投资评级：买入（首次）

2026 年 10 月 30 日

一基四箭打开成长空间，息差企稳夯实盈利底色

瑞丰银行（601528.SH）

——公司首次覆盖报告

刘呈祥（分析师）

liuchengxiang@kysec.cn

张意宣（联系人）

zhangyixuan1@kysec.cn

2026/10/29

证书编号：S0790523060002

证书编号：S0790126070044

⚫ 经营底色不改，利润增速有望逐年提速

规模上，“一基四箭”战略纵深推进、四箭区域增量贡献持续提升，贷款增长动能充足；价格上，生息资产优结构与定存到期重定价红利支撑净息差企稳回升；中收上，财富管理与国际化业务贡献初显；叠加拨备厚实、风险抵补能力强，资产质量稳健，信用成本可控。我们预计 2026-2028年归母净利润分别为20/20/22亿元，同比增长 1.84%/2.36%/5.13%；期末摊薄股本 EPS 分别为 1.02/1.04/1.10元；当前股价（2026-10-29）对应 2026-2028 年 PB 分别为 0.49/0.43/0.38 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

股价走势图

⚫ “一基四箭”区域战略纵深推进，柯桥稳存量、四箭献增量

截至 2026 年上半年末，柯桥大本营存、贷款市占率分别约 32%、20%，基本盘稳固；越城、义乌、滨海、嵊州四箭区域差异化定位，2026 年上半年四箭贷款增量占全行新增贷款额的43.46%，四箭区域营收同比增长 12.76%。同时，浙江农商联合银行“小法人+大平台”模式规模效应凸显、赋能瑞丰银行。

⚫ 盈利能力量稳价韧：净息差率先企稳，核心营收保持双位数增长

2025年净息差1.50%、同业中率先企稳，2026年Q3净息差与年初持平、巩固息差成果。资产端主动压降低息票据，负债端定期存款重定价节奏慢于同业、成本下行红利仍在释放，息差有望企稳回升。2026前三季度核心营收（利息净收入+手续费净收入）同比增长 9.98%，基本盘稳定；2026年 H1 财富管理中间业务收入同比增长 ，国际业务结算量同比增长 ，第二增长曲线初步成型。

⚫ 资产质量风险可控，资本安全垫夯实，分红回报逐年提升

逾期60天以上贷款全部纳入不良，不良认定口径严格，2026H1对公不良率0.31%创历史新低；零售不良有所暴露但属行业共性，拨备覆盖率达 309%、风险抵补充分。资本安全垫厚实，内源补充稳定、外源补充渠道通畅，支撑扩表空间。分红方面，2026年首启中期分红，分红率测算约为21.85%，注重投资者回报。

⚫ 风险提示：区域经济增速不及预期；零售风险持续暴露；息差收窄等。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

1、公司股权分散制衡，管理扁平高效....4

2、区域战略打开成长空间，体制机制激活经营动能....7

2.1、一基四箭区域战略：柯桥稳存量、四箭献增量....7

2.1.1、柯桥大本营：深耕基本盘，市占率优势稳固....7

2.1.2、四箭区域：差异化定位，增量贡献持续提升....8

2.2、浙江农信小法人+大平台模式，赋能瑞丰银行....9

3、盈利能力：量稳价韧，基本盘扎实....12

3.1、总营收同比微降，但核心营收表现稳健....13

3.1.1、贷款增速回升、结构上压降低息票据....14

3.1.2、净利差企稳回升、净息差运行平稳....16

3.1.3、中间业务初具成果、主动收敛债券浮盈兑现力度....19

4、资产质量：零售风险边际暴露，但风险可控....21

5、资本与分红：资本安全垫夯实，26年首启中期分红....23

6、估值分析与投资建议....25

6.1、盈利预测....25

6.2、相对估值....25

7、风险提示....26

附：财务预测摘要....27

图表目录

图1：瑞丰银行“筹建→改制→上市”三级跨越，浙江省首家上市农商行 4 图2：绍兴市传统、新型产业发展并进 7 图3：绍兴市出口产品结构高端化、多元化 7 图4：柯桥区经济活力强劲 8 图5：瑞丰银行在柯桥区存贷市场占据优势 8 图6：柯桥纺织产业韧性十足 8 图7：轻纺织城成交额走势重回合意区间 8 图8：一基四箭区域战略：柯桥大本营深耕存量基本盘，四箭区域增量贡献逐渐提升 9 图9：大平台为区域农商银行机构提供赋能 10 图10：持股浙江省内农商行，享受区域发展红利 11 图11：对净利润拆解发现，2026H1规模提高主要贡献、息差贡献转正、非息收入明显拖累 12 图12：对ROA拆解发现，净利息收入是瑞丰银行的主要盈利来源、且优于同业 13 图13：瑞丰银行核心营收表现仍然稳健 14 图14：总资产规模稳步扩张、以贷款为主 14 图15：一般性贷款增速不减 14 图16：票据贴现收益持续低于福费廷利率 15 图17：压降票据贴现，增加贸易融资占比 15 图18：瑞丰银行对公贷款占比提升、零售贷款占比回落 15 图19：瑞丰银行下半年贷款或有放量趋势（单位：亿元） 16 图20：瑞丰银行净息差、净利差运行平稳，巩固息差修复成果 17 图21：贷款平均收益率同比降幅收窄（单位：PCT） 18 图22：定存重定价红利开始释放（单位：PCT） 18

