% 。
2.1、矿山板块：铜钴业务驱动板块业绩增长
TFM 与 KFM 持续放量，铜钴业务驱动矿山板块业绩增长。2020 至 2025 年，公司矿山业务收入由 184.8 亿元增至 777.1 亿元，毛利由 49.0 亿元增至 410.7 亿元，累计增幅分别约为 320.6% 和 739.1%。其中，铜钴板块贡献突出，收入及毛利分别由 82.9 亿元和 16.5 亿元增至 612.7 亿元和 343.2 亿元，对应 CAGR 分别达 49.2% 和 83.5%，主要受益于刚果（金）TFM 扩建项目持续推进与 KFM 逐步投产并实现产能爬坡。2026 前三季度，公司矿山业务实现收入 764.3 亿元、毛利 435.0 亿元，分别同比增长 35.0% 和 45.1%；其中铜钴板块收入与毛利分别为 559.0 亿元和 342.6 亿元，同比增长 24.8% 和 38.1%，仍是公司矿山业务盈利增长的核心引擎。
2.1.1、铜钴业务（刚果（金）TFM+KFM）：公司业绩的核心增长点
铜产量持续释放，量价齐升推动铜业务盈利高增。随着TFM扩建项目持续推进及KFM项目陆续投产达产，公司矿产铜产量由2020年的18.3万吨提升至2025年的74.1万吨，CAGR达 32.3% ；2026前三季度进一步达到59.7万吨，同比增长 9.8% ，完成全年产量指引中值79万吨的 75.5% 。财务方面，自2023年以来，受铜销量增长及铜价中枢抬升带动，公司铜业务收入与毛利持续增长。2023-2025年，公司铜销量由39.0万吨增至73.0万吨，CAGR达 36.9% ；同期LME铜均价由8,478美元/吨升至9,945美元/吨，CAGR为 8.3% ，推动铜业务收入由246.0亿元增至551.0亿元，CAGR达 49.7% ；毛利由111.4亿元增至303.9亿元，CAGR达 65.2% 。2026前三季度，公司铜业务实现收入524.2亿元，同比增长 35.7% ；实现毛利316.9亿元，同比增长 51.8% ，单吨毛利较2025前三季度提升约 39.2% ，盈利能力持续增强。
刚果（金）钴出口政策收紧，钴业务销量及盈利承压。2023年KFM一期投产后，公司钴产量快速提升，由2020年的1.5万吨增至2025年的11.8万吨，2020-2025年CAGR达 50.1% 。2026前三季度，公司钴产量约为10.0万吨，同比增长 13.3% ，完成全年产量指引中值的约 90.6% 。然而，受2025年刚果（金）收紧钴出口政策影响，公司钴产品销售明显受阻。2025年，公司钴销量降至5.1万吨，较2024年下降 53.1% ；2026前三季度钴销量为12,661吨，同比下降 75.2% ，远低于同期产量。销量下滑拖累钴业务表现，2026前三季度公司钴业务实现营收34.8亿元，同比下降 43.8% ；实现毛利润25.7亿元，同比下降 34.5% 。
2.1.2、钼钨业务（中国三道庄钼钨矿及上房沟钼矿）：小金属价格上行推动公司业绩提升
2026前三季度公司钼钨产量分别为9692吨和5034吨。公司钼钨产量总体稳定，2020-2025年钼平均产量为15036吨，钨平均产量为8037吨。2026前三季度，公司钼产量为 9692 吨，同比下滑 8.7%，钨产量为 5034 吨，同比下滑 16.1%。
金属价格上行推动钼钨业务盈利创新高。2026前三季度，公司钼钨业务实现营收100.2亿元，同比增长 60.4% ；实现毛利润59.4亿元，同比增长 101.1% 。此增长主要由于钼钨价格的上行。根据安泰科数据，2026年前三季度钼铁与仲钨酸铵均价分别同比上涨 24.9% 和 238.7% 。分板块看，公司钼与钨业务营收分别同比上升 31.2% 与 146.2% 至61.1亿元和39.1亿元；毛利润分别同比上升 43.8% 和 211.5% 至28.0亿元和31.4亿元。
2.1.3、铌磷业务（巴西铌磷矿）：铌磷产量稳定，收入与盈利承压
铌磷产量稳中有增。公司铌金属与磷肥产量保持稳定，并维持低个位数增长。2020-2025年，公司铌金属产量由9,300吨增至10,348吨，CAGR为 2.2% ；磷肥产量由109.1万吨增至121.4万吨，CAGR同为 2.2% 。2026前三季度，公司铌金属产量为7,999吨，同比增长 2.0% ；磷肥产量为83.1万吨，同比下滑 9.0% 。
2026前三季度公司铌磷业务实现营收58.1亿元，同比增长 4.7% 。其中，铌板块实现收入24.3亿元，同比下降 2.0% 。主要由于铌金属平均售价由2025前三季度的305.2元/公斤下降 4.7% 至290.7元/公斤。磷酸板块实现收入33.8亿元，同比增长 10.1%
