]报表延续出清，省内恢复增长

——山西汾酒 2026 年三季报点评

 事件

公司公告 2026 年三季报。26Q1-3，公司实现总营收 283.82 亿元，同比-13.80%，归母净利 83.38 亿元，同比-26.89%。26Q3，公司实现总营收 73.38亿元，同比-18.11%，归母净利 18.99 亿元，同比-34.52%。

 三季度收入延续调整，省内收入同比增长

1）汾酒及其他酒类收入均同比下降，其他酒类降幅较大。26Q1-3，公司汾酒/其他酒类分别实现收入 278.17/4.10 亿元，同比-13.54%/-36.63%。26Q3，汾酒/其他酒类收入 71.96/0.96 亿元，同比-18.04%/-41.23%。

2）直销及电商平台保持增长。26Q1-3，公司代理/直销、电商平台渠道收入261.43/20.84 亿元，同比-15.06%/+2.06%。26Q3，公司代理/直销、电商平台渠道收入 65.93/6.99 亿元，同比-20.15%/+1.78%。截至 26Q3 末，省内汾酒/其他酒类经销商 553/257 家，较上季末+3/+54 家；省外汾酒/其他酒类经销商 2898/613 家，较上季末分别-39/-71 家。

3）Q3 省内收入恢复增长。26Q1-3，公司省内/省外分别实现收入105.39/176.88 亿元，同比分别-4.23%/-18.91%。26Q3，省内/省外收入分别为 26.01/46.91 亿元，同比+14.44%/-29.67%。

4）销售收现表现好于收入，合同负债同比基本持平。26Q1-3，公司销售收现金额279.38亿元，同比-3.91%；经营活动现金流量净额79.34 亿元，同比-11.67%。26Q3 末，公司合同负债 56.13 亿元，同比-2.91%。

 毛利率同比下降，费用率上行影响利润表现

1）收入下滑情况下费用相对刚性，影响净利率表现。26Q1-3，公司毛利率/归母净利率分别为 74.01%/29.38%，同比分别-2.09/-5.26pct；销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 12.76%/3.38%/0.42%/-0.06% ， 同 比+2.76/+0.47/+0.05/-0.02pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+0.86/-0.94pct。

2）Q3 毛利率、净利率承压。26Q3，公司毛利率/归母净利率分别为70.04%/25.87% ， 同 比 -4.59/-6.48pct ； 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比+3.47/+0.44pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重同比-0.70/-0.86pct。

 投资建议

我们预计公司 26/27/28 年归母净利分别为 92.81/100.44/110.45 亿元，增速-24.22%/8.22%/9.97%，对应 10 月 30 日 PE 17/15/14 倍（市值 1540 亿元），维持“买入”评级。

 风险提示

市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

附表：盈利预测

资料来源：iFinD，国元证券研究所

买入|维持

基本数据

52 周最高/最低价（元）：201.00 / 105.08

A股流通股（百万股）： 1219.96

A股总股本（百万股）： 1219.96

流通市值（百万元）： 154044.88

总市值（百万元）： 154044.88

过去一年股价走势

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报告作者

分析师 单蕾

执业证书编号 S0020524100001

电话 021-51097188

邮箱 shanlei@gyzq.com.cn

分析师 朱宇昊

执业证书编号 S0020522090001

电话 021-51097188

邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn

资料来源：iFinD，国元证券研究所

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中 A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50 指数。

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