图23: 瑞丰银行手续费净收入占比稳定抬升....19

图24: 瑞丰银行手续费收入结构....19

图25: 2026年H1，OCI账户占比升、AC账户占比降....19

图26: 金融投资资产加权平均久期拉长至3.89年....20

图27: 持仓结构中以政府债为主....20

图28: 浮盈兑现力度减弱....20

图29: 存量浮盈空间有所增厚....20

图30: 不良认定严格，逾期60天以上纳入不良（亿元）....21

图31: 信保类贷款投放占比逐渐提升....21

图32: 2026年上半年瑞丰银行加大核销力度（亿元）....21

图33: 瑞丰银行不良生成率边际抬升、但处中间水平....21

图34: 零售风险普遍暴露带动不良率上行....22

图35: 瑞丰银行三级资本充足率安全边际高....23

表1: 截至2026年9月末，瑞丰银行前十大股东多为民营股东（单位：百万股）....4

表2: 瑞丰银行主要管理层深耕当地、从业经验丰富....5

表3: 贷款投向以中小微群体为主（单位：亿元）....16

表4: 2025年瑞丰银行净息差率先企稳....17

表5: 瑞丰银行定期存款重定价节奏慢于其他上市农商行（单位：bp）....18

表6: 截至2026上半年末，瑞丰银行约有47.48%的存款将在1年内到期....18

表7: 瑞丰银行2026年首启中期分红，注重投资者回报（单位：%）....23

表8: 瑞丰银行资本厚实，压力测试下支持未来5年扩表高增长无虞....24

表9: 瑞丰银行主要预测指标....25

表10: 可比公司的主要指标对比....26

1、 公司股权分散制衡，管理扁平高效

筹建→改制→上市，瑞丰银行为浙江省首家上市农商行。瑞丰银行前身为绍兴县信用合作社联合社；2004年借农信社改革东风，通过央行专项票据 2.52亿元、政府注入土地及退税等途径弥补-4.02 亿元净资产缺口后完成改制，2005年1月浙江绍兴县农村合作银行正式成立，注册资本为2.5亿元；2006年定向募股扩充资本增至6亿元，2008年发起设立嵊州瑞丰村镇银行、迈出跨区域第一步；2011年1 月改制为浙江绍兴瑞丰农村商业银行股份有限公司并获批开业，同年设立首家异地支行义乌支行，2011至2016年通过连续送股、转增将注册资本从6亿元扩至 13.58亿元；2021年 6 月登陆上交所，成为浙江省内首家上市农商行，完成从县级信用联社到 A 股上市农商行的三级跨越。

股权结构均衡、无实际控制人，险资入场优结构。截至 2026年 9月末，瑞丰银行前十大股东合计持股 44.86%，第一大股东浙江柯桥转型升级产业基金、持股 8.10%，单一股东持股比例均低于 10%，无控股股东及实际控制人。股东构成以浙江当地民营企业为主，多元分散、相互制衡的股权格局有助于提升公司治理的规范性与重大决策的审慎性。2025 年以来，瑞丰银行引入长城人寿、弘康人寿两家保险机构，截至 2026 年9月末分别持股4.21%、4%，险资作为长期资金的进入，一方面进一步优化股东结构，另一方面反映出长期资金对其资产质量与经营质地的认可。

表1：截至2026年9月末，瑞丰银行前十大股东多为民营股东（单位：百万股）

数据来源：公司财报、开源证券研究所

核心高管从业经营丰富，战略执行力较强。瑞丰银行核心高级管理人员普遍具备 10年以上银行业从业经验，且多数自该行设立之初即在此任职，对主营业务及经营脉络理解深刻，为经营战略的连续性与落地执行提供了有效保障。此外，该行管理层与一线业务人员熟悉本地市场，对区域经济金融特征与客户需求变化有较为深入的理解，在客户拓展、沟通及关系维护方面具备天然的属地化优势，有助于降低获客成本、提升客户黏性。

表2：瑞丰银行主要管理层深耕当地、从业经验丰富

资料来源：企业预警通、公司财报、开源证券研究所

管理扁平化，信贷审批差异高效。瑞丰银行是柯桥区最大的一级法人金融机构，组织架构扁平、信息传递链条短，信贷审批高效灵活，契合中小微企业“短、频、快”的融资需求。审批端打破一刀切，全面推行集中审批，构建“审批中心+授信审查委员会”两级架构：800 万元（含）以下由审批中心按普惠快车、个人经营、个人消费、小微公司四条线差异化授权、实行独立审批人制度，其中敞口150万元（含）