2026前三季度公司铌磷业务实现毛利润15.1亿元，同比下滑 32.2% 。其中，铌板块受产品售价下滑影响，收入下降，而单吨成本上涨约 12.8% ，毛利润同比下降 19.0% 至10.4亿元。磷酸板块虽然收入同比增长 10.1% ，但受成本同比上升 37.0% 拖累，毛利润由2025前三季度的9.5亿元下降 49.9% 至4.7亿元。
2.2、贸易板块：贸易规模阶段性收缩，盈利能力波动较大
2026前三季度贸易板块实现毛利润38.0亿元，同比下滑 22.4% 。2021-2025年，公司实物贸易量由649.7万吨降至470.8万吨，主要由于精炼金属产品贸易量由361.3万吨降至118.6万吨，累计降幅达 67.2% 。2026前三季度，公司实物贸易量为380.3万吨，同比增长 14.2% 。盈利端看，贸易板块毛利率波动较大，2023年降至 1.45% 后快速回升，2025年实现毛利润116.0亿元，同比增长 134.7% ，毛利率提升至 6.44% 。2026前三季度，贸易板块毛利率再次回落至 2.07% ，同比下降1.78个百分点，实现毛利润38.0亿元。
3、财务表现
前三季度营收与归母净利润已超越2025全年水平。2026年前三季度，公司实现营业收入2072.9亿元，同比增长42.5%；实现归母净利润240.2亿元，同比增长68.2%，延续强劲增长态势。
期间费用率整体平稳，毛利率与净利率同比提升。2026前三季度，公司期间费用率为2.44%，同比上升0.2个百分点，整体保持稳定。分项来看，销售费用率为0.04%，同比下降0.02个百分点；管理费用率为1.24%，同比下降0.01个百分点；研发费用率为 0.26%，同比上升 0.03 个百分点；财务费用率为 0.90%，同比上升 0.2 个百分点。利润率方面，公司毛利率与净利率自 2020 年以来持续改善，2026 前三季度毛利率为 22.4%，同比提升 0.4 个百分点；净利率为 13.4%，同比提升 2.0 个百分点。
首次实施中期分红，稳定分红政策提升股东回报。从历史分红情况来看，公司年度现金分红比例通常不低于30%，2023-2024年进一步提升至40%。2025年，受KFM二期扩建、电力项目及奥丁金矿建设等资本开支需求影响，公司2025年现金分红比例回调至30%。2026H1，公司首次实施中期现金分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税）以提升股东回报水平，对应股利支付率约12.5%。同期，公司自由现金流同比增长45.9%至114.7亿元，现金创造能力持续增强，为后续提升股东回报提供支撑。
融资结构优化推动利息费用下降，资本开支与收购带动杠杆阶段性回升。2024年，公司通过偿还借款持续优化融资结构，有息负债规模下降，资产负债率由2023年的 58.4% 降至2024年的 49.5% 。受益于债务规模压降，2025年公司利息费用同比下降 34.9% 至26.3亿元。2026年前三季度，受资本开支增加及收购巴西金矿等因素影响，公司资金需求有所上升。为满足资金需求并优化债务结构，公司通过新增借款、发行本金总额为12亿美元的零息可转换债券及首期15亿元科创债等方式进行融资，三季度末资产负债率回升至 53.3% 。2026年10月，公司进一步发行第二期15亿元科创债。两期科创债票面利率分别为 1.58% 和 1.50% ，募集资金均计划用于偿还有息负债，有望通过置换较高成本的存量债务，优化债务结构并降低综合融资成本。
经营现金流稳健增长，并购及资本开支推升投资现金流出。2026前三季度，公司经营活动现金流净流入134.7亿元，同比下滑 15.1% ，主要由于贸易业务净现金流出同比增加；投资活动现金流净流出182.9亿元，同比增加 549.8% ，主要由于公司于2026年1月完成巴西金矿收购，同时资本开支同比增长 61.3% 至81.0亿元。筹资活动现金流由2025前三季度净流出97.1亿元转为2026前三季度净流入178.2亿元，主要由于公司发行了12亿美元的可转换债券以及15亿元的第一期科创债。综合来看，2026前三季度公司现金流净流入115.0亿元，同比提升 239.6% 。
4、盈利预测与投资建议
根据公司在建项目规划和主营业务景气度的分析，我们对公司的盈利预测如下：
铜业务：产销量：公司通过提升选矿处理量及回收率，持续挖掘现有矿山产能潜力；同时，KFM二期项目预计于2027年投产，有望新增约10万吨/年的铜产能。基于此，我们预计公司2026-2028年矿产铜产量分别为79/85/90万吨。价格：上游铜矿端普遍面临矿石品位持续下降、自然灾害及社区扰动等供应冲击，叠加新矿投产周期长、资本开支高，导致矿端供给弹性偏弱，预计2026-2028年铜价中枢将维持上行趋势，假设年均价为13600/14000/14500美元/吨。
钴业务：销量：受刚果（金）钴出口配额制度影响，公司2026年获得钴出口配额3.12万吨。根据现行安排，刚果（金）2026-2027年钴出口总量上限为9.66万吨/年，预计相关限制延续至2028年。我们预计公司2026-2028年钴销量分别为2.10/3.00/3.12万吨。价格：我们假设2026-2028年钴均价维持在45万元/吨(不含税)水平。
黄金业务：产销量：公司于2026年完成对巴西金矿的收购。结合标的矿山历史产量及公司并表进度，我们预计2026-2028年矿产金产量分别为6.8/8.0/8.0吨。价格方面，考虑地缘冲突反复及美联储货币政策走向存在不确定性，预计黄金价格仍将维持高位震荡。我们假设2026-2028年黄金均价分别为980/1,009/1,040元/克。
基于以上假设，我们将公司2026-2027年归母净利润预测分别上调 66.2% / 67.8% 至324.4/361.3亿元，并新增2028年归母净利润预测401.8亿元。我们认为，铜、金业务有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。铜方面，KFM二期预计于2027年投产，将贡献明确的产量增量；TFM三期目前仍处于前期规划阶段，若后续顺利推进，有望进一步打开公司矿产铜产量增长空间。金方面，巴西在产金矿并购完成后，预计将贡献约6-8吨黄金年产量；厄瓜多尔Cangrejos项目目前处于可行性研究及设计阶段，预计投产后将进一步提升公司黄金产量，中长期黄金年产量有望达到20吨以上。维持“买入”评级。
表6: 公司业绩拆分与盈利预测
| 业务 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 精矿产品贸易 | 营业收入(亿元) | 646.3 | 768.3 | 922.0 | 940.5 | 959.3 |
| 毛利润(亿元) | 34.2 | 83.1 | 27.7 | 28.2 | 28.8 | |
| 毛利率(%) | 5.3 | 10.8 | 3.0 | 3.0 | 3.0 | |
| 精炼金属贸易 | 营业收入(亿元) | 1237.3 | 1032.4 | 1342.2 | 1382.4 | 1423.9 |
| 毛利润(亿元) | 15.2 | 32.8 | 33.6 | 34.6 | 35.6 | |
| 毛利率(%) | 1.2 | 3.2 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | |
| 铜钴板块 | 铜销量(万吨) | 69.0 | 73.0 | 79.0 | 85.0 | 90.0 |
| 钴销量(万吨) | 10.9 | 5.1 | 2.1 | 3.0 | 3.1 | |
| 营业收入(亿元) | 506.0 | 612.7 | 776.8 | 875.5 | 956.3 | |
| 毛利润(亿元) | 240.4 | 343.2 | 489.4 | 562.2 | 626.0 | |
| 毛利率(%) | 47.5 | 56.0 | 63.0 | 64.2 | 65.5 | |
| 钼钨板块 | 钼销量(万吨)钨销量(万吨) | 1.50.8 | 1.40.7 | 1.30.7 | 1.30.7 | 1.20.6 |
| 营业收入(亿元) | 81.2 | 87.5 | 127.6 | 109.5 | 106.2 | |
| 毛利润(亿元) | 34.0 | 41.2 | 79.8 | 63.1 | 61.2 | |
| 毛利率(%) | 41.8 | 47.1 | 62.5 | 57.6 | 57.6 | |
| 铌磷板块 | 铌销量(万吨) | 1.0 | 1.0 | 1.1 | 1.1 | 1.1 |
| 磷销量(万吨) | 109.5 | 126.3 | 110.0 | 115.0 | 115.0 | |
| 营业收入(亿元) | 65.4 | 76.9 | 76.7 | 79.3 | 80.0 | |
| 毛利润(亿元) | 20.2 | 26.4 | 25.1 | 25.8 | 26.2 | |
| 毛利率(%) | 30.9 | 34.3 | 32.8 | 32.6 | 32.7 | |
| 黄金板块 | 金销量(吨) | - | - | 6.8 | 8.0 | 8.0 |
| 营业收入(亿元) | - | - | 66.0 | 79.9 | 82.3 | |