以内单人快审、公司贷 150-500 万及个人贷150-250万双人复核、公司贷500-800万及个人贷250-800万会议审议；800 万元以上统一上授审委集体决策。有效减少了审批链，可以专注并及时满足中小微企业客户的需要，提高了市场响应能力，为中小微企业的经营与发展提供了快速、及时的资金支持。

2、 区域战略打开成长空间，体制机制激活经营动能

2.1、 一基四箭区域战略：柯桥稳存量、四箭献增量

扎根绍兴，区域活跃经济提供丰厚土壤。瑞丰银行业务主要分布在绍兴柯桥区、越城区、嵊州市及金华义乌市。绍兴市民营经济发达、社会资本活跃，各区县立足资源禀赋培育特色产业，形成差异化、高质量发展格局。

2026 年 1-6 月，绍兴全市实现地区生产总值 4504 亿元，同比增长 6.4%，高于全省 0.7 个 pct，增速居全省第 2。深入实施先进制造业强市“4151”计划，规模以上工业增加值累计同比增长 11%，其中纺织、高端装备、数字经济产业增加值分别累计同比增长 3.5%、12.8%、18%。传统产业转型升级与新兴产业培育并进，小微企业密集、融资需求旺盛的产业结构，与瑞丰银行支农支小的市场定位高度契合。

对外经济方面，2026 年 1-6 月绍兴市进出口总额 2034 亿元，同比增长 9.6%，其中出口 1876亿元、增长8.8%，出口结构持续向高端产品与多元海外市场优化，高新机电、新材料出口占比提升。活跃的区域市场环境是瑞丰银行信贷需求与存款沉淀的根基，公司发展根植于充满活力的区位环境，推动自身与区域经济协同发展。

瑞丰银行深入实施“一基四箭”区域发展战略，以柯桥地区为“一基”深耕存量基本盘，以越城、义乌、滨海、嵊州为“四箭”开拓外围增量市场，构建起网格化、差异化的协同发展格局，有效分散单一区域经济波动风险，为长期成长打开了广阔空间。

2.1.1、 柯桥大本营：深耕基本盘，市占率优势稳固

柯桥是绍兴的经济和商贸中心， 约七成与纺织产业链相关，依托全球规模最大的纺织集散中心中国轻纺城，区域经济活跃、民营资本雄厚、小微企业密集。全区在册市场主体近20万户，2026年1-6月实现地区生产总值1200.01亿元、同比增长 7.0%，总量居浙江省第十、绍兴市第一。支柱产业纺织业经历去产能阵痛、外部环境扰动后，经济活力逐步回暖，价格和生产景气指数持续上扬。

瑞丰银行深耕柯桥七十余年，人缘地缘优势深厚。截至 2026年上半年末，瑞丰银行在柯桥地区贷款余额 996.3 亿元，占全行贷款总额的 67.86%。根据测算，瑞丰银行在柯桥区贷款市场份额约 20%、存款市场份额约32%，在柯桥区内33家银行中具备领先优势。2026年 1-6 月瑞丰银行于柯桥区域实现营业收入 16.45亿元、营业利润 4.34 亿元，基本盘稳固，为全行提供了稳定的利润来源。

2.1.2、 四箭区域：差异化定位，增量贡献持续提升

越城板块政商资源密集，锚定新兴产业客群。越城区是政治、文化中心，政商资源集中，集成电路、生物医药等新兴产业加快集聚。瑞丰银行以镜湖新总部大楼为支点深化银政联动，通过“银行-政府-研究院-商协会”联动网络批量拓展科创客群。2026 年上半年末越城区域贷款余额 275.05 亿元、较年初增加 17.13 亿元，区域营收同比增长 12.78%，营业利润占比达全行 33.23%；2026H1 落地产业项目 17 个，为四箭中利润贡献最重要的板块。

义乌板块外贸景气度高，国际业务差异化优势初显。2026H1义乌实现GDP1356.1亿元、同比增长 8%，进出口总值 4864.2 亿元、同比增长 19.9%，其中出口 4207.2亿元、占全省份额 16.4%；在册市场经营主体129.5万户、占全省11.1%，小商品贸易与跨境结算需求旺盛。瑞丰银行 年设立首家异地支行布局义乌，聚焦商会、协会与市场经营户，以国际结算、信用证、福费廷等跨境业务为突破口，与一般城农商行形成差异化竞争。2026年上半年国际业务结算量39.53亿美元、占全行68.49%，外汇衍生品业务量 2710万美元。

滨海板块依托印染产业集群，探索公私联动样板。滨海新区是绍兴印染产业集聚地和产业工人导入区，对公信贷与零售代发、消费金融需求天然联动。瑞丰银行在此试点“链创突破+公私联动+政银协同”综合经营模式，以印染产业链对公客户为锚、延伸至产业工人等新市民零售客群，并以“信用证福费廷+蒸汽费”产品组合深耕印染集群，2026H1国内证福费廷业务量 3.79亿元，带动国际业务中间业务收入187.96 万元。

嵊州板块村镇银行下沉深耕，稳步培育农村市场。嵊州为全国百强县市，瑞丰银行主发起设立嵊州瑞丰村镇银行，依托村镇银行牌照下沉县域和农村市场，做小做散、做实做精。通过“春日行动”“一村一册”做广普惠金融，以“社区金融”“乡村振兴贷”“小额农贷”为突破口，2026H1 个人贷款余额新增 1.14 亿元、日均余额新增 1.72亿元。

四箭增量贡献已现，区域协同效应凸显。截至 2026 年上半年末，越城、嵊州、义乌区域贷款总额合计 471.89 亿元，较年初增加 24.39 亿元，占全行新增贷款额的43.46%。2026年上半年实现营收5.69亿元、同比增长12.76%，收入占比提高3.36pct。形成了柯桥做深存量、四箭拓展增量的协同机制，为瑞丰银行中长期发展打开了成长空间。

2.2、 浙江农信小法人+大平台模式，赋能瑞丰银行

浙江农信体制改革先行，“小法人、大平台”模式独具优势。不同于其他区域农信体制，浙江区域采取下参上模式组建浙江农商联合银行，构成小法人+大平台格局：县级农商行保留独立法人地位（小法人），出资入股成立省联社、现为浙江农商联合银行（大平台），充分发挥规模效应。

保留地缘信息优势，机制灵活接地气。区域法人决策链条短、反应快捷，与地方经济社会发展水平高度适配；同时在把支农支小业务方向、分层分类考核等方面发挥自律机制与区域协调作用，行党委直属省党委管理，既保证了战略方向的统一性，又保留了经营自主权，实现了动态平衡。

大平台分摊刚性成本、协调对接稀缺资源。一是降低信息平台建设门槛，避免小法人深耕县域，大平台汇聚规模——互为表里、双向赋能，构成农商行服务"三农"不可替代的组织竞争力重复投入。县级农商行资本金偏弱，独自搭建技术体系资金吃紧，由省联社整合全省资源统一构建平台来承担运维中枢，可显著降低单家机构准入门槛与构建成本，实现规模效应。二是通过平台优势对接资源。大平台还承担大型项目对接职能，比如浙 BA 以省联社名义统一承接，各小法人落地运营、共享成果，瑞丰银行运作柯桥主场，联动全市 26 家网点同步宣传，拓展主题商户 218 户，为 23 家体育企业授信 1.82 亿元，将赛事流量转化为客户触达与品牌曝光，有效增强了获客粘性与区域品牌影响力。三是突破牌照壁垒。在监管趋严、牌照门槛不断提高的背景下，单个农商行往往难以达标。四川农商联合银行通过四家银行联合申设突破理财牌照门槛，为其他省内中小农商行提供了可复制的路径参照。

图 ：大平台为区域农商银行机构提供赋能

决策链条短、反应快捷，实现差别化运营与分类授信，产品贴合地方经济特征

03血联系地方财政

大平台·两大平台职责

中枢系统职责

整合全省资源搭建整体信息化平台：软硬件统一维护保修，降低运维成本：缺陷快速排查、定位、排除。保障业务连续性承担"中央局级"运维职责

支农服务职责

集合全省资源加大金融科技投入：普及代理、咨询、网上电子银行：克服城乡资金组织困难，弥补资

资料来源：开源证券研究所

省内农商行交叉持股，共享区域发展红利。在省联社平台纽带下，瑞丰银行近年密集布局省内农商行股权：先后受让并增持永康农商行（合计 6.96%）、苍南农商行（合计 7.58%）股份，参股浙江农商联合银行 1.99%，并拟认购绍兴恒信农商银行定增股份（不超过 5000 万元）。一方面给瑞丰银行带来稳定投资受益，2025 年长期股权投资收益为 1.65亿元、同比增长 48.42%；另一方面使得瑞丰得以分享全省农商体系成长红利，或为未来区域整合预留战略卡位。

3、 盈利能力：量稳价韧，基本盘扎实

净息差贡献由负转正。对瑞丰银行净利润同比增速进行拆解，2026H1规模因子依旧是主要贡献项、正向贡献 9.78pct，更为亮眼的是净息差贡献首次由负转正、正向贡献 2.26pct，息差企稳信号明确；而非息收入拖累明显，主要系金融资产投资受益减少，考虑到利率环境正逐步企稳，非息拖累有望边际收敛。