| 毛利润(亿元) | - | - | 25.9 | 32.7 | 35.1 | |
| 毛利率(%) | - | - | 39.2 | 41.0 | 42.7 | |
| 其他业务 | 营业收入(亿元) | 1.8 | 2.4 | 2.5 | 2.7 | 2.8 |
| 毛利润(亿元) | 1.0 | 0.8 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | |
| 毛利率(%) | 54.0 | 35.0 | 6.0 | 6.0 | 6.0 | |
| 合计 | 营业收入(亿元) | 2130.3 | 2066.8 | 2759.2 | 2859.8 | 2939.8 |
| 毛利润(亿元) | 352.5 | 494.5 | 653.9 | 716.4 | 779.5 | |
| 毛利率(%) | 16.5 | 23.9 | 23.7 | 25.0 | 26.5 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
5、风险提示
经营安全生产风险：采矿业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障等突发性事件，可能导致公司矿场损失。
公司项目建设进度低于预期。公司多个项目处于规划或建设过程，若项目建设不及预期，则会导致业绩不及预期。
金属价格及原材料价格波动风险。公司产品涉及铜、金、银、钨、钼、铌等多个金属品种，若相应金属品种价格出现大幅下跌，将显著影响公司盈利水平；同时，公司生产运营需消耗柴油、炸药等原材料及能源，若相关价格大幅上涨，亦可能推高生产成本并影响公司业绩。
海外政策及法律法规变动风险。公司在刚果（金）、巴西及厄瓜多尔等地开展运营，相关国家税收、矿业、环保、劳工、外汇及进出口等政策或法律法规若发生不利变化，可能对公司生产经营、项目推进及经营成本产生不利影响，从而影响公司业绩。
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 79174 | 110348 | 163489 | 191930 | 236713 |
| 现金 | 30427 | 33564 | 59930 | 85167 | 131147 |
| 应收票据及应收账款 | 648 | 1210 | 1257 | 1338 | 1337 |
| 其他应收款 | 5525 | 5930 | 7924 | 7144 | 7972 |
| 预付账款 | 1114 | 1839 | 1551 | 2227 | 1516 |
| 存货 | 29878 | 40601 | 57322 | 58540 | 58231 |
| 其他流动资产 | 11582 | 27204 | 35504 | 37514 | 36509 |
| 非流动资产 | 91062 | 90584 | 104475 | 107687 | 108024 |
| 长期投资 | 3283 | 3898 | 5359 | 6794 | 8258 |
| 固定资产 | 44422 | 42040 | 47537 | 51153 | 51215 |
| 无形资产 | 21651 | 24044 | 24036 | 23868 | 23843 |
| 其他非流动资产 | 21706 | 20603 | 27543 | 25872 | 24709 |
| 资产总计 | 170236 | 200932 | 267964 | 299617 | 344737 |
| 流动负债 | 45461 | 71097 | 100262 | 90778 | 93959 |
| 短期借款 | 13960 | 27129 | 44763 | 42525 | 40398 |
| 应付票据及应付账款 | 5413 | 5614 | 7449 | 6627 | 7147 |
| 其他流动负债 | 26087 | 38354 | 48051 | 41626 | 46414 |
| 非流动负债 | 38834 | 30049 | 32069 | 33070 | 30275 |
| 长期借款 | 9334 | 1166 | 2878 | 4033 | 1161 |
| 其他非流动负债 | 29500 | 28883 | 29191 | 29037 | 29114 |
| 负债合计 | 84294 | 101146 | 132332 | 123848 | 124235 |
| 少数股东权益 | 14919 | 17351 | 21985 | 27147 | 32887 |