同样地，对2025年与2026H1瑞丰银行ROA贡献项进行拆解亦可得出相同结论。这里主要与其他江浙沪地区上市农商行相比，利息净收入为瑞丰银行提供坚实基本盘、仅次于常熟银行；受宏观经济修复节奏影响，公司支农支小的业务定位面临一定的信用成本边际抬升，但依托深厚的客户基础与差异化的经营优势，风险成本有望随经济回暖逐步企稳回落。

3.1、 总营收同比微降，但核心营收表现稳健

核心营收稳健、主营业务韧性扎实。我们将核心营收定义为利息净收入+手续费收入，分别衡量表内资负业务和表外中间业务所带来的收益。2025 年瑞丰银行实现总营收 44.08 亿元、同比增长 0.53%，实现核心营收 33.73 亿元、同比增长 10.87%；2026 年 1-9 月实现总营收 33.34 亿元、同比微降 0.68%，实现核心营收 27.68 亿元、同比增长 9.98%。总营收波动主要受投资收益阶段性回落拖累，但核心营收依旧保持双位数增长，增速继续提高，反映出瑞丰银行主营业务的扎实韧性与可持续盈利能力。

下面我们从规模、价格、非息收入三个方面进一步深探瑞丰银行的真实底色。

3.1.1、 贷款增速回升、结构上压降低息票据

总量上资产规模稳步扩张。2025 年末瑞丰银行总资产规模达 2414.95 亿元，同比增长 9.52%；贷款余额 1368.14 亿元，同比增长 7.64%。进入 2026 年，扩表势头进一步提速，9月末总资产与贷款规模分别攀升至2524.6亿元和 1435.54亿元，同比增速提升至 9.64%和11.11%，显示出强劲的规模增长动能。

结构上压降低息资产，资产端质效显著改善。我们剔除票据贴现等低息资产后观察，自 2025年起，瑞丰银行一般性贷款增速持续高于贷款总额增速，这一剪刀差反映出该行正在主动压降低效资产占比，信贷资源向高收益资产倾斜。2026 年上半年，一般性贷款增速回升至 11.18%，不仅印证了资产结构的实质性优化，也为未来净息差的修复与营收质量的提升奠定了坚实基础。

以贸易融资替换票据贴现。整体信贷需求偏弱背景下，银行对票据贴现这类主动冲量工具依赖提升，推动转贴现利率持续下行，票据贴现与福费廷之间的利差逐步走阔。瑞丰银行自2024年起主动压降低息资产占比，票据贴现占比由7.26%降至2026 年上半年末的 3.47%。同时，依托滨海产业链集群及义乌板块外贸区位优势，公司积极拓展保理、福费廷等贸易融资业务，截至2026年上半年末，贸易融资占比升至 3.03%，资产结构由票据贴现向贸易融资有序切换。

从业务结构来看，对公贷款占比提升、零售贷款占比回落。截至2026年9 月末，公司贷款 849.02 亿元，占比 57.25%，较年初提升 4.14pct；个人贷款 586.11 亿元，占比 39.52%，较年初下降1.24pct。这一结构变化的背后，是公司“一基四箭”区域战略的纵深推进，加大对产业链条对公客户的信贷投放力度，在有产业认知优势的领域提升金融服务效能，对公业务贡献度持续增强。与此同时，面对宏观经济弱修复环境下居民信贷需求疲软、去杠杆压力及存量风险暴露，公司主动强化风险定价意识，审慎把控零售贷款投放节奏，在量的诉求与质的底线之间保持了良好平衡，为资产质量稳健与中长期可持续发展预留了空间。

对公贷款方面，制造业与批发零售业为主要投放领域。截至 2026 年上半年末，制造业和批发零售行业贷款占比分别为 20.79%和 13.48%，为对公贷款主要构成项。从制造业内部结构看，根据招股说明书披露，按国家统计局行业分类口径，截至 2020年末纺织行业贷款约占制造业贷款的 40%。

零售贷款方面，按揭收缩、消费贷扩张。受房地产行业调整影响叠加居民早偿动作，按揭占比逐渐下降至5.38%，与行业整体趋势无异。经营贷主要服务当地小微商户，消费贷精准定位于当地体制内优质客群，依托客群信用禀赋加快投放，截至2026年上半年末占比分别为25.41%和8.78%，成为零售贷款增长的主要拉动力。

表3：贷款投向以中小微群体为主（单位：亿元）

数据来源：公司财报、开源证券研究所（注：对公贷款仅展示占比较高的行业贷款）

从贷款投放节奏来看，预期下半年会放量。由于开门红投贷行为，行业整体贷款投放节奏一般是Q1＞Q2≈Q3＞Q4，不同于行业特征，我们观察到瑞丰银行通常每年下半年贷款增量要大于上半年投放规模的，这背后原因主要与瑞丰银行的服务区域和客户结构有关。纺织业是柯桥区的支柱产业，冬季服装铺货期临近，相关企业采购原材料、扩充产能的资金需求增加，以及企业年末资金周转、项目收尾等需求将迎来新的贷款投放增长。同时2026年年中以来，瑞丰银行开展了“三领三助”活动，加大对企业客户的走访力度，进一步拓客和挖掘存量客户信贷需求。

3.1.2、 净利差企稳回升、净息差运行平稳

年净息差率先企稳。面对银行业普遍的净息差收窄趋势及信贷需求减弱，公司采取价值驱动型资负管理策略：资产端严控低收益资产规模，大力压降低息票据；负债端大力推进低成本存款战略，仅2025年就3 次下调挂牌利率、51 次下调产品利率，年化节省利息支出 2.8亿元。2025年末净息差1.50%，与 2024年度持平，是10家上市农商行中唯一净息差同比未下滑的行社；其中存款付息率1.83%，较2024年大幅下降 37BP。2026年Q3净息差延续企稳态势，净息差、净利差水平为1.50%、1.41%，分别较年初持平、上升0.3pct，继续巩固息差修复成果。

表4：2025年瑞丰银行净息差率先企稳

数据来源：Wind、开源证券研究所

资产端收益率降幅收窄。从同比视角来看，以贷款为主的生息资产收益率同比降幅逐渐收窄，系LPR连续多月按兵不动、锁定了存量贷款的重定价底线，叠加瑞丰银行主动压价低息资产、有效减缓了资产收益率的下滑压力。

“金融 非金融”联动服务嵌入日常消费场景沉淀活期资金，定存到期重定价红利开始释放。活期存款方面，瑞丰银行通过升级“越邻生活”平台，上线时间银行、孝心银行等六大模块，2026年上半年新增客户3.82万户，支付类、生活生产类、消费类“三绑定”用户新增 7.89 万户；推进浙里幸福小区覆盖 16 个镇街、259 个小区，覆盖率达 59.13%。高频服务嵌入日常，带动资金自然沉淀，同时主动清退高息活期产品，在扩容沉淀低成本活期的同时压低活期付息水平。定期存款方面，瑞丰银行紧跟市场利率灵活摆布短中长期限，前期高息定存集中到期后按新挂牌利率续作，重定价红利逐步释放，定期存款付息成本显著下行。

预期未来净息差延续回升态势。贷款端，随着普惠小微贷款考核口径的优化与松绑，区域市场竞争有望从价格战回归理性，有助于稳定资产端收益率。存款端，我们观察到瑞丰银行定期存款重定价节奏慢于同业，未来随着更多高息存款陆续到期置换，负债成本仍有进一步下行的空间，将成为支撑净息差继续回升的核心动能。

表5：瑞丰银行定期存款重定价节奏慢于其他上市农商行（单位：bp）

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：个人定期存款平均成本率同比变化）

表6：截至2026上半年末，瑞丰银行约有 47.48%的存款将在 1年内到期

数据来源：iFind、开源证券研究所（注：1 年期内到期的存款占比）

3.1.3、 中间业务初具成果、主动收敛债券浮盈兑现力度

手续费及佣金净收入由负转正，财富管理与国际业务双突破。瑞丰银行在夯实主营存贷业务的同时打造多元盈利发展格局，深入探索第二增长曲线。财富管理方面，2025 年末财富业务规模余额 281.87 亿元，较年初增加 63.11 亿元，其中代销理财业务规模增长68.03%；财富管理业务中间业务收入达1.78亿元，同比增长18.13%，成为稳定的中间收入来源。国际业务方面，依托于“四箭”中义乌+滨海板块，结算量与客户基础实现双突破。2025年国际业务结算量达96.31亿美元，同比高增49.41%；有效客户总数增至 2078户。同时，该行通过“信用证+福费廷+二级转卖”联动模式实现轻资本突破，国内及国际福费廷业务营业收入达3404.18万元，同比高增 303%，展现出较强的跨境金融服务能力。

截至 2026年上半年末，瑞丰银行金融投资资产规模达 848.68亿元。三账户分类上，AC 账户与 OCI 账户占比分别为 42.67%和 45.91%，较年初分别变动-2.26pct 和+5.97pct，AC 账户占比小幅压降、OCI 账户占比明显抬升。久期维度，我们测算加权平均久期由 2025年末的3.71年进一步拉长至 3.89年，其中1-5年期资产较年初净增 46.72 亿元，增配集中于中期品种而非极端长端。券种结构上，政府债为第一大持仓，占比高达 79.05%，利率债主导格局进一步强化，信用敞口相对克制。

其他非息收入（以投资收益为主）在 2026 年出现较大幅度下滑，核心原因在于瑞丰银行主动收敛了浮盈兑现力度，我们认为背后或有两方面考量。一是过去通过出售存量高息老券反哺当期利润，本质上是寅吃卯粮。在当前净息差已现企稳迹象的背景下，通过一次性兑现浮盈来调节当期业绩的必要性已明显下降，主动收敛兑现力度更利于利润的平稳释放。二是保留存量浮盈空间，若未来经济步入复苏通道，可保留部分利润调节空间。