| 股本 | 4320 | 4279 | 4279 | 4279 | 4279 |
| 资本公积 | 27709 | 26593 | 26593 | 26593 | 26593 |
| 留存收益 | 36253 | 51080 | 85526 | 124116 | 166911 |
| 归属母公司股东权益 | 71023 | 82435 | 113647 | 148622 | 187615 |
| 负债和股东权益 | 170236 | 200932 | 267964 | 299617 | 344737 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 32387 | 20843 | 44518 | 43357 | 63459 |
| 净利润 | 15459 | 24027 | 37069 | 41295 | 45923 |
| 折旧摊销 | 6003 | 7158 | 5459 | 6182 | 6669 |
| 财务费用 | 2879 | 513 | 3751 | 3530 | 2983 |
| 投资损失 | -959 | -752 | -1398 | -1036 | -1062 |
| 营运资金变动 | 4725 | -18864 | -3272 | -8659 | 6417 |
| 其他经营现金流 | 4280 | 8761 | 2909 | 2045 | 2527 |
| 投资活动现金流 | -1160 | -8377 | -33103 | -10456 | -8457 |
| 资本支出 | -4901 | -7583 | -17218 | -8294 | -5375 |
| 长期投资 | 1263 | -1769 | -1461 | -1435 | -1464 |
| 其他投资现金流 | 2478 | 976 | -14424 | -727 | -1618 |
| 筹资活动现金流 | -30572 | -8497 | 14951 | -7664 | -9022 |
| 短期借款 | -10994 | 13169 | 17634 | -2238 | -2126 |
| 长期借款 | -11434 | -8168 | 1712 | 1155 | -2871 |
| 普通股增加 | 0 | -41 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 14 | -1116 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -8158 | -12341 | -4394 | -6580 | -4024 |
| 现金净增加额 | 1162 | 3401 | 26367 | 25237 | 45980 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 213029 | 206684 | 275919 | 285980 | 293978 |
| 营业成本 | 177774 | 157229 | 210533 | 214344 | 216025 |
| 营业税金及附加 | 4135 | 3366 | 4493 | 4657 | 4787 |
| 营业费用 | 93 | 105 | 140 | 145 | 149 |
| 管理费用 | 2128 | 2806 | 3747 | 3883 | 3992 |
| 研发费用 | 354 | 432 | 576 | 597 | 614 |
| 财务费用 | 2879 | 513 | 3751 | 3530 | 2983 |
| 资产减值损失 | -195 | -42 | -172 | -166 | -138 |
| 其他收益 | 151 | 90 | 121 | 106 | 113 |
| 公允价值变动收益 | -1376 | -7688 | -2472 | -2293 | -2430 |
| 投资净收益 | 959 | 752 | 1398 | 1036 | 1062 |
| 资产处置收益 | 66 | -18 | 24 | 3 | 13 |
| 营业利润 | 25266 | 35328 | 51930 | 57852 | 64330 |
| 营业外收入 | 37 | 16 | 40 | 42 | 44 |
| 营业外支出 | 179 | 182 | 125 | 139 | 146 |
| 利润总额 | 25124 | 35161 | 51845 | 57755 | 64228 |