4、 资产质量：零售风险边际暴露，但风险可控

不良认定严格，逾期 60 天以上纳入不良。2026 年上半年末，瑞丰银行逾期 60天以上贷款余额与不良贷款比例为 96.69%，逾期 90天以上贷款余额与不良贷款比例为 91.25%，认定口径扎实审慎。截至 2026年Q3，瑞丰银行不良率为 1.09%。

风险定价理念深化，贷款投放更加审慎。前几年，在政策鼓励普惠小微的大背景下，银行风控逻辑出现变化，倾向于借款人有抵押物就敢放款，存量风险暴露多集中在这类贷款中。瑞丰银行近些年强调风险经营理念，对贷款投放更加审慎，2021年至 2026 年上半年信保类贷款占比从 31.56%提升至 42.55%，这类贷款以主体信用定价，更关注企业自身经营状况与个人现金流，因此新增贷款质量相对较好。

不良生成率微升，但绝对水平较低、处于同业中间位置。2023-2025年瑞丰银行不良净生成率处于同业较低位置，2026H1 边际上行至 0.93%，主要受零售贷款方面的不良风险暴露、加大了核销力度，但整体仍处于同业中间水平。

零售风险暴露是行业共性。细分结构来看，对公贷款不良率持续下行，2026H运行至0.31%，为22年以来历史新低；零售贷款不良率有所攀升，2026H1为2.29%，但 10 家农商行仅有 4 家公开披露零售不良情况，推测瑞丰银行不良情况在同业中尚可。

零售风险敞口相对可控。细分零售贷款项，截至 2026 年上半年末，按揭贷款、消费贷、经营贷、信用卡分别占比 13.45%、21.93%、63.47%、1.15%。风险或主要集中在经营贷部分，该类客群以绍兴当地个体工商户及小微业主为主，天然抗风险能力偏弱，前期经济波动下存量风险有所暴露。但绍兴区域经济活力充沛，上述客群或多面临短期流动性压力而非根本性偿付能力恶化，还款意愿整体稳固。叠加瑞丰银行深耕本土的地缘信息优势和熟人银行模式，对借款人真实经营状况及信用画像了解透彻，这部分贷款的清收前景有望随经济景气度回升而逐步改善。按揭贷款有抵质押物作为支撑，具备一定清收与处置空间；消费贷主要投向于当地国企员工、公务员及教师等优质客群，收入稳定性强，还款能力较有保障。

此外，截至 2026 年上半年末，瑞丰银行拨备覆盖率达 309%，风险抵补能力较强。

图34：零售风险普遍暴露带动不良率上行

数据来源：Wind、开源证券研究所

表7：瑞丰银行2026年首启中期分红，注重投资者回报（单位：%）

5、 资本与分红：资本安全垫夯实，26年首启中期分红

资本充足率安全边际宽裕。截至 2025年末，瑞丰银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 12.65%、12.66%、13.85%，远高于监管最低要求7.5%、8.5%、10.5%。2026年上半年扩表提速后，截至2026年 6月末三项指标分别为 12.58%、12.59%、12.78%，仍保持充裕的安全边际，短期无资本补充压力。

外部资本补充方面，瑞丰银行于 2026 年 8 月成功发行 15 亿元二级资本债，资本充足率提高至 14.9%，有效夯实了总资本，短期内资本安全垫显著增厚。此外，该行可转债项目目前正处于交易所审批阶段，主要受制于股价低于每股净资产的发行约束。展望未来，随着银行板块整体估值修复带动正股价格回升，可转债发行有望提速落地；若后续顺利实现转股，将直接补充核心一级资本，进一步打开资产扩张空间与业务分化潜力。

分红率逐年提升，2026 年首启中期分红、提高分红频率。2024 年度每 10 股派发现金股利 2元、合计 3.92亿元，2025年度每10股派发现金股利 2.1元、合计4.12亿元；2025 年度分红率约 20.96%，较 2024 年的 20.42%继续提升。2026 年，瑞丰银行首次派发中期股息，我们测算中期分红率约 21.85%，较2025 年度进一步提升，注重投资者回报的导向明确。

数据来源：Wind、公司财报、开源证券研究所（注：1、分红率=现金分红/归母普通股净利润；2、股息率=分红率/PE\_TTM,2026 年10月 29 日股息率=2025 年分红率/PE\_TTM；3、ROE 为加权平均净资产收益率，2026H1 为年化口径）

资本充足，可支撑瑞丰银行在提高分红下延续扩表节奏。以 2025年为基期，在压力测试情景下假设 2026-2030 年风险加权资产增速分别为 12%/13%/14%，归母净利润增速为 3%，现金分红率为22%/23%/24%。测算结果显示到 2030年核充率和资本充足率分别为 9.83%和11.01%，距离监管红线仍有一定安全距离。

表8：瑞丰银行资本厚实，压力测试下支持未来 5年扩表高增长无虞

数据来源：Wind、开源证券研究所

6、 估值分析与投资建议

6.1、 盈利预测

1、规模上：贷款方面，我们预期随着瑞丰银行“一基四箭”区域战略纵深推进，信贷投放动能充足。柯桥大本营存、贷款基本盘稳固；越城、义乌、滨海、嵊州四箭区域差异化定位，增量贡献持续提升。给予瑞丰银行 2026-2028 年8.88%/9.30%/9.27% 的预计贷款增速。存款方面，瑞丰银行深耕柯桥七十余年、人缘地缘优势深厚，零售与小微客户基本盘扎实，截至2026年上半年末零售存款贡献总存款规模 70.57%，因此故假设 2026-2028 年存款总额增速分别为 12%/10%/10%。

2、利率上：资产收益方面，瑞丰银行主动压降票据等低息资产占比、调整结构，小微贷款监管环境边际趋松、价格竞争环境有望改善，预期资产端收益率降幅有望进一步收窄。负债成本方面，高息存款产品已基本清退，另外公司定期存款重定价节奏慢于同业，未来随着更多高息定存陆续到期置换，存款成本仍有下行空间，将成为支撑净息差企稳回升的核心动能。因此我们预期未来净息差延续企稳态势，假设其 2026-2028 年的净息差分别为 1.51%/1.52%/1.51%。

3、手续费和佣金净收入上：瑞丰银行以财富管理与国际化业务打造第二增长曲线，中间业务初具成果。随着客群基础持续夯实、业务场景不断拓展，我们预计2026-2028 年手续费及佣金净收入同比增速分别为 18.54%/6.86%/6.77%。

按照以上主要假设条件，我们预计其 2026-2028 年归母净利润分别为 20/20/22亿元，分别同比增长 1.84%/2.36%/5.13%；期末摊薄股本 EPS 为 1.03/1.04/1.10 元。当前股价（2026-10-29）对应 2026-2028 年 PB 分别为 0.49/0.43/0.38 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

表9：瑞丰银行主要预测指标

数据来源： 、开源证券研究所

6.2、 相对估值

瑞丰银行估值处于上市农商行洼地，修复潜力较大。我们选取江浙沪地区A 股上市农商行作为可比公司，瑞丰银行当前股价（2026-10-29）对应 2026年 PB为 0.49倍，低于可比公司平均水平，存在一定估值折价。

从基本面看，公司2026年上半年年化 ROE 为8.93%，虽略低于可比公司平均谁水平 10.80%，但多项指标正呈现边际改善的积极信号。盈利方面，2025年净息差为10 家上市农商行中唯一未下滑的行社，2026H1息差贡献由负转正，核心营收保持双位数增长，归母净利润增速逐年提速；规模方面，“一基四箭”区域战略纵深推进，四箭区域增量贡献持续提升，贷款增速回升且下半年放量节奏确定；资产质量上，不良认定严格（逾期 60 天以上贷款全部纳入不良），对公不良率降至 0.31%的历史新低，零售风险边际抬升但风险可控，拨备覆盖率达309%、风险抵补能力较强；分红方面，分红率逐年提升并于2026年首启中期分红，注重投资者回报的导向明确。瑞丰银行作为浙江省首家上市农商行，扎根民营经济活跃的绍兴柯桥，深度受益于区域产业升级红利与浙江农信体制赋能。我们认为当前估值未能充分反映公司息差率先企稳、区域战略打开成长空间的边际变化，估值具备向上修复动力。首次覆盖，给予“买入”评级。

表10：可比公司的主要指标对比

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：除瑞丰银行，其余可比公司预测值均选用 Wind一致预期（180 天），PB 已更新到 2026-10-29收盘价；ROE 为 2026 年上半年的年化净资产收益率；无锡银行缺少 wind 一致预期数据，予以剔除）

6、 估值分析与投资建议 6.1、 盈利预测

7、 风险提示

政策风险：金融供给侧结构性改革，银行业监管政策趋严；政策落地不及预期，银行信贷的增量扩面不达预期。

市场风险：经济增速不及预期，企业和居民部门贷款需求疲弱，净利息收入增速下滑；LPR再度下调压缩息差；区域竞争环境加剧等。

经营风险：柯桥纺织印染块状经济景气下行；异地规模增量不及预期；中间业务发展不及预期；零售贷款风险暴露；定期存款到期续作不及预期等。

其他风险：不可抗力带来的风险，日常业务开展受到限制，未来发展的不确定性增加等。

附：财务预测摘要

数据来源：聚源、开源证券研究所

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