| 所得税 | 9665 | 11134 | 14776 | 16460 | 18305 |
| 净利润 | 15459 | 24027 | 37069 | 41295 | 45923 |
| 少数股东损益 | 1927 | 3689 | 4634 | 5162 | 5740 |
| 归属母公司净利润 | 13532 | 20339 | 32436 | 36133 | 40183 |
| EBITDA | 31705 | 42707 | 58019 | 64607 | 70941 |
| EPS(元) | 0.63 | 0.95 | 1.52 | 1.69 | 1.88 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | 14.4 | -3.0 | 33.5 | 3.6 | 2.8 |
| 营业利润(%) | 90.1 | 39.8 | 47.0 | 11.4 | 11.2 |
| 归属于母公司净利润(%) | 64.0 | 50.3 | 59.5 | 11.4 | 11.2 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 16.5 | 23.9 | 23.7 | 25.0 | 26.5 |
| 净利率(%) | 6.4 | 9.8 | 11.8 | 12.6 | 13.7 |
| ROE(%) | 18.0 | 24.1 | 27.3 | 23.5 | 20.8 |
| ROIC(%) | 12.7 | 17.7 | 19.9 | 18.9 | 18.0 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 49.5 | 50.3 | 49.4 | 41.3 | 36.0 |
| 净负债比率(%) | 27.3 | 21.6 | 11.1 | -7.5 | -29.0 |
| 流动比率 | 1.7 | 1.6 | 1.6 | 2.1 | 2.5 |
| 速动比率 | 1.0 | 0.8 | 1.0 | 1.3 | 1.8 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 1.2 | 1.1 | 1.2 | 1.0 | 0.9 |
| 应收账款周转率 | 239.4 | 222.5 | 223.7 | 220.4 | 219.8 |
| 应付账款周转率 | 42.5 | 31.6 | 37.1 | 34.3 | 35.7 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.63 | 0.95 | 1.52 | 1.69 | 1.88 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.51 | 0.97 | 2.08 | 2.03 | 2.97 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 3.27 | 3.85 | 5.31 | 6.95 | 8.77 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 22.2 | 14.8 | 9.3 | 8.3 | 7.5 |
| P/B | 4.3 | 3.6 | 2.6 | 2.0 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 2.9 | 2.0 | 1.3 | 0.8 | 0.1 |
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
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分析师声明
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(Outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(Underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(Overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(Underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
法律声明
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